像中國(guó)這樣試圖開放資本賬戶的新興市場(chǎng)國(guó)家，應(yīng)該借鑒智利的經(jīng)驗(yàn)，必須進(jìn)行一系列深度金融改革

逐步開放資本賬戶對(duì)中國(guó)來說是大勢(shì)所趨，這不僅是履行入世的承諾，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)不可分割的必然。

但是，資本賬戶開放是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很高的操作。在沒有達(dá)到一定條件前提下就貿(mào)然開放，會(huì)沖擊正常經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，嚴(yán)重的還會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)或金融危機(jī)。所以對(duì)于中國(guó)來說，在開放資本賬戶過程中必須使金融體系不斷健全，不斷完善，提高其運(yùn)作效率，增強(qiáng)其抵御外部沖擊的能力，這是中國(guó)進(jìn)行完全資本賬戶開放的一個(gè)前提條件。

資本賬戶并非滴水不漏

事實(shí)上，中國(guó)已經(jīng)開始了資本賬戶的開放，只是開放的項(xiàng)目還很少，同時(shí)施加的管制又比較多一點(diǎn)。資本賬戶開放并不是取消一國(guó)所有的資本項(xiàng)目管制，至今為止，許多發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)資本賬戶下的有些項(xiàng)目也并沒有放松管制。

雖然從總體而言，中國(guó)還沒有系統(tǒng)地、有計(jì)劃地全面推進(jìn)資本賬戶開放，也不是表明中國(guó)資本賬戶下的所有項(xiàng)目都沒開放，實(shí)際上，只要一國(guó)開放了經(jīng)常項(xiàng)目的可兌換，就或多或少地會(huì)涉及到資本項(xiàng)目的可兌換。

中國(guó)涉及資本賬戶開放的領(lǐng)域主要體現(xiàn)在：（1）非居民的直接投資流入和流出基本上是自由的，投資收益可以自由匯出；（2）非居民可以在中國(guó)證券市場(chǎng)投資B股，居民企業(yè)可以到境外發(fā)債和上市；（3）居民可以在國(guó)內(nèi)持有外幣存款和金融資產(chǎn)（B股）；（4）除對(duì)短期資本的流動(dòng)有嚴(yán)格的限制外，資本賬戶交易的許多限制主要采用審批制，并不是完全禁止性的如此等等。

三大危險(xiǎn)

就目前而言，中國(guó)還沒有條件實(shí)行資本賬戶開放，風(fēng)險(xiǎn)主要集中在如下方面。

首先，中國(guó)匯率制度可能導(dǎo)致銀行危機(jī)。盡管中國(guó)目前對(duì)外宣布的匯率制度是“市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制”，但I(xiàn)MF的報(bào)告中指出中國(guó)匯率制度是釘住美元制，本質(zhì)上說是一種固定匯率制。

中國(guó)目前在實(shí)行固定匯率制的前提下，一旦實(shí)現(xiàn)了資本賬戶的自由化，投資者就可以在本幣和外幣之間自由套利。其套利多少取決于國(guó)際利率與國(guó)內(nèi)利率的差。當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)利率提高時(shí)，中國(guó)國(guó)內(nèi)利率也得提高，否則就會(huì)減少資本流入，導(dǎo)致可供利用的資金減少；還可能導(dǎo)致資本外逃，因?yàn)榱魅胨麌?guó)可以獲得更高的利潤(rùn)。如果國(guó)內(nèi)利率真的隨著國(guó)際市場(chǎng)利率提高而提高，則就有可能發(fā)生銀行危機(jī)。這是因?yàn)殂y行的貸款利率多為固定利率，且平均而言，貸款的期限比存款期限長(zhǎng)，會(huì)形成一個(gè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的期限缺口。這樣，在短期利率突然上升的情況下，銀行對(duì)存款客戶所提供的利率必須馬上隨市場(chǎng)利率的升高向上調(diào)整，而向債務(wù)人收取的利率卻很難在短期內(nèi)得到調(diào)整和同步上升，于是銀行的利潤(rùn)就會(huì)減少甚至出現(xiàn)虧損，嚴(yán)重的情況下就會(huì)可能出現(xiàn)銀行體系的危機(jī)。

