證券業(yè)的開放政策仍沒有清晰的框架：是固守WTO承諾界線，維護行業(yè)既得利益？還是依據(jù)“買門票”方式，以個案形式開放？抑或更進一步，制定明確的開放規(guī)則和步驟？

如果券商的對外開放只剩下最后一張門票，“肯定是湘財證券，而不是遼寧證券?！毕尕斪C券首席經(jīng)濟學家、參與了大量對外談判的金巖石對《財經(jīng)》稱，語氣中不無自信。

自2001年以來就處境不佳的湘財證券，正面臨著匯豐集團、花旗集團和瑞士信貸第一波士頓等多家外資投行的追求。雙方口中的“門票”，指的是獲得中國全牌照券商的控制權(quán)需要支付的代價。

繼2004年高盛公司和高華證券公司組建合資公司、2005年9月瑞銀證券耗資17億元人民幣重組北京證券以來（參見《財經(jīng)》2004年第15期“高盛進入中國”，2005年第20期“北證重組雙重突破”），關于“門票”的討論就再也沒有終止過。上述兩家券商的合資安排，盡管結(jié)構(gòu)和出價各不相同，但在業(yè)內(nèi)看來均已跨過了WTO談判的邊界，先聲奪人地獲得了全牌照券商的控制權(quán)。

更令后來者焦灼不安的是，來自監(jiān)管層的消息稱，高盛高華、北京證券“買門票”式的對外開放最多只能有兩到三家，剛剛打開的窗口正在迅速消失。另據(jù)消息人士透露，證監(jiān)會內(nèi)部已經(jīng)提出暫停審批，總結(jié)經(jīng)驗，重新評估對外開放政策。

2005年10月下旬，外資投行紛紛提出入股內(nèi)地證券公司，并希望將入股比例提高到49％以上，敦促加快開放中國金融服務和資本市場。與之前后，美國財政部長斯諾、美國證券業(yè)協(xié)會以及美國各大投行負責國際業(yè)務的總裁來京參加中國資本市場論壇期間，這一呼聲達到了高潮。

然而，雷聲大雨點小，盡管外資來勢洶洶，目前真正進入談判日程的卻仍然只有湘財證券和遼寧證券兩家，而且均處于膠著狀態(tài)。最大的懸念在于，證券業(yè)的開放政策仍沒有清晰的框架：是固守WTO承諾界線，維護行業(yè)既得利益；還是依據(jù)“買門票”方式，以個案形式開放；抑或更進一步制定明確的開放規(guī)則？這顯然還需要經(jīng)過長期的博弈。

北證模式震蕩

今年9月，瑞銀證券重組北京證券時，共支付了17億元人民幣，在清理掉歷史包袱的同時，以與其他股東相比溢價5.5倍的價格，獲得了一家干凈的新北京證券的20%股權(quán)，同時獲得了一半的董事會席位和管理權(quán)。事后看來，這一重組模式的談判過程與最終結(jié)果，對于境內(nèi)與境外機構(gòu)的心態(tài)均產(chǎn)生了微妙影響。

據(jù)《財經(jīng)》了解，今年3月，北京證券正式開始和瑞銀證券談判。當時中方談判的主線是要外方出資解決北京證券14億元的財務窟窿。最終，中國證監(jiān)會、中國人民銀行和北京市政府將重組架構(gòu)和原則上報國務院，由于此前已經(jīng)有很多溝通，上報之后很快獲準。盡管突破了中國證監(jiān)會的《外資參股證券公司設立規(guī)則》，國務院還是原則上同意了新的公司擁有綜合類券商牌照。

然而，業(yè)界紛紛傳言，實際上瑞銀證券與其它股東間簽有回購協(xié)議，其對相應“股東”承諾的年回報率高達7%以上，這樣，瑞銀證券事實上已將北京證券收入囊中——盡管這一架構(gòu)設計在法律上仍有瑕疵。對于這一猜測，《財經(jīng)》也獲得了建銀投資有關人士的證實。據(jù)悉，北京證券目前正在向證監(jiān)會上報詳細的重組方案，包括籌建方案、業(yè)務可行報告以及新的管理架構(gòu)等，方案有望在明年年初獲準。

瑞銀模式對外資券商的震動是雙向的。一方面，繼高盛之后，外資終于再度叩開了券商全牌照的大門；另一方面，由于瑞銀證券名義上只占新北京證券20％的股權(quán)，這使得其他外資覬覦艷羨的同時不無微詞，因為后來者很難爭取到更高的入股比例。

一位接近北京證券重組案例的人士對《財經(jīng)》稱，在外資股權(quán)問題上，談判曾幾經(jīng)周折。瑞銀證券曾提出要更高的控股權(quán)，但證監(jiān)會提醒他們參考銀行業(yè)對外開放的比例，最終確定在20%。

