像中國這樣試圖開放資本賬戶的新興市場國家，應(yīng)該借鑒智利的經(jīng)驗，必須進行一系列深度金融改革

逐步開放資本賬戶對中國來說是大勢所趨，這不僅是履行入世的承諾，也是中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟不可分割的必然。

但是，資本賬戶開放是一項風險很高的操作。在沒有達到一定條件前提下就貿(mào)然開放，會沖擊正常經(jīng)濟運行，嚴重的還會發(fā)生貨幣危機或金融危機。所以對于中國來說，在開放資本賬戶過程中必須使金融體系不斷健全，不斷完善，提高其運作效率，增強其抵御外部沖擊的能力，這是中國進行完全資本賬戶開放的一個前提條件。

資本賬戶并非滴水不漏

事實上，中國已經(jīng)開始了資本賬戶的開放，只是開放的項目還很少，同時施加的管制又比較多一點。資本賬戶開放并不是取消一國所有的資本項目管制，至今為止，許多發(fā)達國家對資本賬戶下的有些項目也并沒有放松管制。

雖然從總體而言，中國還沒有系統(tǒng)地、有計劃地全面推進資本賬戶開放，也不是表明中國資本賬戶下的所有項目都沒開放，實際上，只要一國開放了經(jīng)常項目的可兌換，就或多或少地會涉及到資本項目的可兌換。

中國涉及資本賬戶開放的領(lǐng)域主要體現(xiàn)在：（1）非居民的直接投資流入和流出基本上是自由的，投資收益可以自由匯出；（2）非居民可以在中國證券市場投資B股，居民企業(yè)可以到境外發(fā)債和上市；（3）居民可以在國內(nèi)持有外幣存款和金融資產(chǎn)（B股）；（4）除對短期資本的流動有嚴格的限制外，資本賬戶交易的許多限制主要采用審批制，并不是完全禁止性的如此等等。

三大危險

就目前而言，中國還沒有條件實行資本賬戶開放，風險主要集中在如下方面。

首先，中國匯率制度可能導(dǎo)致銀行危機。盡管中國目前對外宣布的匯率制度是“市場供求關(guān)系為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制”，但IMF的報告中指出中國匯率制度是釘住美元制，本質(zhì)上說是一種固定匯率制。

中國目前在實行固定匯率制的前提下，一旦實現(xiàn)了資本賬戶的自由化，投資者就可以在本幣和外幣之間自由套利。其套利多少取決于國際利率與國內(nèi)利率的差。當國際市場利率提高時，中國國內(nèi)利率也得提高，否則就會減少資本流入，導(dǎo)致可供利用的資金減少；還可能導(dǎo)致資本外逃，因為流入他國可以獲得更高的利潤。如果國內(nèi)利率真的隨著國際市場利率提高而提高，則就有可能發(fā)生銀行危機。這是因為銀行的貸款利率多為固定利率，且平均而言，貸款的期限比存款期限長，會形成一個銀行資產(chǎn)負債的期限缺口。這樣，在短期利率突然上升的情況下，銀行對存款客戶所提供的利率必須馬上隨市場利率的升高向上調(diào)整，而向債務(wù)人收取的利率卻很難在短期內(nèi)得到調(diào)整和同步上升，于是銀行的利潤就會減少甚至出現(xiàn)虧損，嚴重的情況下就會可能出現(xiàn)銀行體系的危機。

雖然可以改變中國的匯率制度來減小國際游資和貨幣投機給中國帶來的沖擊，但我們也不能忽視中國銀行本身存在的內(nèi)部管理問題，尤其是靈活管理銀行的資產(chǎn)和負債，使它們的期限缺口縮小，不至于利率突然上升時會導(dǎo)致整個體系的危機。

其次，中國還未建立起真正意義上的股份制商業(yè)銀行，對銀行進行公司治理也還沒進入實質(zhì)階段，政府與銀行的關(guān)系還很曖昧，這是有可能導(dǎo)致金融危機的另一原因。

