陳　航　薛成容

編者按：相對于國內(nèi)其他金融工具而言，廣義上涵蓋了混合資本債券范疇的混合型證券還是一種較新的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，業(yè)界對其屬性的準(zhǔn)確認(rèn)識需要經(jīng)歷一個不斷深入的過程。而了解國際權(quán)威評級機(jī)構(gòu)對該類產(chǎn)品進(jìn)行信用評級時做出的評價，有助于我們更為準(zhǔn)確地認(rèn)識它，更好地利用它。為此，作者圍繞三大國際信用評級機(jī)構(gòu)——穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾及惠譽(yù)公司關(guān)于混合型證券的評價以及混合型證券新近發(fā)行案例展開分析。

混合型證券的國際評級框架

穆迪方法：債務(wù)－股本序列模式圖譜集

自1999年以來，穆迪公司連續(xù)六年跟蹤研究混合型證券，先后發(fā)布了四期研究報告，旨在全面反映混合型證券的變化，分析影響其評級的因素，確定評級標(biāo)準(zhǔn)，以便為此類證券的發(fā)行定價和投資提供服務(wù)。鑒于混合型證券通常既不是純債務(wù)也不是純股本的特點(diǎn)，穆迪特別開發(fā)了“債務(wù)－股本序列模式圖譜集”工具包，根據(jù)混合型證券所對應(yīng)的“債務(wù)－股本序列模式圖譜集”位置對其進(jìn)行歸集，來評估此類證券的股權(quán)屬性。方法是：首先按照工具的基本特征，例如到期日、贖回選擇權(quán)、遞延屬性、破產(chǎn)時的優(yōu)先索償權(quán)等進(jìn)行分解，然后將這些特征與純股本的特征，如永續(xù)期限、無因未支付而構(gòu)成違約事件的持續(xù)支付條款、為其他債權(quán)人吸收損失能力等，進(jìn)行逐一比較;根據(jù)這些評定結(jié)果，并結(jié)合與收益分配及證券總體彈性相關(guān)方面的分析，將混合型證券放入五個籃子（籃子A～籃子E）中的其中一個;最后，根據(jù)對比得出相應(yīng)證券的股本屬性評級，評級可能的結(jié)果依次為：無、弱、中等或強(qiáng)，其中，“無”代表最接近債務(wù)性質(zhì)，“強(qiáng)”代表最接近股本性質(zhì)。例如，若被放入籃子D，則表明該混合型證券具有75%的股本屬性。對于財務(wù)報表的調(diào)整也是基于這種方法，因此，放入籃子D中的混合型證券有75%被看作是資產(chǎn)負(fù)債表上的股本，其息票支付的75%被當(dāng)作股息而非利息來處理（見表1）。

標(biāo)準(zhǔn)普爾方法：債券、股權(quán)兩種處理方式兼收并蓄

標(biāo)準(zhǔn)普爾公司使用的方法與穆迪公司極為相似，即在保護(hù)債權(quán)人利益以及保證其股本屬性方面，根據(jù)其接近股本特征的能力不同來劃分混合型證券的具體類別?；诓煌奶卣?，各混合型證券的“股權(quán)信用”從0～100%依次不等。當(dāng)然，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司并沒有為分析財務(wù)比率而對每一混合型證券股本/債務(wù)屬性對比進(jìn)行具體細(xì)分。他們的做法是，對混合型證券進(jìn)行公開的財務(wù)比率的計算，根據(jù)對該證券股本屬性強(qiáng)弱的判定，將低于50%的股權(quán)信用采用債券的處理方式，高于50%的股權(quán)信用采用股本的處理方式，具體比例取決于分析師的判斷。兩種方法都會被評級委員會考慮使用。

惠譽(yù)評價：可依賴的重要產(chǎn)品

惠譽(yù)公司在其研究報告中亦指出，像其他能提供長期融資來源的品種一樣，混合型證券在銀行資本結(jié)構(gòu)中具有重要的地位和作用。

（1） 在清算的條件下，通過將自身的索償順序排在其他所有債權(quán)人之后，混合型證券為更高級的債權(quán)人提供了重要的保護(hù)并由此改善了后者的財務(wù)前景；

