證券業(yè)的開(kāi)放政策仍沒(méi)有清晰的框架：是固守WTO承諾界線，維護(hù)行業(yè)既得利益？還是依據(jù)“買(mǎi)門(mén)票”方式，以個(gè)案形式開(kāi)放？抑或更進(jìn)一步，制定明確的開(kāi)放規(guī)則和步驟？

如果券商的對(duì)外開(kāi)放只剩下最后一張門(mén)票，“肯定是湘財(cái)證券，而不是遼寧證券。”湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、參與了大量對(duì)外談判的金巖石對(duì)《財(cái)經(jīng)》稱(chēng)，語(yǔ)氣中不無(wú)自信。

自2001年以來(lái)就處境不佳的湘財(cái)證券，正面臨著匯豐集團(tuán)、花旗集團(tuán)和瑞士信貸第一波士頓等多家外資投行的追求。雙方口中的“門(mén)票”，指的是獲得中國(guó)全牌照券商的控制權(quán)需要支付的代價(jià)。

繼2004年高盛公司和高華證券公司組建合資公司、2005年9月瑞銀證券耗資17億元人民幣重組北京證券以來(lái)（參見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2004年第15期“高盛進(jìn)入中國(guó)”，2005年第20期“北證重組雙重突破”），關(guān)于“門(mén)票”的討論就再也沒(méi)有終止過(guò)。上述兩家券商的合資安排，盡管結(jié)構(gòu)和出價(jià)各不相同，但在業(yè)內(nèi)看來(lái)均已跨過(guò)了WTO談判的邊界，先聲奪人地獲得了全牌照券商的控制權(quán)。

更令后來(lái)者焦灼不安的是，來(lái)自監(jiān)管層的消息稱(chēng)，高盛高華、北京證券“買(mǎi)門(mén)票”式的對(duì)外開(kāi)放最多只能有兩到三家，剛剛打開(kāi)的窗口正在迅速消失。另?yè)?jù)消息人士透露，證監(jiān)會(huì)內(nèi)部已經(jīng)提出暫停審批，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，重新評(píng)估對(duì)外開(kāi)放政策。

2005年10月下旬，外資投行紛紛提出入股內(nèi)地證券公司，并希望將入股比例提高到49％以上，敦促加快開(kāi)放中國(guó)金融服務(wù)和資本市場(chǎng)。與之前后，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)斯諾、美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)以及美國(guó)各大投行負(fù)責(zé)國(guó)際業(yè)務(wù)的總裁來(lái)京參加中國(guó)資本市場(chǎng)論壇期間，這一呼聲達(dá)到了高潮。

然而，雷聲大雨點(diǎn)小，盡管外資來(lái)勢(shì)洶洶，目前真正進(jìn)入談判日程的卻仍然只有湘財(cái)證券和遼寧證券兩家，而且均處于膠著狀態(tài)。最大的懸念在于，證券業(yè)的開(kāi)放政策仍沒(méi)有清晰的框架：是固守WTO承諾界線，維護(hù)行業(yè)既得利益；還是依據(jù)“買(mǎi)門(mén)票”方式，以個(gè)案形式開(kāi)放；抑或更進(jìn)一步制定明確的開(kāi)放規(guī)則？這顯然還需要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的博弈。

北證模式震蕩

今年9月，瑞銀證券重組北京證券時(shí)，共支付了17億元人民幣，在清理掉歷史包袱的同時(shí)，以與其他股東相比溢價(jià)5.5倍的價(jià)格，獲得了一家干凈的新北京證券的20%股權(quán)，同時(shí)獲得了一半的董事會(huì)席位和管理權(quán)。事后看來(lái)，這一重組模式的談判過(guò)程與最終結(jié)果，對(duì)于境內(nèi)與境外機(jī)構(gòu)的心態(tài)均產(chǎn)生了微妙影響。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，今年3月，北京證券正式開(kāi)始和瑞銀證券談判。當(dāng)時(shí)中方談判的主線是要外方出資解決北京證券14億元的財(cái)務(wù)窟窿。最終，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行和北京市政府將重組架構(gòu)和原則上報(bào)國(guó)務(wù)院，由于此前已經(jīng)有很多溝通，上報(bào)之后很快獲準(zhǔn)。盡管突破了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》，國(guó)務(wù)院還是原則上同意了新的公司擁有綜合類(lèi)券商牌照。