因為一旦開放資本賬戶，從國際經(jīng)驗可得知，一般會有很多的短期資本流入，由此銀行就會有更多的可貸資金。在這種情況下，銀行為了減少資金成本，有可能不通過詳細調(diào)查就把資金貸出去，甚至是高風險的產(chǎn)業(yè)如房地產(chǎn)，從而產(chǎn)生大量不良貸款。譬如，在馬來西亞，不良貸款率自1985年后急劇上升，1988年高達32％。自1990－1994年，印度尼西亞的不良貸款率由4.5％急劇上升到最高時達到了16％。在泰國，80年代的平均不良貸款高達15％。韓國的不良貸款率在上世紀80年代一直控制在較低水平，但90年代初也出現(xiàn)上升勢頭。

因為中國的銀行或多或少和政府有聯(lián)系，政府成了銀行最后貸款人角色，因此銀行并不擔心破產(chǎn)而發(fā)生道德風險。如果銀行的貸款收不回來，就會形成大量的不良貸款，嚴重就會導(dǎo)致金融危機。政府與國內(nèi)銀行徹底擺脫關(guān)系，從擁有銀行少量股份到最后的完全不持有應(yīng)該來說是有益于中國整個金融體系的。這樣可以把風險都歸于銀行，讓銀行利用一切工具來進行風險防范，有利于銀行自身的壯大。

再次，中國資本市場的不健全也可能導(dǎo)致金融風險。雖然中國的資本市場主要是證券市場從建立到現(xiàn)在已經(jīng)取得了巨大成就，但其主要問題是：市場交易品種單一，投資者可選擇的投資工具較少；上市公司治理結(jié)構(gòu)不佳；投資者缺乏合理的投資觀念等。這些問題的存在，大大影響了中國金融市場的資源配置效率。一旦資本賬戶開放，中國的證券市場開放也是在所難免的。

當外國證券資本的大量流入時，會大量投資中國證券市場。由于中國證券市場品種單一，可選擇的投資工具少，會造成債券價格大升，造成證券市場的虛假繁榮，一旦發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟有衰退跡象或世界其他地方有更大的利潤可賺，這些國際游資又會迅速逃離中國證券市場，造成中國債券市場的流動性困難，進而引發(fā)上市公司危機，嚴重破壞中國資本市場。

在資本賬戶開放的條件下，突發(fā)性的外國基金撤資幾乎沒有任何障礙，無論是1994年的墨西哥危機還是1997年的東南亞危機，都充分表明了外國基金大規(guī)模撤資的現(xiàn)實可能性。當突發(fā)性撤資發(fā)生時，不僅一國的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定會遭受沖擊，貨幣的大幅度貶值幾乎不可避免，證券市場的穩(wěn)定也將受到嚴峻挑戰(zhàn)。

作為證券市場基礎(chǔ)設(shè)施的一項內(nèi)容，建立和完善信息公開和披露制度對于開放環(huán)境下證券市場的穩(wěn)定具有十分重要的意義。雖然中國證券監(jiān)管者早已知道中國的這一問題很突出，中小投資者利益經(jīng)常受損，也決心建立一個公平公開公正的證券市場，但到目前為止還沒有真正意義的建立起來。

大量外資流入情況下，還任其各種“內(nèi)幕”交易頻繁發(fā)生，就會產(chǎn)生嚴重的市場投機。證券市場開放后，市場將接納來自全球的短期逐利者。如果不能有效地控制過度投機，那么不僅無法實現(xiàn)利用證券市場來進行長期融資的目的，而且將面臨災(zāi)難性的金融動蕩。

智利經(jīng)驗

像中國這樣試圖開放資本賬戶的新興市場國家，有一個非常值得借鑒的例子——智利。

上個世紀70年代中期，伴隨著國內(nèi)金融自由化，智利在很短時間內(nèi)推出了許多實質(zhì)性的資本賬戶開放措施。但是這一開放很快被1982年的發(fā)生的金融危機所打斷，并且被迫進行為期三年的調(diào)整。第二階段是1984年至今。這一階段比上一階段整體設(shè)計和具體措施都顯得更加漸進和謹慎。90年代初以來智利相對成功的資本賬戶開放使經(jīng)濟保持了良好的發(fā)展勢頭，至今為止不曾發(fā)生嚴重的金融危機。由此，不少經(jīng)濟學(xué)家把智利這一階段的資本賬戶開放當作是成功的典范。

