摘要：高度以銀行中介為主體的金融結(jié)構(gòu)的弊端和穩(wěn)健的地區(qū)債券市場(chǎng)的優(yōu)越性是發(fā)展東亞地區(qū)債券市場(chǎng)的兩大原因。政府低效率的金融配置偏好對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生了眾多的負(fù)面影響。缺乏穩(wěn)健的債券市場(chǎng)，金融監(jiān)管體系中的缺陷將變得更加嚴(yán)重。通過更好地解決期限和貨幣的不匹配問題，穩(wěn)健的債券市場(chǎng)有利于加強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性，提高金融部門在面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的抵抗能力。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)；金融體系；經(jīng)濟(jì)危機(jī)

一、引言

1997年的東亞金融危機(jī)已經(jīng)過去多年。時(shí)至今日，盡管經(jīng)歷危機(jī)的各國都先后實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但人們對(duì)此依然難以忘懷。無可否認(rèn)，在這場(chǎng)危機(jī)當(dāng)中，各國的金融體系和國民經(jīng)濟(jì)都受到了沉重打擊，為了避免悲劇的再次發(fā)生，學(xué)者們做了大量的研究工作，以尋找出金融部門的主要缺陷，并提出改進(jìn)的方案。其中，一個(gè)被普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)是：金融部門的最大缺陷是經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行過分依賴于以銀行為主體的金融中介，而這些金融中介卻廣泛地存在著“雙重不匹配”現(xiàn)象。與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健的地區(qū)債券市場(chǎng)有利于加強(qiáng)金融部門的穩(wěn)定性，使它們?cè)诿鎸?duì)金融危機(jī)時(shí)不再顯得脆弱。

二、發(fā)展東亞地區(qū)債券市場(chǎng)的必要性分析

（一）高度以銀行中介為主體的金融結(jié)構(gòu)的弊端

在一個(gè)缺失穩(wěn)健債券市場(chǎng)的金融體系中，過分依賴于銀行的間接融資體系有兩大弱點(diǎn)：一是低效率的政府信貸分配的負(fù)面影響將被放大；二是缺乏規(guī)模適中的債券市場(chǎng)將導(dǎo)致金融監(jiān)管體系中的缺陷越來越嚴(yán)重。最終，過度膨脹的銀行系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)將慢慢涌現(xiàn)出來，不良貸款的增加將導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。

1.低效的政府金融政策的負(fù)面影響

東亞地區(qū)的國家政府普遍認(rèn)為，對(duì)銀行體系進(jìn)行強(qiáng)有力的控制是施行產(chǎn)業(yè)政策和影響國民經(jīng)濟(jì)的最有效的手段之一。通過對(duì)銀行實(shí)施鼓勵(lì)性或強(qiáng)制性的影響措施，政府?dāng)M定的項(xiàng)目可以輕而易舉地獲得資金支持。然而，如果政府在決策時(shí)出現(xiàn)錯(cuò)誤的話，銀行系統(tǒng)將變得低效并逐漸陷入困境。這一點(diǎn)可以解釋如下：首先，與良好發(fā)展的債券市場(chǎng)相比，銀行信貸市場(chǎng)上的信貸決策者明顯偏少。在某些國家，如泰國、韓國等，全國貸款總量中的絕大部分都是由少數(shù)幾家銀行來完成的。從這個(gè)意義上來說，這些決策者們的決策往往趨向于相似的偏好，這意味著風(fēng)險(xiǎn)得不到足夠的分散。其次，即使明知貸款項(xiàng)目的效率低下，銀行的決策者們也往往愿意如數(shù)貸出，因?yàn)檎蔀闈撛诘膿?dān)保人，他們往往明示或暗示萬一這些貸款出現(xiàn)問題，銀行可以將其作為壞賬進(jìn)行沖銷。最后，由于比典型的債券投資者具有更高的負(fù)債比率，銀行體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯然更大。因此，當(dāng)政府不能作出有效的決策時(shí)，過分膨脹的銀行體系將嚴(yán)重失衡。當(dāng)銀行擁有大量的存款的時(shí)候，銀行家們需要為這些資金尋找出路。當(dāng)貸款需求不足的時(shí)候，加上政府的默許，銀行往往會(huì)降低自己的底線，要么減少擔(dān)保抵押物要求，要么提供優(yōu)惠貸款利率，以吸引并貸款意欲不強(qiáng)的借款人。這使得借款人的投資標(biāo)準(zhǔn)下降，讓他們有更大的可能參與到一些低投資回報(bào)率的項(xiàng)目中。這樣，過度的借款導(dǎo)致信貸市場(chǎng)的超量增容，不良貸款的產(chǎn)生在所難免。另外，錯(cuò)誤的政府信貸分配偏好和本地債券市場(chǎng)的缺失還將使一些不受重視的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)由于資金不足而向國外借款，并以外幣償還。當(dāng)境外投資者對(duì)本幣失去信心的時(shí)候，這些債務(wù)人往往被催還貸款。由此而引發(fā)的對(duì)外幣資金的爭(zhēng)奪將是引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的危險(xiǎn)因素之一。