雖然可以改變中國(guó)的匯率制度來減小國(guó)際游資和貨幣投機(jī)給中國(guó)帶來的沖擊，但我們也不能忽視中國(guó)銀行本身存在的內(nèi)部管理問題，尤其是靈活管理銀行的資產(chǎn)和負(fù)債，使它們的期限缺口縮小，不至于利率突然上升時(shí)會(huì)導(dǎo)致整個(gè)體系的危機(jī)。

其次，中國(guó)還未建立起真正意義上的股份制商業(yè)銀行，對(duì)銀行進(jìn)行公司治理也還沒進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，政府與銀行的關(guān)系還很曖昧，這是有可能導(dǎo)致金融危機(jī)的另一原因。

因?yàn)橐坏╅_放資本賬戶，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可得知，一般會(huì)有很多的短期資本流入，由此銀行就會(huì)有更多的可貸資金。在這種情況下，銀行為了減少資金成本，有可能不通過詳細(xì)調(diào)查就把資金貸出去，甚至是高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)如房地產(chǎn)，從而產(chǎn)生大量不良貸款。譬如，在馬來西亞，不良貸款率自1985年后急劇上升，1988年高達(dá)32％。自1990－1994年，印度尼西亞的不良貸款率由4.5％急劇上升到最高時(shí)達(dá)到了16％。在泰國(guó)，80年代的平均不良貸款高達(dá)15％。韓國(guó)的不良貸款率在上世紀(jì)80年代一直控制在較低水平，但90年代初也出現(xiàn)上升勢(shì)頭。

因?yàn)橹袊?guó)的銀行或多或少和政府有聯(lián)系，政府成了銀行最后貸款人角色，因此銀行并不擔(dān)心破產(chǎn)而發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。如果銀行的貸款收不回來，就會(huì)形成大量的不良貸款，嚴(yán)重就會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。政府與國(guó)內(nèi)銀行徹底擺脫關(guān)系，從擁有銀行少量股份到最后的完全不持有應(yīng)該來說是有益于中國(guó)整個(gè)金融體系的。這樣可以把風(fēng)險(xiǎn)都?xì)w于銀行，讓銀行利用一切工具來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，有利于銀行自身的壯大。

再次，中國(guó)資本市場(chǎng)的不健全也可能導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。雖然中國(guó)的資本市場(chǎng)主要是證券市場(chǎng)從建立到現(xiàn)在已經(jīng)取得了巨大成就，但其主要問題是：市場(chǎng)交易品種單一，投資者可選擇的投資工具較少；上市公司治理結(jié)構(gòu)不佳；投資者缺乏合理的投資觀念等。這些問題的存在，大大影響了中國(guó)金融市場(chǎng)的資源配置效率。一旦資本賬戶開放，中國(guó)的證券市場(chǎng)開放也是在所難免的。

當(dāng)外國(guó)證券資本的大量流入時(shí)，會(huì)大量投資中國(guó)證券市場(chǎng)。由于中國(guó)證券市場(chǎng)品種單一，可選擇的投資工具少，會(huì)造成債券價(jià)格大升，造成證券市場(chǎng)的虛假繁榮，一旦發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有衰退跡象或世界其他地方有更大的利潤(rùn)可賺，這些國(guó)際游資又會(huì)迅速逃離中國(guó)證券市場(chǎng)，造成中國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性困難，進(jìn)而引發(fā)上市公司危機(jī)，嚴(yán)重破壞中國(guó)資本市場(chǎng)。

