摘要：在多層委托代理關(guān)系中，董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中居于一種主導(dǎo)的地位，起到承上啟下的作用，所以在一般的委托代理的參數(shù)化模型中，筆者認為應(yīng)該加入數(shù)量化董事行為，才能更好地解釋現(xiàn)代大型公司股權(quán)高度分散下的治理行為。作者就是以這種多層委托代理為模型，分析公司治理結(jié)構(gòu)中的多層委托代理關(guān)系，并從模型的推導(dǎo)結(jié)果出發(fā)，設(shè)計基于多層委托代理關(guān)系的最優(yōu)契約方案和最優(yōu)報酬機制。

關(guān)鍵詞：公司治理 委托-代理 契約方案 報酬機制

一、引言

在公司中最為重要的三股力量：股東、董事會、經(jīng)理層，其權(quán)力的大小隨著董事會結(jié)構(gòu)的不同而此消彼長，而董事會在多層委托代理關(guān)系中的核心地位是隨著企業(yè)理論和實踐的發(fā)展而不斷地強化的。仿照新古典經(jīng)濟學(xué)對市場的劃分，筆者把董事會類型分成：完全獨立型（外部獨立董事為主導(dǎo)）、完全勾結(jié)型（內(nèi)部人控制）、勾結(jié)獨立型（大股東控制）。同時，筆者認為不同類型的董事會中，其董事在工作中追求目標的內(nèi)在動力有所差異。作為大股東代表的董事或大股東本身作為董事以及作為內(nèi)部人的董事往往追求貨幣收益；而獨立董事的人員構(gòu)成多為學(xué)者、律師、退休的公司高級職員或政府官員，他們在工作中更注重聲望和自身價值的實現(xiàn)。從本質(zhì)上說，這兩種類型的董事在數(shù)量化其行為時，必然要引進兩種不同的變量進行加權(quán)綜合，才能全面而客觀地反映董事的效用水平。

二、模型推導(dǎo)

在本文模型中我們選取e為董事的行動集，可理解為董事工作的努力程度，m（e）為貨幣化董事聲望和自身價值。一般認為，隨著董事工作努力程度的提高，其聲望和自身價值也會提高，但增加的幅度逐漸減小，m＇＞0，m〞＜0

隨著e的增加，董事聲望和自身價值的貨幣化反映也會增加，但增加的幅度逐漸減小，變化趨勢如圖所示。

通過上面的分析我們可以看出，董事效用實質(zhì)由兩部分組成：聲望、自身價值和貨幣收入，其效用函數(shù)可以概括為：

V=V_董[αm（e），β(F+n(x))] ， α+β=1

F為董事的固定薪酬，n(x) 為根據(jù)產(chǎn)量設(shè)定的董事浮動報酬，可以理解為股票的期權(quán)形式，這也是董事薪酬改革的趨勢。

選取α，β為董事在追求聲望和貨幣收益上不同的權(quán)重，獨立董事注重聲望和自身價值，在效用函數(shù)中α＞β；作為內(nèi)部人的董事往往追求貨幣收益，即α＜β。而作為大股東代表的董事或大股東本身作為董事，從現(xiàn)代投資者身份來講，這類董事越來越多的作為基金或其他機構(gòu)投資者的代表，他們所關(guān)注的貨幣收益往往是作為投資者的投資收益而不是作為董事本身的報酬，所以對公司戰(zhàn)略的判斷和對經(jīng)理層的監(jiān)督一般都和獨立董事有相近的觀點。因而把這種結(jié)構(gòu)并入獨立董事的框架，在α，β的統(tǒng)計中，只分為內(nèi)部董事和非內(nèi)部董事兩種。

筆者通過參考全美公司董事聯(lián)合會藍帶委員會設(shè)計的董事自我評估表，結(jié)合其他因素綜合成下面的問卷，進行實證調(diào)查，并進一步對董事人員的反饋進行分析，從而判斷出參數(shù)的取值。

如果董事對上述指標完全認同，其平均履責(zé)度即為5，所以對參數(shù)的確定應(yīng)為：α= p，β=1-p

筆者在此次調(diào)查中從七家企業(yè)（包括天津市汽車暖風(fēng)機股份有限公司、天津市有色金屬股份有限公司、武漢長虹機械設(shè)備公司等）的董事會中選擇26名董事發(fā)放了調(diào)查問卷，其中內(nèi)部董事14名，非內(nèi)部董事（包括獨立董事和大股東董事）12名。結(jié)果如下：

上面的方法是把眾多公司內(nèi)部和非內(nèi)部董事作為一個整體來研究，關(guān)鍵是要找到參數(shù)α、β的變化趨勢，明確內(nèi)部和非內(nèi)部董事的側(cè)重角度。而下面對于研究一個公司而言，則需要以此公司的董事會成員為對象，分別計算此中內(nèi)部和非內(nèi)部董事的參數(shù)取值。然后按照加權(quán)綜合的思想，計算出一組統(tǒng)一的參數(shù)數(shù)值。也就是說，如果董事會的結(jié)構(gòu)以內(nèi)部董事為主導(dǎo)，則最優(yōu)激勵安排應(yīng)體現(xiàn)內(nèi)部董事的激勵需求；相反，則應(yīng)更多的體現(xiàn)非內(nèi)部董事的激勵需求。在激勵安排上一定要體現(xiàn)董事會中的主流價值觀念。