然而，業(yè)界紛紛傳言，實(shí)際上瑞銀證券與其它股東間簽有回購(gòu)協(xié)議，其對(duì)相應(yīng)“股東”承諾的年回報(bào)率高達(dá)7%以上，這樣，瑞銀證券事實(shí)上已將北京證券收入囊中——盡管這一架構(gòu)設(shè)計(jì)在法律上仍有瑕疵。對(duì)于這一猜測(cè)，《財(cái)經(jīng)》也獲得了建銀投資有關(guān)人士的證實(shí)。據(jù)悉，北京證券目前正在向證監(jiān)會(huì)上報(bào)詳細(xì)的重組方案，包括籌建方案、業(yè)務(wù)可行報(bào)告以及新的管理架構(gòu)等，方案有望在明年年初獲準(zhǔn)。

瑞銀模式對(duì)外資券商的震動(dòng)是雙向的。一方面，繼高盛之后，外資終于再度叩開(kāi)了券商全牌照的大門(mén)；另一方面，由于瑞銀證券名義上只占新北京證券20％的股權(quán)，這使得其他外資覬覦艷羨的同時(shí)不無(wú)微詞，因?yàn)楹髞?lái)者很難爭(zhēng)取到更高的入股比例。

一位接近北京證券重組案例的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》稱(chēng)，在外資股權(quán)問(wèn)題上，談判曾幾經(jīng)周折。瑞銀證券曾提出要更高的控股權(quán)，但證監(jiān)會(huì)提醒他們參考銀行業(yè)對(duì)外開(kāi)放的比例，最終確定在20%。

據(jù)了解，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)外資券商進(jìn)入的底線，參照銀行業(yè)的開(kāi)放，已設(shè)定在“單一外資股東持股不超過(guò)20％、合計(jì)不超過(guò)25％”。證監(jiān)會(huì)內(nèi)部的說(shuō)法是，外資獲得全牌照的試點(diǎn)只可能有兩至三家，也就是說(shuō)在高盛高華證券、北京證券之后，很可能只留下了一張“門(mén)票”。

20%或者25%的股權(quán)限制，就目前情形看，很大程度上將會(huì)被外資的曲線進(jìn)入突破。即外資伙同中國(guó)的財(cái)務(wù)投資者共同進(jìn)入，雙方簽訂私下的回購(gòu)協(xié)議，在全部開(kāi)放后以一定的回報(bào)率予以贖回——當(dāng)然這并不是一種穩(wěn)定的合資結(jié)構(gòu)。

“開(kāi)放”的博弈

在和市場(chǎng)相互試探了多個(gè)回合之后，中國(guó)證券業(yè)的開(kāi)放政策仍然混沌。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)的壓力主要來(lái)自于業(yè)內(nèi)的反對(duì)聲。國(guó)內(nèi)很多證券界人士認(rèn)為，在證券行業(yè)最困難的時(shí)候引入外資是顯失公平的，一方負(fù)債累累，另一方則輕裝上陣，落差之大將導(dǎo)致本土券商難以生存。

與開(kāi)放政策相比，證監(jiān)會(huì)清理整頓問(wèn)題券商的戰(zhàn)略已日漸清晰。監(jiān)管層寄希望于在一兩年時(shí)間內(nèi)進(jìn)行行業(yè)清理整頓，對(duì)券商實(shí)行分類(lèi)監(jiān)管，到2006年一季度還在挪用客戶(hù)保證金的券商將被關(guān)閉。

“有些券商挪用保證金不僅是為了炒作股票，也有股東占用等問(wèn)題，有的是歷史形成的，新股東不認(rèn)賬，因而拖延不決。關(guān)閉對(duì)這些券商還是有威懾作用，估計(jì)有的券商能夠補(bǔ)上相應(yīng)的虧空。”證監(jiān)會(huì)的一位官員稱(chēng)。

然而事實(shí)上，證券業(yè)的現(xiàn)實(shí)卻每況愈下。今年上半年八家規(guī)范類(lèi)券商有六家虧損，小券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)基本上已經(jīng)停止，大券商的自營(yíng)規(guī)模也不過(guò)10億－20億元，委托理財(cái)業(yè)務(wù)在進(jìn)行全面清理，新股和再融資暫停后承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入也大為減少。

據(jù)悉，目前已有30家證券公司被移交給證監(jiān)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)處置辦處理，其中15家左右風(fēng)險(xiǎn)比較高。像海通這樣的大券商凈資產(chǎn)已經(jīng)減少一半，重組后的申銀萬(wàn)國(guó)證券如果拋售重倉(cāng)股，也將減值6億元之多。

事實(shí)上，倘若引入外資未果，對(duì)于虧損已達(dá)三十多億元的湘財(cái)證券來(lái)說(shuō)，無(wú)疑將是最沉重的一擊。按照證監(jiān)會(huì)整頓券商的時(shí)間表，2006年一季度前仍然挪用客戶(hù)保證金的券商將被關(guān)閉，湘財(cái)證券已經(jīng)到了生死關(guān)頭。

