銀行的整體“故事”升級，大股東權(quán)益的整體價值上升，這才是大賬

為什么引入戰(zhàn)略投資者？

中國的金融企業(yè)吸引戰(zhàn)略投資者，概括而言不外四個原因：一是獲得資金及上市時的進(jìn)一步認(rèn)購；二是改善治理結(jié)構(gòu)；三是引進(jìn)技術(shù)與產(chǎn)品；四是上市時借用外資品牌。

從交行、建行上市看，這四個目的都有一定程度體現(xiàn)。今年5月，財政部長金人慶曾表示，“中國外匯儲備超過7000億美元。在這個意義上，中國政府并不需要匯豐的一二十億美元投資交行。我們需要的是匯豐的管理與技術(shù)，因?yàn)樨斦坎幌朊扛魩啄陮@些銀行注一次資?！?/p>

外國的戰(zhàn)略投資，對于中國金融企業(yè)上市成功起到了重要作用。這是因?yàn)橥赓Y進(jìn)入時一般都分成兩個部分，即上市前的私募和上市時的進(jìn)一步認(rèn)購；后者對平安、交行與建行的上市成功是極為重要的，因?yàn)樗鼘ζ渌顿Y者是一個信心的示范。

需要看到的是，國際資本市場對中國金融業(yè)的認(rèn)識是有一個過程的。在交行上市過程中，市場反應(yīng)好的重要原因之一，是匯豐的品牌與承諾；美洲銀行入股建行，對市場來說無疑是對中國銀行業(yè)看法的重大轉(zhuǎn)變。也就是說，從門可羅雀到門庭若市既需要條件，又需要時間。

中國需要何種戰(zhàn)略投資者？

交行與匯豐最早關(guān)于策略性入股的接觸還是在四年前。當(dāng)時，交行也與許多其他外資行接觸和談判，但毫無進(jìn)展；原因很簡單：所需投資規(guī)模大，但風(fēng)險太高且前景不明。

從匯豐的角度看，下述幾點(diǎn)促成了它的進(jìn)入：一是匯豐在上海銀行的投資中獲得了正面的經(jīng)驗(yàn)；二是2006年底外資銀行可以全面經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)時，匯豐需要一個全國性的網(wǎng)絡(luò)；三是匯豐知道，在可預(yù)見的將來，它不可能成為四大專業(yè)銀行的第一大股東或控股股東，而作為中國第五大銀行的交行則提供了這樣一個機(jī)會。

建行的情況則很不一樣。今年3月，建行的處境極為困難：花旗的前中國投行業(yè)務(wù)主管在爭取建行上市保薦人時，曾承諾花旗將會入股建行，但是，這一承諾從未獲得花旗總部的授權(quán)和批準(zhǔn)。一年多的聯(lián)席上市保薦人做下來，花旗在策略入股方面毫無進(jìn)展，建行則需要在6月底前完成引進(jìn)戰(zhàn)略投資，年底前完成上市。當(dāng)時，對中國市場有戰(zhàn)略眼光且有實(shí)力的國際銀行僅美洲銀行一家。更為重要的是，在建行原行長張恩照涉訴時，美洲銀行仍然初衷不改，只用兩個半月時間就完成了入股建行19.9％的全部工作。

在此期間，淡馬錫也抓住機(jī)會，入股建行5.1％。對建行來說，淡馬錫入股益處有四：一是更多的資金，包括上市時的認(rèn)購，以確保上市成功；二是淡馬錫在國際資本市場上享有極高的信譽(yù)，它的入股將極大增強(qiáng)國際投資者對建行上市的信心；三是淡馬錫為新加坡的“國資委”，卻是按照市場原則來經(jīng)營與管理其資產(chǎn)和企業(yè)的，中國的國有企業(yè)可從中借鑒；四是淡馬錫是長期投資者。

至于中行的談判情境，則更為復(fù)雜。2004年中行與摩根大通、蘇格蘭皇家銀行（RBS）、美洲銀行同時進(jìn)行了半年多的談判，其中中行最滿意的是摩根大通。但是，在去年四季度雙方要簽署備忘錄前，外方突然通知中行稱，其董事會不批準(zhǔn)此項(xiàng)投資。中方卻已得到了最高層的批準(zhǔn)。與摩根大通的談判中止后，中行決定專注與RBS的談判，同時放棄美洲銀行。

然而，這一談判歷時半年仍未有結(jié)果。隨后筆者參與了引入淡馬錫的工作，結(jié)果中行與淡馬錫的談判一開始，RBS方面步伐也隨之加快，最終RBS只認(rèn)購了中行的5％的股權(quán)，淡馬錫在三周內(nèi)就完成了與中行入股10％的談判與盡職調(diào)查。

戰(zhàn)略投資者成本幾何？

美洲銀行入股建行之前，外資入股中國銀行的價格大體在賬面資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的1.3-4倍左右。美洲銀行入建行的價格為1.15倍，淡馬錫付的價格為1.18倍，建行上市的價格為接近2倍。

如此看來，國有資產(chǎn)流失了嗎？非也。

首先，建行與美洲銀行和淡馬錫談判并簽約時，國際資本市場對中國銀行業(yè)的看法并不像上市前后那么樂觀。直到今年8月（即交行上市成功和美洲銀行與淡馬錫入股建行）之后，大多數(shù)旁觀者才一改初衷，由半真半假變?yōu)橼呏酊F；

其二，所有這些戰(zhàn)略投資都包括兩個部分：上市前的私募與上市時的進(jìn)一步認(rèn)購，并且有三到五年的鎖定期。在資本市場上，風(fēng)險與回報是成正比的；

其三，戰(zhàn)略投資者進(jìn)來之后，銀行的整體“故事”升級了，市場所付的價格比沒有戰(zhàn)略投資者好得多。對建行的原有股東（政府）來說，其權(quán)益的整體價值上升了，即國有資產(chǎn)增值了，這才是大賬；

其四，如果用凈資產(chǎn)/股價來計算，交行的股價與匯豐或花旗的股價基本一致，而建行的股價也緊追其后——難道交行與建行能在今后幾年內(nèi)，為其股東帶來與匯豐一樣的回報嗎？

作者為博智資本執(zhí)行合伙人