“三一重工”案例表明，解決非流通股問題必須理解：股市評(píng)估的是公司而不是股票價(jià)值

終于到4月29日，也就在我們大家開始放假的前兩天，證監(jiān)會(huì)向河里投下第一塊石頭，提出了取消非流通股的框架性方案?，F(xiàn)在，就在宣布四家試點(diǎn)公司提案的三周之后，它們的股東即將召開大會(huì)——市場(chǎng)也準(zhǔn)備踩著石頭過河了。問題是沒有人知道下一塊石頭將在何時(shí)或何地出現(xiàn)。

目前ST股一路暴跌，藍(lán)籌股崩盤，基金經(jīng)理痛苦不堪，市場(chǎng)上一片混亂，人們很難知道究竟發(fā)生了什么。滬指跌破1100點(diǎn)也就不足為奇。表面上看，從所有這些現(xiàn)象中得出合情合理的結(jié)論尚為時(shí)過早。但是研究一下其中的一家試點(diǎn)公司——三一重工，我們?nèi)匀豢梢宰龀鲆恍┰u(píng)論。

三一重工于2003年9月份掛牌上市，開盤交易價(jià)格為24元。2004年4月份該股達(dá)到28元的高點(diǎn)，今年初下跌至14.68元的低點(diǎn)，隨后于3月中旬復(fù)蘇至20元。5月10日，公司公開宣布了非流通股的解決方案。在方案提出時(shí)，公司共有2.40億股，其中75%（合1.80億股）為非流通股，6000萬為流通股。三一管理層建議將1800萬非流通股發(fā)給現(xiàn)有A股股東，合每10股配3股。另外，管理層還建議為每10股A股派發(fā)8元人民幣的特別股息。如果這些配股按16.95元計(jì)算——三一重工股在公布方案前的收盤價(jià)——這代表該交易溢價(jià)高達(dá)35%左右。在兩天之后，市場(chǎng)似乎已經(jīng)通過了這筆發(fā)行，原因是三一重工股一度上升至20元，隨后略有下跌。

但是第一步遠(yuǎn)沒有結(jié)束：股東還沒有投票表決?？墒浅钟袑?shí)際表決權(quán)的A股股東都是些什么人？就像在以前某一專欄中提出的那樣，10%的A股股東掌握著公司60%的流通股是常有的事情。這類投資者不是證監(jiān)會(huì)希望保護(hù)的那些普通老百姓投資者：對(duì)該計(jì)劃擁有生殺大權(quán)的是那些大型機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者，因此他們是否支持三一重工的計(jì)劃尚為時(shí)過早。

他們?cè)趺磿?huì)不支持？畢竟市場(chǎng)反彈表明35%的溢價(jià)相當(dāng)具吸引力。但是讓我們回顧一下1999年末發(fā)生的那段歷史，當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)為了解決非流通股問題引進(jìn)了另一組試點(diǎn)公司。

在那個(gè)計(jì)劃中，證監(jiān)會(huì)建議對(duì)所選公司的非流通股進(jìn)行拍賣，定價(jià)高于公司的資產(chǎn)凈值，但低于10倍的市盈率。由于1999年末市場(chǎng)的平均市盈率倍數(shù)在50倍左右，證監(jiān)會(huì)的定價(jià)反映了非流通股價(jià)值只占流通股價(jià)值20%的想法和思路。估計(jì)將價(jià)格訂低的目的是增加非流通股的吸引力。

第一家公司黔輪胎(0589)于1999年12月28日完成了國(guó)有股發(fā)行。此次發(fā)行沒有成功，有20%的國(guó)有股沒有配售出去。第二家公司中國(guó)嘉陵(600877)也失敗了，只有76%的股票獲得了認(rèn)購(gòu)。證監(jiān)會(huì)于是停止了此次試點(diǎn)。

既然所有這些股票都很便宜，那究竟是怎么回事？原因顯而易見：市場(chǎng)依然相信這些股票的絕對(duì)價(jià)值太高了，它知道這類發(fā)行還會(huì)有更多，現(xiàn)在急什么？

五年過去了，投資者再次面臨如何對(duì)國(guó)有股進(jìn)行估值的問題。拿三一重工來說，那些富裕的流通股小股東是否真的認(rèn)為他們會(huì)得到一筆“不錯(cuò)的交易”？市場(chǎng)首次反彈至每股20元，這一水平仍遠(yuǎn)低于去年這個(gè)時(shí)候該股的交易水平。并且即使未來兩年中將進(jìn)入股市的非流通股數(shù)量限制在10%以下，仍有更多的股票進(jìn)入股市。這表明股價(jià)只能走低，而非走高，1999年發(fā)生的歷史將會(huì)重演。在該建議獲得審批后，三一重工股開始流通之前，我們不知道市場(chǎng)究竟如何對(duì)該建議進(jìn)行估值。

就像1999年和2001年的試點(diǎn)方法一樣，這種方法的問題是目前市場(chǎng)看重的畢竟是達(dá)到目的的手段，而不是目的本身。誠(chéng)如該專欄以前所討論的那樣，市場(chǎng)現(xiàn)階段不是對(duì)公司進(jìn)行評(píng)估。目前所有針對(duì)非流通股的爭(zhēng)論只是關(guān)于股票本身的爭(zhēng)論。這是一個(gè)死胡同。

另外，如果當(dāng)前建議獲得了認(rèn)可，它會(huì)產(chǎn)生什么樣的實(shí)際效果？除了非流通股持有人將他們的頭寸從75%減少到67.5%之外再不會(huì)別的變化：他們依然控制著公司，并且當(dāng)然，他們的股份將是可以流通的。這是否意味著公司將會(huì)提高其公司治理水平，管理層會(huì)提高對(duì)小投資者訴求的反應(yīng)速度，或者公司的運(yùn)營(yíng)前景將會(huì)得到改善？不，什么事情都沒有發(fā)生，什么事情也不會(huì)發(fā)生，除非投資者從考慮公司的價(jià)值為起點(diǎn)，而不僅僅是尋求迅速獲利。

就像其他人說的那樣，中國(guó)股市目前正處于重大重估期，因此希望滬指在近期內(nèi)重返以前高點(diǎn)的想法是不真實(shí)的。當(dāng)前恒生指數(shù)估值為15倍，H 股指數(shù)為10倍，但是滬指為18倍。因此它仍有下跌的空間。必須以堅(jiān)定不移的態(tài)度解決非流通股問題，并且投資者必須理解股市評(píng)估的是公司價(jià)值，而不是股票價(jià)值，那時(shí)，只有到那時(shí)，股市才會(huì)好轉(zhuǎn)。當(dāng)前證監(jiān)會(huì)的非流通股解決方案不無瑕疵，但它總比沒有強(qiáng)。因此這個(gè)方案應(yīng)當(dāng)?shù)玫綀?zhí)行，直到這項(xiàng)工作完成，市場(chǎng)能夠繼續(xù)前進(jìn)為止。

（作者為摩根大通董事總經(jīng)理兼中國(guó)區(qū)首席運(yùn)營(yíng)官）