在資本賬戶開放的條件下，突發(fā)性的外國(guó)基金撤資幾乎沒有任何障礙，無論是1994年的墨西哥危機(jī)還是1997年的東南亞危機(jī)，都充分表明了外國(guó)基金大規(guī)模撤資的現(xiàn)實(shí)可能性。當(dāng)突發(fā)性撤資發(fā)生時(shí)，不僅一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定會(huì)遭受沖擊，貨幣的大幅度貶值幾乎不可避免，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定也將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

作為證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的一項(xiàng)內(nèi)容，建立和完善信息公開和披露制度對(duì)于開放環(huán)境下證券市場(chǎng)的穩(wěn)定具有十分重要的意義。雖然中國(guó)證券監(jiān)管者早已知道中國(guó)的這一問題很突出，中小投資者利益經(jīng)常受損，也決心建立一個(gè)公平公開公正的證券市場(chǎng)，但到目前為止還沒有真正意義的建立起來。

大量外資流入情況下，還任其各種“內(nèi)幕”交易頻繁發(fā)生，就會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的市場(chǎng)投機(jī)。證券市場(chǎng)開放后，市場(chǎng)將接納來自全球的短期逐利者。如果不能有效地控制過度投機(jī)，那么不僅無法實(shí)現(xiàn)利用證券市場(chǎng)來進(jìn)行長(zhǎng)期融資的目的，而且將面臨災(zāi)難性的金融動(dòng)蕩。

智利經(jīng)驗(yàn)

像中國(guó)這樣試圖開放資本賬戶的新興市場(chǎng)國(guó)家，有一個(gè)非常值得借鑒的例子——智利。

上個(gè)世紀(jì)70年代中期，伴隨著國(guó)內(nèi)金融自由化，智利在很短時(shí)間內(nèi)推出了許多實(shí)質(zhì)性的資本賬戶開放措施。但是這一開放很快被1982年的發(fā)生的金融危機(jī)所打斷，并且被迫進(jìn)行為期三年的調(diào)整。第二階段是1984年至今。這一階段比上一階段整體設(shè)計(jì)和具體措施都顯得更加漸進(jìn)和謹(jǐn)慎。90年代初以來智利相對(duì)成功的資本賬戶開放使經(jīng)濟(jì)保持了良好的發(fā)展勢(shì)頭，至今為止不曾發(fā)生嚴(yán)重的金融危機(jī)。由此，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家把智利這一階段的資本賬戶開放當(dāng)作是成功的典范。

由于經(jīng)歷過不成熟的、快速的自由化改革和開放帶來的金融危機(jī)，智利在第二輪資本賬戶開放中采取了一系列改革措施。其中對(duì)金融業(yè)的改革更是大刀闊斧。

首先是國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管的加強(qiáng)。資本賬戶開放后很快出現(xiàn)金融危機(jī)，使得智利政府意識(shí)到了健全金融體系和加強(qiáng)金融監(jiān)管的重要性，并立即著手了這方面的改革。1986年，智利對(duì)金融監(jiān)管、銀行的業(yè)務(wù)范圍和存款保險(xiǎn)制度作了許多新的規(guī)定和安排。根據(jù)新的銀行法，金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)對(duì)銀行財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)督，并提高銀行經(jīng)營(yíng)管理信息的透明度。新的銀行法還規(guī)定，銀行的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也必須受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管。譬如，對(duì)每個(gè)貸款人最高貸款額實(shí)行限制，對(duì)銀行外幣頭寸實(shí)行限制，以及禁止向與銀行關(guān)系密切的企業(yè)或個(gè)人發(fā)放條件優(yōu)惠的貸款等等。新的銀行法允許銀行通過分支機(jī)構(gòu)從事證券業(yè)務(wù)，如股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資基金業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)顧問等，但規(guī)定傳統(tǒng)的銀行業(yè)與證券業(yè)務(wù)在資金、人員和設(shè)施等方面要嚴(yán)格分離。同時(shí)，存款保險(xiǎn)制度規(guī)定活期存款受到全額保險(xiǎn)。一旦發(fā)生銀行擠兌，中央銀行可以提供貸款保證活期存款的支?。粸榱朔乐沟赖嘛L(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，對(duì)定期存款和儲(chǔ)蓄存款只實(shí)行部分保險(xiǎn)。

