國(guó)慶長(zhǎng)假一結(jié)束（我希望這不是最后一個(gè)長(zhǎng)假），北京就已是盛事頻頻。先是中共十六大五中全會(huì)閉幕并宣布了第十一個(gè)五年規(guī)劃，規(guī)劃中有許多進(jìn)一步改革金融和證券行業(yè)的建議。同時(shí)，美國(guó)一些高級(jí)政府官員在出席美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)主辦的研討會(huì)之前，都來(lái)華拜訪相關(guān)政府要員，包括財(cái)政部長(zhǎng)斯諾、聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘和美國(guó)證交會(huì)主席考克斯。這些友好的美國(guó)官員各有一份發(fā)展中國(guó)金融、證券和保險(xiǎn)行業(yè)的計(jì)劃。最后，國(guó)務(wù)院在經(jīng)過(guò)一個(gè)夏天的精心醞釀之后通過(guò)了證監(jiān)會(huì)資助的國(guó)內(nèi)證券行業(yè)開(kāi)放方案，允許外資進(jìn)行為數(shù)有限的直接投資。自重回到辦公室以來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)許多事情已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生。

從中共一方來(lái)看，它預(yù)測(cè)向更加市場(chǎng)化過(guò)渡還需要五年的時(shí)間。與此相關(guān)的是人們必須認(rèn)識(shí)到，不僅僅是銀行和證券公司，所有類型的公司都需要更多自由發(fā)展和創(chuàng)新的空間。據(jù)公布的材料來(lái)看，這些建議的涉及面相當(dāng)廣。從美國(guó)一方來(lái)看，問(wèn)題和答案都相當(dāng)明確。中國(guó)需要一個(gè)在分配和管理資本時(shí)以投資回報(bào)為重的真正的市場(chǎng)。這樣才有可能建立健康的證券和保險(xiǎn)公司及強(qiáng)大的養(yǎng)老金體系。美方的解決方案是取消外資股權(quán)限制，向境外投資全面開(kāi)放市場(chǎng)。

介于這兩種觀點(diǎn)之間的是證監(jiān)會(huì)制訂的外資參股破產(chǎn)證券公司的模型。在放寬外資參與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)限制的漫漫長(zhǎng)路上，這是中國(guó)邁出的第三步。早在2002年初，證監(jiān)會(huì)公布了一項(xiàng)允許外資銀行與國(guó)內(nèi)綜合性證券公司進(jìn)行合資的法規(guī)，其中外資銀行的持股比例可高達(dá)33%。最早吃螃蟹的是里昂信貸和巴黎百富勤，但所產(chǎn)生的影響微乎其微。也許美林將會(huì)步其后塵，也許不會(huì)。然后在2003年末，高盛取得了似乎稱得上是突破性的進(jìn)展，但是它被要求按照證監(jiān)會(huì)2002年的法規(guī)制訂其組織結(jié)構(gòu)并進(jìn)行了大筆投資，這筆投資的數(shù)額現(xiàn)在已成為行業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)在即2005年末，瑞士銀行接受挑戰(zhàn)并通過(guò)購(gòu)買(mǎi)20%的股份的方式直接參股北京證券，投資金額與高盛相當(dāng)。但是它將擁有一個(gè)全牌照的單一連貫證券業(yè)務(wù)及分布在全國(guó)各地的六家分支機(jī)構(gòu)（大概有某種管理控制權(quán)）。

從2002年啟動(dòng)到2005年完成，所有這個(gè)過(guò)程共用了四年的時(shí)間（只有四年?。３吮本┳C券獲得喘息機(jī)會(huì)并在高盛案例中將北京市場(chǎng)上低級(jí)員工的薪酬提高至接近國(guó)際水平之外，它沒(méi)有對(duì)國(guó)內(nèi)證券行業(yè)產(chǎn)生任何影響。