據(jù)了解，中國證監(jiān)會對外資券商進入的底線，參照銀行業(yè)的開放，已設定在“單一外資股東持股不超過20％、合計不超過25％”。證監(jiān)會內(nèi)部的說法是，外資獲得全牌照的試點只可能有兩至三家，也就是說在高盛高華證券、北京證券之后，很可能只留下了一張“門票”。

20%或者25%的股權(quán)限制，就目前情形看，很大程度上將會被外資的曲線進入突破。即外資伙同中國的財務投資者共同進入，雙方簽訂私下的回購協(xié)議，在全部開放后以一定的回報率予以贖回——當然這并不是一種穩(wěn)定的合資結(jié)構(gòu)。

“開放”的博弈

在和市場相互試探了多個回合之后，中國證券業(yè)的開放政策仍然混沌。

中國證監(jiān)會的壓力主要來自于業(yè)內(nèi)的反對聲。國內(nèi)很多證券界人士認為，在證券行業(yè)最困難的時候引入外資是顯失公平的，一方負債累累，另一方則輕裝上陣，落差之大將導致本土券商難以生存。

與開放政策相比，證監(jiān)會清理整頓問題券商的戰(zhàn)略已日漸清晰。監(jiān)管層寄希望于在一兩年時間內(nèi)進行行業(yè)清理整頓，對券商實行分類監(jiān)管，到2006年一季度還在挪用客戶保證金的券商將被關閉。

“有些券商挪用保證金不僅是為了炒作股票，也有股東占用等問題，有的是歷史形成的，新股東不認賬，因而拖延不決。關閉對這些券商還是有威懾作用，估計有的券商能夠補上相應的虧空。”證監(jiān)會的一位官員稱。

然而事實上，證券業(yè)的現(xiàn)實卻每況愈下。今年上半年八家規(guī)范類券商有六家虧損，小券商的自營業(yè)務基本上已經(jīng)停止，大券商的自營規(guī)模也不過10億－20億元，委托理財業(yè)務在進行全面清理，新股和再融資暫停后承銷業(yè)務收入也大為減少。

據(jù)悉，目前已有30家證券公司被移交給證監(jiān)會風險處置辦處理，其中15家左右風險比較高。像海通這樣的大券商凈資產(chǎn)已經(jīng)減少一半，重組后的申銀萬國證券如果拋售重倉股，也將減值6億元之多。

事實上，倘若引入外資未果，對于虧損已達三十多億元的湘財證券來說，無疑將是最沉重的一擊。按照證監(jiān)會整頓券商的時間表，2006年一季度前仍然挪用客戶保證金的券商將被關閉，湘財證券已經(jīng)到了生死關頭。

行業(yè)利益永遠是開放過程中最堅硬的石頭。事實上，專家指出，券商業(yè)沉淪至今，一個重要的原因就在于封閉競爭，因此對內(nèi)和對外的開放勢在必行，應當盡快讓所有合乎條件的參與者進入市場。上海市金融辦公室副主任方星海則認為，根本不必擔心開放過快會影響民族品牌的建設。事實證明開放過慢，保住的都將是一些弱小企業(yè)，丟掉的則是整個證券市場。

相較于證監(jiān)會，央行以開放促改革的態(tài)度則非常明確。央行金融穩(wěn)定局的一位人士稱，央行支持對外開放，但也不是全面的、大規(guī)模的開放，是有選擇的逐步推進開放。這事實上形成了目前的“買門票”方式。這一方式固然能在艱難推動開放的同時，獲得一定資金化解歷史包袱，但是也有著明顯的不足，一是缺乏透明性和穩(wěn)定預期，外資首鼠兩端，既不愿失去先機，又擔心進入后政策變化，前功盡失，固此談判極為困難和不透明；另一方面，個案談判的結(jié)果是，少數(shù)問題券商及其管理層因之獲益，在一定程度上有失公平。

央行行長助理劉士余曾對《財經(jīng)》表示：“證券行業(yè)開放的速度、比例可能會就某個機構(gòu)有不同意見，但總體上證監(jiān)會和央行是一致的，按照國務院的方針辦。”

對于外資花錢買門票的問題，劉士余認為，“央行關心的不是錢的問題，以現(xiàn)在中國的經(jīng)濟實力，我們關心的不是門票費的問題，而是是否能帶來管理技術(shù)，提高券商的新產(chǎn)品開發(fā)能力和風險管理水平，能把合資公司搞好。”

在2006年底，銀行業(yè)全面開放的大限面前，券商意欲固步自封顯然是不可能的，因此問題的實質(zhì)應當是制定怎樣的開放政策。由于“買門票”形式本身的不規(guī)范性，很可能行之不遠。有意見認為，監(jiān)管當局應當明確開放步驟，給予市場穩(wěn)定預期的同時，通過招投標實現(xiàn)開放收益的最大化，正如廣東發(fā)展銀行所做的那樣。

最后的牌照爭奪

由于證券行業(yè)開放政策的不確定，“買門票”的游戲還能否繼續(xù)已大大存疑。關于所謂最后一張“門票”，業(yè)界普遍認為，將在湘財證券和遼寧證券間產(chǎn)生。