2.監(jiān)管不足的惡化

在大多數(shù)國家里，銀行業(yè)都是受到最嚴(yán)格監(jiān)管的行業(yè)。政府的擔(dān)?；虼婵畋ｋU(xiǎn)制度是公眾信任銀行系統(tǒng)的主要原因。但是，政府在對(duì)銀行監(jiān)管和監(jiān)督方面并非做得十全十美。因此，銀行體系的規(guī)模越大，監(jiān)管體系出現(xiàn)問題時(shí)出現(xiàn)的災(zāi)難性后果就越嚴(yán)重。

對(duì)某筆貸款應(yīng)否被沖銷的判斷往往具有一定的靈活性。通常銀行都不愿直接確認(rèn)壞賬，因?yàn)槟菚?huì)導(dǎo)致銀行的資本金減少，降低銀行的競(jìng)爭(zhēng)力。但監(jiān)管機(jī)構(gòu)由于受到人手資源不足的限制，幾乎不可能對(duì)每一筆貸款都進(jìn)行詳細(xì)的審查。因此，銀行及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)在沖銷銀行壞賬方面都是效率不高的。另外，如果政府部門或監(jiān)管機(jī)構(gòu)有對(duì)處于破產(chǎn)邊緣的銀行機(jī)構(gòu)嚴(yán)加看管，并適時(shí)使銀行退出市場(chǎng)管理機(jī)制的話，社會(huì)將面臨嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。如果一家銀行實(shí)際上即將要被逐出市場(chǎng)的話，它的決策者將會(huì)愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，以追逐更高的利潤。監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往對(duì)這些情況缺乏預(yù)見，不能防患于未然。

（二）穩(wěn)健的地區(qū)債券市場(chǎng)的優(yōu)越性

與銀行體系的負(fù)面影響相比，穩(wěn)健的地區(qū)債券市場(chǎng)具有眾多的優(yōu)點(diǎn)。

首先，在直接融資的地區(qū)債券市場(chǎng)上，各種特殊的借貸需求都能夠被有效地滿足。以政府為例，政府有為彌補(bǔ)財(cái)政赤字而籌集資金的需要。這種資金需求往往十分巨大。而債券市場(chǎng)上的眾多投資者正好能為這種資金需求提供融資。從政府的角度來說，直接融資的債券市場(chǎng)具有更高的透明度，減少政府向中央銀行透支，從而導(dǎo)致通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。政府債券的利率也為投資者和借款人對(duì)其他的固定收入證券進(jìn)行定價(jià)提供了利率參考的基準(zhǔn)。從私人部門的角度來說，借款人往往需要為收益期很長的投資項(xiàng)目進(jìn)行融資。如果銀行不能為他們提供長期信貸支持而債券市場(chǎng)又不存在的話，企業(yè)只能通過借入短期貸款來為長期項(xiàng)目融資，并通過不斷地對(duì)短期貸款續(xù)期而實(shí)際上達(dá)到借入長期貸款的效果。這實(shí)際上就存在一個(gè)“期限不匹配”的現(xiàn)象。另一種情形是，如果本國債券市場(chǎng)的缺失使企業(yè)為了彌補(bǔ)資金的需求而從國際市場(chǎng)上借款，則這些企業(yè)就會(huì)使自己暴露在過度的匯率風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。這實(shí)際上就存在另一種不匹配的現(xiàn)象“幣種不匹配”。如果有穩(wěn)健的地區(qū)債券市場(chǎng)的存在，這兩種不匹配的現(xiàn)象都可以得到解決。