有了將證券市場(chǎng)向境外投資開(kāi)放這個(gè)指引，我們想象一下，在執(zhí)行第十一個(gè)五年規(guī)劃的未來(lái)5年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)將會(huì)發(fā)生什么樣的變化？到2008年，證監(jiān)會(huì)的上市公司股份結(jié)構(gòu)計(jì)劃會(huì)產(chǎn)生什么樣的結(jié)果？屆時(shí)就會(huì)自見(jiàn)分曉。非流通股的原始股東將可以自由制訂其售股計(jì)劃，而不需要遵守什么鎖定期。也許到那時(shí)，市場(chǎng)將已經(jīng)穩(wěn)定并開(kāi)始關(guān)注公司的價(jià)值，這樣全國(guó)的養(yǎng)老基金就不再需要救市，而是在投資時(shí)希望能獲得一個(gè)正回報(bào)。但是向新估值機(jī)制發(fā)展的過(guò)渡過(guò)程決不會(huì)是一帆風(fēng)順的。

我們也可期待著更多的境外投資。高盛肯定將會(huì)實(shí)現(xiàn)其業(yè)務(wù)的整合并表現(xiàn)活躍。2008年新成立的北京證券可能實(shí)現(xiàn)了盈虧持平，一些其他外資公司也加入機(jī)構(gòu)建設(shè)的行列。但是所有外資參與者（不包括已經(jīng)擴(kuò)大的QFII項(xiàng)目）所產(chǎn)生的影響將依然有限。中國(guó)證券公司如果學(xué)會(huì)了創(chuàng)新并為市場(chǎng)創(chuàng)造價(jià)值，它們就擁有足夠的時(shí)間在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上重建并樹(shù)立一個(gè)更加強(qiáng)大的市場(chǎng)地位。

縱覽整個(gè)資本市場(chǎng)，今年一些關(guān)鍵產(chǎn)品已經(jīng)投放市場(chǎng)，對(duì)利率和貨幣風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行某種程度的對(duì)沖操作已經(jīng)成為可能。人民幣衍生品市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)正在緩慢發(fā)展起來(lái)。這兩個(gè)市場(chǎng)正處于起步階段，但是由于市場(chǎng)對(duì)對(duì)沖工具的熱切渴求，我估計(jì)在未來(lái)五年內(nèi)這兩個(gè)市場(chǎng)將會(huì)呈突飛猛進(jìn)的發(fā)展勢(shì)頭。聯(lián)系這一點(diǎn)，我估計(jì)不久將會(huì)看到企業(yè)和金融債券市場(chǎng)的出現(xiàn)，各種不同風(fēng)險(xiǎn)類型且迎合不同投資者需求的投資產(chǎn)品將會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。從這時(shí)起，它將很快變得非常復(fù)雜起來(lái)。

這就對(duì)了。國(guó)際資本市場(chǎng)非常復(fù)雜，而通過(guò)結(jié)構(gòu)性及衍生產(chǎn)品交易，所有產(chǎn)品——包括債券、銀行貸款、商品和股票——將會(huì)緊密地交織在一起。這些市場(chǎng)是全球性的，一些受到管制，一些則沒(méi)有，但是推動(dòng)它們發(fā)展的最終因素是投資者的需求和銀行及證券公司的需求。這些市場(chǎng)的發(fā)展及創(chuàng)新動(dòng)力以一種鼓勵(lì)人們創(chuàng)新的監(jiān)管理念為基石。這種監(jiān)管理念明確制訂了一些禁區(qū)，這樣金融機(jī)構(gòu)就可以自由地進(jìn)行創(chuàng)新。

目前中國(guó)不存在這樣的市場(chǎng)和監(jiān)管環(huán)境。這并不僅僅是制訂新法規(guī)和審批新產(chǎn)品那樣簡(jiǎn)單，因?yàn)楝F(xiàn)在的實(shí)際情況是這些新產(chǎn)品與多個(gè)政府機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)利發(fā)生重疊。事實(shí)上，需要對(duì)每種新產(chǎn)品進(jìn)行審批就遏制了人們的創(chuàng)新。因此在中國(guó)，一個(gè)發(fā)展中的資本市場(chǎng)需要對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管理念進(jìn)行重組。在中國(guó)，這里介紹的發(fā)展只能一步步來(lái)，但是到2010年我們看到的將不僅是這種變化的開(kāi)始……或者我們將根本看不到變化。（作者為摩根大通董事總經(jīng)理兼中國(guó)區(qū)首席運(yùn)營(yíng)官）