因發(fā)行高息債券難以為繼的遼寧證券已被信達資產(chǎn)管理公司托管超過一年。遼寧證券最初是由央行出資成立，與央行脫鉤之后，因為存在債務包袱，證監(jiān)會一直不愿意接手。2004年遼寧證券被托管之后，央行出資約40億元為其兌付了債務。通過引入外資分擔重組的代價，對于央行來說是一個不錯的選擇，也正是建銀投資在北京證券上采用的模式。目前與遼寧證券接觸的主要是JP摩根。據(jù)悉，后者有可能出資20億元以上入股遼證25％股份，同時也將引入新的國內(nèi)股東。

此前，JP摩根的有關負責人曾對《財經(jīng)》表示，除非絕對控股絕不進入遼證。然而此后的談判進程證明，突破至為艱難。JP摩根最初報出的是51%以上的控股方案，上報至國務院并無異議，然而在經(jīng)各主管部門會簽時，卻遭到了證監(jiān)會的堅決抵制。“遼寧證券很可能與北京證券一樣，仍然維持20%-25%的開放尺度?！币晃恢槿朔Q。

至于湘財證券，據(jù)《財經(jīng)》獲悉情況則更為復雜。成敗與否，一方面取決于引資是否被批準，另一方面也取決于湘財自身的虧損狀況。

湘財證券的注冊資本是25億元，為中等規(guī)模的綜合類券商。湘財證券已與外資多有合作。2002年，湘財證券與里昂證券合資建立華歐國際證券公司，里昂證券持有33%的股份；2003年與荷蘭銀行合資經(jīng)營湘財荷銀基金管理公司，荷銀投資管理（亞洲）有限公司持有荷銀基金33%的股份。然而與國內(nèi)大部分券商的命運一樣，2001年來券商業(yè)大蕭條令其風光不再，至2003年財務危機逐漸顯露。

根據(jù)湖南開元會計師事務所做出的湘財證券2004年年報顯示，湘財注冊資本25億元，但凈資本只有6.9億元。其總資產(chǎn)從2003年的90億元下降到了2004年的62億元，2003年虧損10億元；2004年虧損4.9億元，但受托投資期末余額中，尚有浮動虧損5.27億元，以及未計提及未結(jié)算已實現(xiàn)資產(chǎn)管理虧損5億元。《財經(jīng)》獲悉，湘財證券的虧損超過30億元，而在瑞士信貸第一波士頓盡職調(diào)查之后，得出的虧損數(shù)額更大。

數(shù)月前，花旗、匯豐和一波均有意入股湘財證券，其中一波的意愿似乎最為強烈。瑞士一波亞太區(qū)主席及首席執(zhí)行官柯磊洛（Paul Calello）11月初接受《財經(jīng)》采訪時曾表示：“一波一直有興趣在中國成立合資證券公司，因為全牌照對外資來講非常重要，僅僅開展承銷業(yè)務是不夠的，還要有交易、銷售和研究能力，但是選擇正確的合作伙伴和正確的架構(gòu)是非常關鍵的?！辈贿^對于“門票費”的問題，盡管《財經(jīng)》多次追問，他始終拒絕回答。

據(jù)悉，湘財證券認為有牌照在手，一方面希望引資，一方面不愿意充分暴露問題，并且采取和幾家外資同時談判以形成競爭之勢。湘財證券內(nèi)部流行的說法是三者中最有可能的外方是匯豐而不是一波。

但時不我待，湘財證券的虧損狀況早已引致以華菱集團為首的老股東的不滿，倘若與外資談判不力，湘財就將面臨著分崩離析乃至被關閉的風險。

湘財證券2004年年報資料顯示，華菱集團出資6億元持有湘財證券23.86%的股份，其上市公司湖南華菱管線股份有限公司（深圳交易所代碼：000932）以220.84萬元持有湘財證券0.09％的股份，居于第二大股東位置，僅位于山東魯能集團之后；魯能下屬控股子公司山東鑫源控股有限公司和山東魯能物資集團有限公司分別出資6億元和1億元，持股23.86％和3.98％。

今年7月，有消息傳出華菱集團申請凍結(jié)了其在湘財證券所持有湘財荷銀基金公司的股權(quán)，原因是華菱集團在湘財證券的數(shù)億元委托理財損失慘重。據(jù)悉，華菱集團有意把凍結(jié)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給興業(yè)銀行。

至于湘財證券手中另一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)華歐國際，未經(jīng)證實的消息稱也已被抵押出去，并且是在未通報合資方里昂證券的情況下進行抵押，如果重組成功再贖回。這遭到了里昂證券的激烈反對，因為湘財違反了雙方此前關于股權(quán)不能抵押的約定。更重要的是，一旦湘財重組不成功，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被瓜分殆盡的情況下，其形勢已將無法挽回。