由于經(jīng)歷過不成熟的、快速的自由化改革和開放帶來的金融危機，智利在第二輪資本賬戶開放中采取了一系列改革措施。其中對金融業(yè)的改革更是大刀闊斧。

首先是國內(nèi)金融監(jiān)管的加強。資本賬戶開放后很快出現(xiàn)金融危機，使得智利政府意識到了健全金融體系和加強金融監(jiān)管的重要性，并立即著手了這方面的改革。1986年，智利對金融監(jiān)管、銀行的業(yè)務(wù)范圍和存款保險制度作了許多新的規(guī)定和安排。根據(jù)新的銀行法，金融監(jiān)管當局應(yīng)加強對銀行財務(wù)狀況的監(jiān)督，并提高銀行經(jīng)營管理信息的透明度。新的銀行法還規(guī)定，銀行的各項經(jīng)營活動也必須受到政府的嚴格監(jiān)管。譬如，對每個貸款人最高貸款額實行限制，對銀行外幣頭寸實行限制，以及禁止向與銀行關(guān)系密切的企業(yè)或個人發(fā)放條件優(yōu)惠的貸款等等。新的銀行法允許銀行通過分支機構(gòu)從事證券業(yè)務(wù)，如股票經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投資基金業(yè)務(wù)和財務(wù)顧問等，但規(guī)定傳統(tǒng)的銀行業(yè)與證券業(yè)務(wù)在資金、人員和設(shè)施等方面要嚴格分離。同時，存款保險制度規(guī)定活期存款受到全額保險。一旦發(fā)生銀行擠兌，中央銀行可以提供貸款保證活期存款的支取；為了防止道德風險發(fā)生，對定期存款和儲蓄存款只實行部分保險。

1989年10月智利又通過立法的形式確立了中央銀行的獨立地位，這樣中央銀行更具權(quán)威性，有效執(zhí)行貨幣政策和行使監(jiān)督金融機構(gòu)的職責。

其次是銀行業(yè)的私有化，完全與政府脫離關(guān)系。1973年政府后新上臺的軍政府轉(zhuǎn)向經(jīng)濟自由主義的政策，積極推行經(jīng)濟市場化改革。1973-1976年對金融部門進行市場化改革。1974年，先允許財務(wù)公司支付不受管制的利率。同時，對商業(yè)銀行的利率上限也大大提高，到1975年利率限制最終消除。

對銀行方面的改革主要是將許多以前被收歸國有的銀行私有化，政府以極其優(yōu)惠的價格將國有銀行向私人出售。18家銀行只賣了1.92億美元，一部分款項以優(yōu)惠的利率在2年內(nèi)付清。這表明政府出售銀行主要目的不是獲得收入，而是培育國內(nèi)市場的非國有經(jīng)濟主體。

最終，金融機構(gòu)的所有權(quán)以很小的成本集中于幾個愿意接受當時高風險的集團手中。政府就是通過這種方法徹底與銀行擺脫瓜葛，這樣不僅有利于銀行成為市場經(jīng)濟的一部分，更有利于國內(nèi)的金融改革。

從智利的經(jīng)驗中我們可以看出，對于新興市場國家來說，國內(nèi)金融體系的不健全不僅包括解除利率管制，而且包括培育現(xiàn)代化的金融機構(gòu)和金融市場基礎(chǔ)設(shè)施、建立各種監(jiān)管設(shè)施和條件以及重塑銀行和政府的關(guān)系。

必要的金融改革

為了將來的資本賬戶開放，中國必須要進行一些列的金融改革。

首先是利率自由化改革。資本賬戶開放后，國際資本的流入流出主要將依靠利率的變動來調(diào)節(jié)。在中國目前體系下，利率雖有浮動的上下限，但與市場化的利率比起來還相差太遠，這樣可能導(dǎo)致資金價格的失真。當中國利率低于國際利率時，會造成資本外逃；反之，則可能導(dǎo)致大量資本流入，對人民幣形成升值的壓力。