（2） 在面臨償債危機(jī)時，混合型證券可吸收損失的特征有可能使銀行在不發(fā)生違約的情況下度過危機(jī)；

（3） 在發(fā)行人面臨償債危機(jī)或瀕臨破產(chǎn)的情況下，混合型證券息票遞延支付的特征能提供某種便利;此外，盡管具有可贖回及息票遞增的特征，絕大多數(shù)混合型證券因為有使證券不被贖回的條款而變得更為便利。

評級的演變

隨著資本市場的發(fā)展，上述三大機(jī)構(gòu)對于混合型證券的認(rèn)識也在不斷深入。通過對混合型證券評級的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行修訂，來滿足市場供求雙方對于增加此類證券發(fā)行的強(qiáng)烈需求。

2005年2月，穆迪公司修訂了對于混合型證券的評級標(biāo)準(zhǔn)，并據(jù)此調(diào)高了某些混合型證券的股本類似程度評級。例如，從永續(xù)期限角度進(jìn)行的評級表明，與過去相比，有現(xiàn)金贖回選擇權(quán)的、無到期日的混合型證券，已經(jīng)被視作更具股本類似屬性進(jìn)行處理;從無持續(xù)支付角度看，遞延機(jī)制總體上比過去獲得了更高的股本利益，因為它們通常能對發(fā)行人的違約可能性產(chǎn)生正面影響;在吸收損失方面，修訂更為強(qiáng)調(diào)了混合型證券能為高級債權(quán)人提供吸收損失緩沖、與長期次級債相比償付率非常接近普通股本的特征。在最近一期的穆迪報告中，穆迪又給予全球銀行業(yè)和保險公司發(fā)行混合型資本工具正面評價，針對各家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券，修訂其評級工具包。

同樣，隨著市場的不斷發(fā)展、反饋意見與相關(guān)經(jīng)驗逐漸增多，惠譽(yù)也相應(yīng)地不斷調(diào)整其評級方法。2005年4月，惠譽(yù)發(fā)布了題為《混合型證券：信用影響的評估——修訂后》的報告，所修訂的內(nèi)容包括根據(jù)證券不同特征修改評級方法，以及通過一個更為合理的股本/債務(wù)集表格簡化評級過程等等。

案例分析：條款結(jié)構(gòu)與評級

為更詳細(xì)地了解混合資本債券條款設(shè)計對其股本屬性，進(jìn)而對其信用評級與風(fēng)險定價的影響，我們對丹麥DONG公司（簡稱丹麥公司）、瑞典Vattenfall Treasure 公司（簡稱瑞典公司）、Sudzucker國際金融公司（簡稱國際公司）等三家外國公司新近發(fā)行（見表２）的此類工具（以下簡稱證券），作具體分析。

首先，通過條款結(jié)構(gòu)對比可知，不同的條款設(shè)計反映了證券不同的資本屬性。除在受償順序、利息支付方面規(guī)定一致外，三家公司證券的其他關(guān)鍵性條款都略有區(qū)別。但其中瑞典公司與國際公司證券的條款設(shè)計較為接近，因此，兩家證券所具有的股權(quán)信用幾乎一致，均為“籃子D（75%）/中等”，即有75%的股權(quán)信用。相比之下，丹麥公司的證券卻只有50%的股權(quán)信用，表示為“籃子C（50%）/中等”，主要原因是其體現(xiàn)出相對較弱的吸收損失能力，如僅從期限來看，丹麥公司證券為定期型，而其他兩家公司的則為永久型，同時，丹麥公司還規(guī)定在證券“發(fā)行后第5年末可以支付溢價為條件提前贖回”，這種“經(jīng)濟(jì)性到期日”（economic maturity date）的規(guī)定使該證券的實(shí)際期限可能進(jìn)一步縮短，由此也使其股本屬性相對較弱。