行業(yè)利益永遠(yuǎn)是開(kāi)放過(guò)程中最堅(jiān)硬的石頭。事實(shí)上，專(zhuān)家指出，券商業(yè)沉淪至今，一個(gè)重要的原因就在于封閉競(jìng)爭(zhēng)，因此對(duì)內(nèi)和對(duì)外的開(kāi)放勢(shì)在必行，應(yīng)當(dāng)盡快讓所有合乎條件的參與者進(jìn)入市場(chǎng)。上海市金融辦公室副主任方星海則認(rèn)為，根本不必?fù)?dān)心開(kāi)放過(guò)快會(huì)影響民族品牌的建設(shè)。事實(shí)證明開(kāi)放過(guò)慢，保住的都將是一些弱小企業(yè)，丟掉的則是整個(gè)證券市場(chǎng)。

相較于證監(jiān)會(huì)，央行以開(kāi)放促改革的態(tài)度則非常明確。央行金融穩(wěn)定局的一位人士稱(chēng)，央行支持對(duì)外開(kāi)放，但也不是全面的、大規(guī)模的開(kāi)放，是有選擇的逐步推進(jìn)開(kāi)放。這事實(shí)上形成了目前的“買(mǎi)門(mén)票”方式。這一方式固然能在艱難推動(dòng)開(kāi)放的同時(shí)，獲得一定資金化解歷史包袱，但是也有著明顯的不足，一是缺乏透明性和穩(wěn)定預(yù)期，外資首鼠兩端，既不愿失去先機(jī)，又擔(dān)心進(jìn)入后政策變化，前功盡失，固此談判極為困難和不透明；另一方面，個(gè)案談判的結(jié)果是，少數(shù)問(wèn)題券商及其管理層因之獲益，在一定程度上有失公平。

央行行長(zhǎng)助理劉士余曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示：“證券行業(yè)開(kāi)放的速度、比例可能會(huì)就某個(gè)機(jī)構(gòu)有不同意見(jiàn)，但總體上證監(jiān)會(huì)和央行是一致的，按照國(guó)務(wù)院的方針辦?！?/p>

對(duì)于外資花錢(qián)買(mǎi)門(mén)票的問(wèn)題，劉士余認(rèn)為，“央行關(guān)心的不是錢(qián)的問(wèn)題，以現(xiàn)在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，我們關(guān)心的不是門(mén)票費(fèi)的問(wèn)題，而是是否能帶來(lái)管理技術(shù)，提高券商的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，能把合資公司搞好?！?/p>

在2006年底，銀行業(yè)全面開(kāi)放的大限面前，券商意欲固步自封顯然是不可能的，因此問(wèn)題的實(shí)質(zhì)應(yīng)當(dāng)是制定怎樣的開(kāi)放政策。由于“買(mǎi)門(mén)票”形式本身的不規(guī)范性，很可能行之不遠(yuǎn)。有意見(jiàn)認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)明確開(kāi)放步驟，給予市場(chǎng)穩(wěn)定預(yù)期的同時(shí)，通過(guò)招投標(biāo)實(shí)現(xiàn)開(kāi)放收益的最大化，正如廣東發(fā)展銀行所做的那樣。

最后的牌照爭(zhēng)奪

由于證券行業(yè)開(kāi)放政策的不確定，“買(mǎi)門(mén)票”的游戲還能否繼續(xù)已大大存疑。關(guān)于所謂最后一張“門(mén)票”，業(yè)界普遍認(rèn)為，將在湘財(cái)證券和遼寧證券間產(chǎn)生。

因發(fā)行高息債券難以為繼的遼寧證券已被信達(dá)資產(chǎn)管理公司托管超過(guò)一年。遼寧證券最初是由央行出資成立，與央行脫鉤之后，因?yàn)榇嬖趥鶆?wù)包袱，證監(jiān)會(huì)一直不愿意接手。2004年遼寧證券被托管之后，央行出資約40億元為其兌付了債務(wù)。通過(guò)引入外資分擔(dān)重組的代價(jià)，對(duì)于央行來(lái)說(shuō)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，也正是建銀投資在北京證券上采用的模式。目前與遼寧證券接觸的主要是JP摩根。據(jù)悉，后者有可能出資20億元以上入股遼證25％股份，同時(shí)也將引入新的國(guó)內(nèi)股東。

此前，JP摩根的有關(guān)負(fù)責(zé)人曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，除非絕對(duì)控股絕不進(jìn)入遼證。然而此后的談判進(jìn)程證明，突破至為艱難。JP摩根最初報(bào)出的是51%以上的控股方案，上報(bào)至國(guó)務(wù)院并無(wú)異議，然而在經(jīng)各主管部門(mén)會(huì)簽時(shí)，卻遭到了證監(jiān)會(huì)的堅(jiān)決抵制?！斑|寧證券很可能與北京證券一樣，仍然維持20%-25%的開(kāi)放尺度?！币晃恢槿朔Q(chēng)。