1989年10月智利又通過立法的形式確立了中央銀行的獨(dú)立地位，這樣中央銀行更具權(quán)威性，有效執(zhí)行貨幣政策和行使監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的職責(zé)。

其次是銀行業(yè)的私有化，完全與政府脫離關(guān)系。1973年政府后新上臺(tái)的軍政府轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)自由主義的政策，積極推行經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革。1973-1976年對(duì)金融部門進(jìn)行市場(chǎng)化改革。1974年，先允許財(cái)務(wù)公司支付不受管制的利率。同時(shí)，對(duì)商業(yè)銀行的利率上限也大大提高，到1975年利率限制最終消除。

對(duì)銀行方面的改革主要是將許多以前被收歸國(guó)有的銀行私有化，政府以極其優(yōu)惠的價(jià)格將國(guó)有銀行向私人出售。18家銀行只賣了1.92億美元，一部分款項(xiàng)以優(yōu)惠的利率在2年內(nèi)付清。這表明政府出售銀行主要目的不是獲得收入，而是培育國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體。

最終，金融機(jī)構(gòu)的所有權(quán)以很小的成本集中于幾個(gè)愿意接受當(dāng)時(shí)高風(fēng)險(xiǎn)的集團(tuán)手中。政府就是通過這種方法徹底與銀行擺脫瓜葛，這樣不僅有利于銀行成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一部分，更有利于國(guó)內(nèi)的金融改革。

從智利的經(jīng)驗(yàn)中我們可以看出，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來說，國(guó)內(nèi)金融體系的不健全不僅包括解除利率管制，而且包括培育現(xiàn)代化的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、建立各種監(jiān)管設(shè)施和條件以及重塑銀行和政府的關(guān)系。

必要的金融改革

為了將來的資本賬戶開放，中國(guó)必須要進(jìn)行一些列的金融改革。

首先是利率自由化改革。資本賬戶開放后，國(guó)際資本的流入流出主要將依靠利率的變動(dòng)來調(diào)節(jié)。在中國(guó)目前體系下，利率雖有浮動(dòng)的上下限，但與市場(chǎng)化的利率比起來還相差太遠(yuǎn)，這樣可能導(dǎo)致資金價(jià)格的失真。當(dāng)中國(guó)利率低于國(guó)際利率時(shí)，會(huì)造成資本外逃；反之，則可能導(dǎo)致大量資本流入，對(duì)人民幣形成升值的壓力。

也只有利率市場(chǎng)化后，國(guó)內(nèi)各銀行才會(huì)謹(jǐn)慎地進(jìn)行貸款，形成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而逐漸成長(zhǎng)為能與國(guó)際銀行競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)銀行。利率市場(chǎng)化不僅可以促使銀行競(jìng)爭(zhēng)，不斷地使之建立真正意義的現(xiàn)代企業(yè)，而且也是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)地一個(gè)有力工具。

其次，從微觀方面看，銀行必須注重自己的資產(chǎn)與負(fù)債的搭配期限，以防利率突然上升時(shí)造成的利率損失?？蛇\(yùn)用融資缺口模型，比較判斷。如果銀行有能力預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率波動(dòng)的趨勢(shì)，而且預(yù)測(cè)是較準(zhǔn)確的，銀行資產(chǎn)負(fù)債管理人員就完全可以主動(dòng)利用利率敏感資金配置組合技術(shù)，在不同的階段運(yùn)用不同的缺口策略，獲得更高的收益。