其次，不同評級機(jī)構(gòu)對混合型證券評級標(biāo)準(zhǔn)的不同，很可能給混合型證券結(jié)構(gòu)帶來新問題，即如何平衡兩家評級機(jī)構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn)。比如，關(guān)于息票遞延，標(biāo)準(zhǔn)普爾關(guān)心的是在息票遞延方面相對自由的有管理的選擇權(quán)。而穆迪則持有“歷史表明息票遞延不太可能用上”的觀點(diǎn)，因此認(rèn)為對息票遞延觸發(fā)條件進(jìn)行事先約定才能提供真正安全的保護(hù)，而非有管理的選擇權(quán)。這樣，對于那些想以投資級評級結(jié)果發(fā)行混合型證券的Baa1/BBB+公司而言，會產(chǎn)生一種有趣的悖論，即包含強(qiáng)制性觸發(fā)條件的規(guī)定對于混合型證券信用質(zhì)量評估的影響是負(fù)面的，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司可能在高級債以下插入一項額外的評分，像它這次對瑞典公司證券的評估就是這樣。所以，從標(biāo)準(zhǔn)普爾的角度來看，如果一家BBB+公司想要發(fā)行投資級的混合型證券，發(fā)行人必須放棄強(qiáng)制性觸發(fā)條件。而穆迪關(guān)注的是“不可持續(xù)支付”特征，在沒有觸發(fā)條件的情況下，該項特征的評級為中等而非強(qiáng)，這可能足以使其在穆迪“債務(wù)－股本序列模式圖譜集”中的位置滑向債務(wù)的一方?；谏鲜隹紤]，穆迪對于丹麥公司證券就是按照C籃的方式處理（見表2），而對其他兩家公司證券的處理則按D籃的方式進(jìn)行。

第三，三家公司的案例表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾對混合型證券的評級所使用的標(biāo)準(zhǔn)與其在評價優(yōu)先股時所用的標(biāo)準(zhǔn)相似。例如，對于投資級別的機(jī)構(gòu)發(fā)行的優(yōu)先股，其基準(zhǔn)是2個評級分位;在瑞典公司的案例中，分別在次級性合約條款方面給予其1個評級分位，在息票遞延支付選擇權(quán)方面給予1個評級分位，以及在營運(yùn)現(xiàn)金償還利息率低于2.5倍時的強(qiáng)制性息票遞延方面給予1個評級分位;而在丹麥公司的案例中，由于缺少強(qiáng)制性息票遞延的觸發(fā)機(jī)制，其所發(fā)行的混合型證券根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級只比高級債低2個評級分位。

對三家案例的比較與分析，也使我們對混合型證券有了更深的認(rèn)識。

混合型證券的條款設(shè)計與其股權(quán)信用的判定具有高度的關(guān)聯(lián)性，條款設(shè)計越有利于吸收損失，其股本屬性越強(qiáng)。例如，丹麥公司證券的發(fā)行條款與其他兩家相比，“債”的特征更強(qiáng)一些，因此所獲得的股權(quán)信用的評估也較其他兩家公司弱。

就定價而言，混合型證券的發(fā)行價與證券風(fēng)險，尤其是其特有的資本屬性結(jié)構(gòu)有直接的聯(lián)系，較高的股本屬性意味著較高的證券風(fēng)險以及相應(yīng)的較高風(fēng)險補(bǔ)償。從三家公司的案例來看，由于債券的股本/債務(wù)屬性強(qiáng)弱不同導(dǎo)致其定價基準(zhǔn)也不盡一致:股本屬性越強(qiáng)，則債券的定價相對就越高。

由于混合型證券的資本屬性介于股本和債務(wù)之間，因此，不同的資本性條款反映了各異的股本/債務(wù)屬性的組合，同時也體現(xiàn)了發(fā)行人的發(fā)行意圖以及所需支付的對價。若是出于增加經(jīng)濟(jì)資本的需要，則條款設(shè)計可以突出其股本屬性，且需要為此支付更高的風(fēng)險補(bǔ)償；若為了改善發(fā)行人資本結(jié)構(gòu)、提高融資效率，那么相應(yīng)的條款設(shè)計就應(yīng)更突出債務(wù)屬性，其定價就需更多地參照債務(wù)工具定價的方式與方法。

混合型證券確實(shí)存在風(fēng)險，但這種風(fēng)險與其說是債券風(fēng)險倒不如說是銀行風(fēng)險。三家公司案例同樣表明，發(fā)行人評級對于混合型證券的評級具有相當(dāng)重要的影響，三家公司證券的發(fā)行均獲評投資級別，與它們的發(fā)行人評級均較高有聯(lián)系，而發(fā)行人評級實(shí)際上就是對發(fā)行人風(fēng)險的總體評估。

(作者單位：興業(yè)銀行董事會辦公室)

責(zé)任編輯：張明莉