其次，以本幣為主體的債券市場(chǎng)可以提高投資者的市場(chǎng)敏感度，從而提高金融市場(chǎng)的效率。債券市場(chǎng)上的期限結(jié)構(gòu)反映了資金的機(jī)會(huì)成本，這是投資者進(jìn)行投資決策時(shí)需要考慮的重要因素。如果債券市場(chǎng)的交易旺盛的話，投資者還可以通過債券市場(chǎng)上以各收益曲線為基礎(chǔ)的金融工具來進(jìn)行套期保值，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。例如，投資者可以通過債券市場(chǎng)把固定利率的負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)利率的負(fù)債。結(jié)合在債券市場(chǎng)上的運(yùn)轉(zhuǎn)，投資者還可以通過遠(yuǎn)期交易或貨幣互換交易來規(guī)避其他匯率風(fēng)險(xiǎn)，甚至進(jìn)行套利操作。

第三，從更廣泛的角度來說，債券市場(chǎng)上本幣的收益率曲線有利于金融體系的穩(wěn)定。除了潛在地降低借款風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成本以外，總體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)還可以在眾多的市場(chǎng)參與者中得到分散，并使風(fēng)險(xiǎn)真正分散到那些愿意并有能力承擔(dān)的投資者身上。銀行體系的總體風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上降低了。從東亞地區(qū)的實(shí)際來看，在東亞國家開放資本賬戶的時(shí)候，金融體系尤其是銀行體系的穩(wěn)定顯得格外重要。如果由于缺乏長期的債券工具而導(dǎo)致資本的流入只能以短期債權(quán)形式（如：銀行存款）存在的話，資本的接收國則難以抵擋資本突然逃離時(shí)產(chǎn)生的沖擊。

第四，穩(wěn)健的地區(qū)債券市場(chǎng)存在的另一個(gè)好處是避免將資金融通的職能過分集中于銀行。由于過多的金融資源集中于銀行無疑會(huì)使經(jīng)濟(jì)體更加容易產(chǎn)生危機(jī)，如果沒有穩(wěn)健的債券市場(chǎng)的存在的話，銀行部門引發(fā)的危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的傷害將更為巨大，銀行重組更為艱難。即使銀行系統(tǒng)可以正常地履行其融資功能，一個(gè)充分發(fā)育的債券市場(chǎng)也可以為銀行系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)證券化和開發(fā)其他信用衍生工具提供良好的發(fā)展平臺(tái)。銀行可以將貸款重新打包并以債券的形式出售，這可以減少銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，使他們有更多的精力去管理“期限不匹配”的問題。

根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為，東亞國家有必要建立起穩(wěn)健的地區(qū)債券市場(chǎng)，以提高其金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性和效率。

三、東亞地區(qū)債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

盡管穩(wěn)健的債券市場(chǎng)具有眾多好處，但債券市場(chǎng)在東亞地區(qū)的發(fā)展差異很大。以絕對(duì)數(shù)量來說，根據(jù)已有的統(tǒng)計(jì)資料，到2003年3月，本幣發(fā)行的離到期日一年以上的債券存量在印尼只有20億美元，在韓國有2460億美元，而在日本則有54820億美元，其他的亞洲九國和地區(qū)的債券總量之和不到10000億美元，只是相當(dāng)于美國債券市場(chǎng)總量的8％，只有日本債券市場(chǎng)容量的18％。從相對(duì)數(shù)量來說，債券市場(chǎng)總量占GDP的比率在印尼只有2%，在馬來西亞有73.6％，而在日本則達(dá)到了133.9％。對(duì)比之下，美國的債券市場(chǎng)總量占GDP的比重有124％，稍低于日本，但明顯高于其他東亞國家和地區(qū)。需要指出的是，以上的數(shù)據(jù)低估了債券市場(chǎng)在香港和新加坡的相對(duì)重要性，因?yàn)樵谏鲜鰞蓚€(gè)金融中心里，由非居民發(fā)行的本幣債券的份額是比較可觀的。例如，在香港，由非居民發(fā)行的本幣債券的數(shù)量是居民發(fā)行的兩倍多。