也只有利率市場化后，國內(nèi)各銀行才會謹慎地進行貸款，形成市場競爭，從而逐漸成長為能與國際銀行競爭的國內(nèi)銀行。利率市場化不僅可以促使銀行競爭，不斷地使之建立真正意義的現(xiàn)代企業(yè)，而且也是國家宏觀經(jīng)濟政策調(diào)節(jié)地一個有力工具。

其次，從微觀方面看，銀行必須注重自己的資產(chǎn)與負債的搭配期限，以防利率突然上升時造成的利率損失?？蛇\用融資缺口模型，比較判斷。如果銀行有能力預(yù)測市場利率波動的趨勢，而且預(yù)測是較準確的，銀行資產(chǎn)負債管理人員就完全可以主動利用利率敏感資金配置組合技術(shù)，在不同的階段運用不同的缺口策略，獲得更高的收益。

再次就是理清政府與銀行的關(guān)系。政府應(yīng)該退出銀行體系，只充當監(jiān)管人的角色，讓銀行成為完全的市場競爭者。只要政府與銀行有瓜葛，政府就會成為最后貸款人角色，這樣銀行就會產(chǎn)生道德風險。最好逐步建立存款保險制度，減少政府責任。建立存款保險制度，不僅會使銀行進行貸款時充分調(diào)查申貸項目，避免形成大量不良貸款；同時，存款人在這種情況下也會關(guān)注銀行的經(jīng)營狀況，去選擇穩(wěn)健的銀行來存款，無形中會使銀行貸款更加理性。某種意義上說，銀行有多了一個監(jiān)督人。

目前，中國正在進行國有銀行的股份制改造，但步伐并不快，改造中遇到了許多阻礙。目前看來，仍是政府掌握著絕大多數(shù)股份，即“一股獨大”，顯然還遠未達到預(yù)定目標。其實政府可以更優(yōu)惠的方法轉(zhuǎn)讓給其他投資者，像智利那樣。逐漸減少擁有的普通股，然后只擁有優(yōu)先股，但同時擁有對銀行決策的后的否決權(quán)，到最后，如果股份制商業(yè)銀行已運作規(guī)范，就可優(yōu)先權(quán)也放棄，徹底解除和銀行的瓜葛，只對銀行形成監(jiān)管。

此外，全面實施資本賬戶開放之前，還需要加強金融監(jiān)管。金融監(jiān)管和金融自由化事實上并不互相排斥。因為金融自由化絕不是金融活動可以不受任何來自政府的監(jiān)管；相反，恰好需要在一個公平有序的環(huán)境中推進。不受任何監(jiān)管的資本項目開放，只會大大增加金融風險和金融動蕩發(fā)生的可能性。而一旦發(fā)生金融動蕩，資本項目開放就會被迫中斷，有可能又回到以前嚴格管制的年代。加強金融監(jiān)管，主要體現(xiàn)在：對銀行部門的市場準入建立更嚴格的審批制度；對銀行投向某一部門或行業(yè)的貸款比例作出嚴格限制；對銀行的信貸業(yè)務(wù)程序和財務(wù)狀況進行嚴密的審查和監(jiān)管；及時制止各種違規(guī)操作等。

在證券市場方面，建立健全各項監(jiān)管措施同樣也十分重要。具體措施包括：建立健全交易法規(guī)；健全上市標準和程序；實行國際會計準則，完善信息公開披露制度；積極培育會計、評估、審計、法律等證券中介機構(gòu)，并使其客觀公正地提供各種服務(wù)；選擇高效運作的交易系統(tǒng)，并通過監(jiān)管確保其安全運作等。作為證券市場基礎(chǔ)設(shè)施的一項內(nèi)容，建立和完善信息公開和披露制度對于開放環(huán)境下證券市場的穩(wěn)定具有十分重要的意義。

總之，為減少潛在的風險和可能付出的代價，在主動推進各項資本賬戶開放之前，中國必須首先對國內(nèi)金融體系進行改革。這種改革既包括廢除各種壓制金融發(fā)展和影響金融效率的管制措施，也包括建立健全的有助于降低系統(tǒng)風險的金融監(jiān)管措施。