至于湘財(cái)證券，據(jù)《財(cái)經(jīng)》獲悉情況則更為復(fù)雜。成敗與否，一方面取決于引資是否被批準(zhǔn)，另一方面也取決于湘財(cái)自身的虧損狀況。

湘財(cái)證券的注冊(cè)資本是25億元，為中等規(guī)模的綜合類(lèi)券商。湘財(cái)證券已與外資多有合作。2002年，湘財(cái)證券與里昂證券合資建立華歐國(guó)際證券公司，里昂證券持有33%的股份；2003年與荷蘭銀行合資經(jīng)營(yíng)湘財(cái)荷銀基金管理公司，荷銀投資管理（亞洲）有限公司持有荷銀基金33%的股份。然而與國(guó)內(nèi)大部分券商的命運(yùn)一樣，2001年來(lái)券商業(yè)大蕭條令其風(fēng)光不再，至2003年財(cái)務(wù)危機(jī)逐漸顯露。

根據(jù)湖南開(kāi)元會(huì)計(jì)師事務(wù)所做出的湘財(cái)證券2004年年報(bào)顯示，湘財(cái)注冊(cè)資本25億元，但凈資本只有6.9億元。其總資產(chǎn)從2003年的90億元下降到了2004年的62億元，2003年虧損10億元；2004年虧損4.9億元，但受托投資期末余額中，尚有浮動(dòng)虧損5.27億元，以及未計(jì)提及未結(jié)算已實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理虧損5億元?！敦?cái)經(jīng)》獲悉，湘財(cái)證券的虧損超過(guò)30億元，而在瑞士信貸第一波士頓盡職調(diào)查之后，得出的虧損數(shù)額更大。

數(shù)月前，花旗、匯豐和一波均有意入股湘財(cái)證券，其中一波的意愿似乎最為強(qiáng)烈。瑞士一波亞太區(qū)主席及首席執(zhí)行官柯磊洛（Paul Calello）11月初接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)曾表示：“一波一直有興趣在中國(guó)成立合資證券公司，因?yàn)槿普諏?duì)外資來(lái)講非常重要，僅僅開(kāi)展承銷(xiāo)業(yè)務(wù)是不夠的，還要有交易、銷(xiāo)售和研究能力，但是選擇正確的合作伙伴和正確的架構(gòu)是非常關(guān)鍵的?！辈贿^(guò)對(duì)于“門(mén)票費(fèi)”的問(wèn)題，盡管《財(cái)經(jīng)》多次追問(wèn)，他始終拒絕回答。

據(jù)悉，湘財(cái)證券認(rèn)為有牌照在手，一方面希望引資，一方面不愿意充分暴露問(wèn)題，并且采取和幾家外資同時(shí)談判以形成競(jìng)爭(zhēng)之勢(shì)。湘財(cái)證券內(nèi)部流行的說(shuō)法是三者中最有可能的外方是匯豐而不是一波。

但時(shí)不我待，湘財(cái)證券的虧損狀況早已引致以華菱集團(tuán)為首的老股東的不滿，倘若與外資談判不力，湘財(cái)就將面臨著分崩離析乃至被關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)。

湘財(cái)證券2004年年報(bào)資料顯示，華菱集團(tuán)出資6億元持有湘財(cái)證券23.86%的股份，其上市公司湖南華菱管線股份有限公司（深圳交易所代碼：000932）以220.84萬(wàn)元持有湘財(cái)證券0.09％的股份，居于第二大股東位置，僅位于山東魯能集團(tuán)之后；魯能下屬控股子公司山東鑫源控股有限公司和山東魯能物資集團(tuán)有限公司分別出資6億元和1億元，持股23.86％和3.98％。

今年7月，有消息傳出華菱集團(tuán)申請(qǐng)凍結(jié)了其在湘財(cái)證券所持有湘財(cái)荷銀基金公司的股權(quán)，原因是華菱集團(tuán)在湘財(cái)證券的數(shù)億元委托理財(cái)損失慘重。據(jù)悉，華菱集團(tuán)有意把凍結(jié)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給興業(yè)銀行。

至于湘財(cái)證券手中另一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)華歐國(guó)際，未經(jīng)證實(shí)的消息稱(chēng)也已被抵押出去，并且是在未通報(bào)合資方里昂證券的情況下進(jìn)行抵押，如果重組成功再贖回。這遭到了里昂證券的激烈反對(duì)，因?yàn)橄尕?cái)違反了雙方此前關(guān)于股權(quán)不能抵押的約定。更重要的是，一旦湘財(cái)重組不成功，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被瓜分殆盡的情況下，其形勢(shì)已將無(wú)法挽回。