從分析結(jié)果可以看出，非內(nèi)部董事明顯注重自身履責(zé)聲望和價值，而內(nèi)部董事在關(guān)注貨幣收益的同時也適當兼顧自身履責(zé)聲望和價值。這同時也說明，在行使權(quán)力、履行監(jiān)督職責(zé)方面，二者存在著能力和知識差異。在此次調(diào)查的基礎(chǔ)上，我們可以擴大范圍，增加樣本，進一步精確參數(shù)取值。

在現(xiàn)代的公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會往往處于核心地位，董事與股東之間是一種信任托管的關(guān)系，所以在模型中我們假設(shè)股東可以從不同的渠道觀察到董事的行為。即董事必須以努力的工作姿態(tài)面向股東，所以在董事的約束條件中只需要他們的參與約束，而沒有激勵相容約束。

新古典經(jīng)濟學(xué)的委托代理理論在隱藏行為模式下的非對稱信息的模型中假設(shè)委托人看不到代理人選擇的行動a，并且在固定行動下他得到的產(chǎn)量也是不確定的。將隨機的產(chǎn)量記為 x，其分布函數(shù)為F(x，a)，分布密度函數(shù)為f(x，a)。v為委托人的效用，效用函數(shù)為v(x-y(x))，y為代理人的依產(chǎn)量而定的收入，在這里我們假設(shè)價格水平為1，u(y(x))為代理人的效用，u₀為代理人的保留效用。

其中AS，AD，AM分別為股東、董事、經(jīng)理人的Arrow-Pratt絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)，且上面的公式滿足單調(diào)似然率條件和凸分布函數(shù)條件（保護一階條件的合理性）。

三、模型結(jié)果分析及結(jié)論

從上面的公式可以得出，在多層委托代理關(guān)系中，經(jīng)理人的報酬形式應(yīng)主要以浮動報酬為主，可以是隨公司業(yè)績而變化的浮動工資和股票的期權(quán)形式，并且其隨著公司業(yè)績的增加而增加，即Y¹＞0，可以理解為對經(jīng)理人而言多勞多得。且當經(jīng)理人是風(fēng)險厭惡的時候，也就是AM較大時，y線段的斜率將變小，在經(jīng)理人的報酬安排上應(yīng)該減少股票期權(quán)等浮動報酬，而相應(yīng)的增加類似于底薪的固定報酬，但y的斜率始終大于0，說明經(jīng)理人必須要承擔(dān)一定的經(jīng)營風(fēng)險。

而董事的浮動報酬比較特殊，當 Am-y＜0，經(jīng)理人為風(fēng)險中立或喜好（AM=0）表現(xiàn)其在公司的經(jīng)營上勇于承擔(dān)一定的風(fēng)險。我們前面假設(shè)的股票期權(quán)形式從文章的推導(dǎo)結(jié)果來看，其最優(yōu)的契約安排應(yīng)為隨著公司業(yè)績的提升而減少，即n^I＜0。也就是說董事的期權(quán)報酬在公司業(yè)績比較低時，可以給董事比較多的期權(quán)安排，使他們的價值和股東價值相一致，激勵董事更加忠于股東的利益，加強對經(jīng)理人的監(jiān)管，以提升公司價值。而當公司業(yè)績達到比較高的水平時，股東更愿意提供給董事相對初期來講更多的固定報酬，而不愿意繼續(xù)和董事分享剩余索取權(quán)。所以 n^I＜0，其浮動報酬隨著公司業(yè)績的提升而減少，而F應(yīng)相應(yīng)的提高。

而且當β比較大時，線段的斜率較小，此時線段較平緩；當β比較小時，線段的斜率較大，此時線段較陡峭。當業(yè)績提升相同的比例時，內(nèi)部董事得到的期權(quán)安排較非內(nèi)部董事要多，也說明對內(nèi)部董事來講貨幣收益對其有更大的激勵作用，這也正是在最優(yōu)激勵機制安排時其β值較大的原因。

從長期來看，董事的報酬應(yīng)呈現(xiàn)鋸齒狀。董事的浮動報酬隨著業(yè)績的上升而下降，當完成較低水平的業(yè)績時，股東必然要為其設(shè)置更高水平的下一階段的目標，這時報酬曲線將重復(fù)上一周期的情況，故從長期看董事的浮動報酬應(yīng)呈現(xiàn)鋸齒狀。

在這里我們假設(shè)公司業(yè)績隨時間而上升，且隨著公司業(yè)績的上升，董事收益上升，其履責(zé)收入隨周期上升。

而當Am-y＞0，也就是 Y＜Am時，也就是經(jīng)理人表現(xiàn)出比較強烈的風(fēng)險厭惡，由于Am較大，y線段的斜率變小，線段進一步平滑，說明此時對經(jīng)理人的期權(quán)激勵效果進一步減弱。相應(yīng)的此時n 線段的斜率大于0，可以理解為相對于經(jīng)理人而言，董事的風(fēng)險厭惡程度變小，所以給董事提供一個依績效而變的浮動薪酬，且隨績效的提高而增加，有利于加強對董事的激勵效果。

特別的如果股東是風(fēng)險中立的，V^I等于常數(shù)，也就是說：

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