東亞地區(qū)債券市場(chǎng)發(fā)展的另一個(gè)狀況是公司債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后于政府債券市場(chǎng)的發(fā)展。在亞洲金融危機(jī)發(fā)生之前的很長一段時(shí)期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)債券市場(chǎng)的活躍參與者，他們通常發(fā)行期限在10年以上的固定收益證券。在亞洲金融危機(jī)之中，這類發(fā)行嚴(yán)重萎縮。但目前已逐步恢復(fù)到危機(jī)之前的水平。

最大的發(fā)債增長出現(xiàn)在新加坡、韓國和中國。在新加坡，增長主要由各種期限結(jié)構(gòu)債券產(chǎn)品帶動(dòng)起來，非政府部門發(fā)行的以資產(chǎn)證券化為主要目的的特種債券融資工具的份額從2001的37％飆升至2002年的50％以上。在韓國，三大國有金融企業(yè)―韓國開發(fā)銀行、韓國產(chǎn)業(yè)銀行和韓國存款保險(xiǎn)公司成為債券發(fā)行的主力機(jī)構(gòu)。類似的情況是，中國國有銀行發(fā)行金融債券用以支持長期項(xiàng)目的資金需要。在馬來西亞和泰國，政府正努力通過發(fā)行金融企業(yè)債券來促進(jìn)當(dāng)?shù)氐盅嘿J款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

另外，發(fā)展區(qū)域的債券市場(chǎng)也成為東亞各國政府的關(guān)注焦點(diǎn)之一。各國政府已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為區(qū)域債券市場(chǎng)的發(fā)展有利于加強(qiáng)區(qū)域合作，提高金融中介的效率，降低金融體系出現(xiàn)“雙重不匹配”的可能性。眾多跨國組織，如APEC和ASEAN+3等正在研究發(fā)展亞洲共同債券市場(chǎng)的可能性。例如，APEC和ASEAN+3的主要研究目的是為發(fā)展靈活的地區(qū)貨幣債券市場(chǎng)提供框架模式。APEC工作小組的活動(dòng)范圍涉及協(xié)調(diào)各國的監(jiān)管結(jié)構(gòu)，發(fā)展區(qū)域化的資產(chǎn)證券化和信用擔(dān)保市場(chǎng)以及開發(fā)新的地區(qū)債券品種等等。ASEAN+3的工作小組則正在研究信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用、區(qū)域債券結(jié)算程序和引入國際機(jī)構(gòu)以東亞貨幣發(fā)行非居民債券等問題。此外，該工作小組的研究還涉及以東亞“一籃子”貨幣發(fā)行地區(qū)債券的可能性。

四、結(jié)論

東亞地區(qū)的金融體系是高度依賴于銀行系統(tǒng)的。但存在于東亞地區(qū)的企業(yè)普遍以銀行的短期信貸來為其長期投資項(xiàng)目融資，這勢(shì)必會(huì)造成資金來源以短期存款為主的商業(yè)銀行發(fā)生“雙重不匹配”現(xiàn)象。當(dāng)這些不匹配的現(xiàn)象失去控制的時(shí)候，各國的經(jīng)濟(jì)將陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)當(dāng)中。穩(wěn)健的地區(qū)債券市場(chǎng)的存在有利用解決“雙重不匹配”的問題，提高金融系統(tǒng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。債券市場(chǎng)可以為長期投資項(xiàng)目提供更廣泛的的資金來源，減少企業(yè)暴露于匯率風(fēng)險(xiǎn)的可能性。因此，東亞地區(qū)有必要對(duì)發(fā)展地區(qū)債券市場(chǎng)達(dá)成一致的共識(shí)，加強(qiáng)交流，共同培育區(qū)域債券市場(chǎng)。

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