再次就是理清政府與銀行的關(guān)系。政府應(yīng)該退出銀行體系，只充當(dāng)監(jiān)管人的角色，讓銀行成為完全的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者。只要政府與銀行有瓜葛，政府就會(huì)成為最后貸款人角色，這樣銀行就會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。最好逐步建立存款保險(xiǎn)制度，減少政府責(zé)任。建立存款保險(xiǎn)制度，不僅會(huì)使銀行進(jìn)行貸款時(shí)充分調(diào)查申貸項(xiàng)目，避免形成大量不良貸款；同時(shí)，存款人在這種情況下也會(huì)關(guān)注銀行的經(jīng)營(yíng)狀況，去選擇穩(wěn)健的銀行來存款，無形中會(huì)使銀行貸款更加理性。某種意義上說，銀行有多了一個(gè)監(jiān)督人。

目前，中國(guó)正在進(jìn)行國(guó)有銀行的股份制改造，但步伐并不快，改造中遇到了許多阻礙。目前看來，仍是政府掌握著絕大多數(shù)股份，即“一股獨(dú)大”，顯然還遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)。其實(shí)政府可以更優(yōu)惠的方法轉(zhuǎn)讓給其他投資者，像智利那樣。逐漸減少擁有的普通股，然后只擁有優(yōu)先股，但同時(shí)擁有對(duì)銀行決策的后的否決權(quán)，到最后，如果股份制商業(yè)銀行已運(yùn)作規(guī)范，就可優(yōu)先權(quán)也放棄，徹底解除和銀行的瓜葛，只對(duì)銀行形成監(jiān)管。

此外，全面實(shí)施資本賬戶開放之前，還需要加強(qiáng)金融監(jiān)管。金融監(jiān)管和金融自由化事實(shí)上并不互相排斥。因?yàn)榻鹑谧杂苫^不是金融活動(dòng)可以不受任何來自政府的監(jiān)管；相反，恰好需要在一個(gè)公平有序的環(huán)境中推進(jìn)。不受任何監(jiān)管的資本項(xiàng)目開放，只會(huì)大大增加金融風(fēng)險(xiǎn)和金融動(dòng)蕩發(fā)生的可能性。而一旦發(fā)生金融動(dòng)蕩，資本項(xiàng)目開放就會(huì)被迫中斷，有可能又回到以前嚴(yán)格管制的年代。加強(qiáng)金融監(jiān)管，主要體現(xiàn)在：對(duì)銀行部門的市場(chǎng)準(zhǔn)入建立更嚴(yán)格的審批制度；對(duì)銀行投向某一部門或行業(yè)的貸款比例作出嚴(yán)格限制；對(duì)銀行的信貸業(yè)務(wù)程序和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行嚴(yán)密的審查和監(jiān)管；及時(shí)制止各種違規(guī)操作等。

在證券市場(chǎng)方面，建立健全各項(xiàng)監(jiān)管措施同樣也十分重要。具體措施包括：建立健全交易法規(guī)；健全上市標(biāo)準(zhǔn)和程序；實(shí)行國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，完善信息公開披露制度；積極培育會(huì)計(jì)、評(píng)估、審計(jì)、法律等證券中介機(jī)構(gòu)，并使其客觀公正地提供各種服務(wù)；選擇高效運(yùn)作的交易系統(tǒng)，并通過監(jiān)管確保其安全運(yùn)作等。作為證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的一項(xiàng)內(nèi)容，建立和完善信息公開和披露制度對(duì)于開放環(huán)境下證券市場(chǎng)的穩(wěn)定具有十分重要的意義。

總之，為減少潛在的風(fēng)險(xiǎn)和可能付出的代價(jià)，在主動(dòng)推進(jìn)各項(xiàng)資本賬戶開放之前，中國(guó)必須首先對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系進(jìn)行改革。這種改革既包括廢除各種壓制金融發(fā)展和影響金融效率的管制措施，也包括建立健全的有助于降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的金融監(jiān)管措施。