以瑞士銀行與易方達(dá)為例進(jìn)行對比分析可以發(fā)現(xiàn)，

目前QFII的整體投資收益不高，并未跑贏表現(xiàn)出色的國內(nèi)基金。

同時(shí)，QFII持股比例較低，重倉股更換頻繁，行業(yè)投資分散，尚不具指標(biāo)性。

但是，與QFII相比，業(yè)績出色的基金投資集中度更高，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也更大。

從2003年7月9日瑞士銀行向國內(nèi)A股市場投下第一單開始，QFII在中國已經(jīng)有了一年半的投資實(shí)踐。截至2004年12月31日，內(nèi)地27家QFII機(jī)構(gòu)共獲得34.25億美元的投資額度，相當(dāng)于2004年末滬深兩市總流通市值11688.64億元的2.43%。

引入QFII制度的初衷，是通過開放外資擴(kuò)大股市規(guī)模，穩(wěn)定股價(jià)，并借助QFII的專業(yè)分析能力，引導(dǎo)市場理性投資。一年半以來，QFII的投資理念和選股策略一直是國內(nèi)證券市場最關(guān)心的話題之一，QFII概念股也受到市場的關(guān)注，并成為投資者潛在的參考指標(biāo)。那么，入市一年半以來，QFII的收益究竟如何？追隨QFII持股，是不是一種有效的投資方式？和基金相比，QFII是不是有更高明的選股思路和投資策略呢？我們選取了二者之中的表表者—瑞士銀行與易方達(dá)基金管理有限公司為個(gè)案進(jìn)行了對比分析。

瑞銀VS.易方達(dá)

在27家QFII機(jī)構(gòu)中，瑞銀是取得資格最早（2003年5月26日）、獲批的投資額度最高（8億美元）、表現(xiàn)最活躍（投資最早，持有A股數(shù)量最多）、也最具有研究實(shí)力（到2004年末，長期跟蹤研究的A股達(dá)到100家）者。根據(jù)2004年第三季度報(bào)告，有7家QFII出現(xiàn)在32家上市公司前10大流通股中，其中，瑞銀持股數(shù)占總持股數(shù)的64.78%（圖1）。在研究QFII所扮演的角色和對A股市場的影響力方面，瑞銀有很強(qiáng)的代表性。

易方達(dá)基金管理有限公司則是中國最優(yōu)秀的基金公司之一，自2001年成立以來，其旗下基金整體表現(xiàn)出眾：2004年1至10月，按所有封閉式基金凈值增長率簡單平均排名，易方達(dá)以10.23%在17家管理封閉式基金的公司中排名第一；按所有股票型基金凈值增長率簡單平均排名，易方達(dá)以10.88%的凈值增長率在26家基金公司中排名第二；2004年基金三季報(bào)顯示，易方達(dá)管理的基金科匯在所有封閉式基金中排名第一，易方達(dá)策略成長基金在所有開放式基金中排名第一。由于易方達(dá)所管理的資金規(guī)模與瑞銀相近，雙方有較強(qiáng)的可比性。

通過建立重倉股指數(shù)分析，易方達(dá)持股的收益率遠(yuǎn)高于瑞銀，但波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也高于瑞銀。

2003年的上市公司年報(bào)首次提供了完整了解QFII投資結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)，瑞銀共出現(xiàn)在17家公司的十大流通股東名單中（表1）。

瑞銀從2003年7月9日開始以3億美元額度投資A股股票，11月18日獲準(zhǔn)增加3億美元，即2003年末的投資額度為6億美元。我們假定其從2003年7月9日起3個(gè)月內(nèi)建倉完畢，并以這3個(gè)月（2003.7.9-2003.10.8）的股票均價(jià)作為其持倉成本價(jià)，則以上17只股票的投資額為9.45億元（約1.14億美元），占瑞銀2003年末6億美元額度的19.05%。按照瑞銀發(fā)布的信息—6億額度共投資了35只股票來計(jì)算，瑞銀投資于A股股票的資金不會(huì)超過2億美元，應(yīng)當(dāng)在1.5億美元左右，持股比例在25-33%之間。

此外，在2003年末A股市場掛牌交易的20只可轉(zhuǎn)債中，瑞銀位列其中12只的“十大持有人”，按面值計(jì)算，瑞銀在這12只轉(zhuǎn)債上共計(jì)投資約5.6億元，占其總投資額度的11.29%。

在54只封閉式基金中，瑞銀投資了6只，我們?nèi)匀患俣ㄈ疸y自開始投資時(shí)起3個(gè)月內(nèi)（2003.7.9-2003.10.8）建倉完畢，并以這3個(gè)月的基金均價(jià)作為瑞銀的持倉成本價(jià)，則瑞銀合共持有約0.55億份，投資額約0.42億元。

綜合以上分析，瑞銀的6億美元投資分配比例應(yīng)大致構(gòu)成如圖2。

易方達(dá)基金管理有限公司旗下目前共有4只封閉式基金（基金科匯、基金科訊、基金科翔、基金科瑞）和5只開放式基金（易方達(dá)平穩(wěn)增長基金、易基策略成長基金、易基50指數(shù)基金、易基積極成長基金和易基貨幣基金）。其中，運(yùn)作一年以上的包括4只封閉式基金和易方達(dá)平穩(wěn)增長基金。根據(jù)考察基金業(yè)績的慣例，我們僅選取這5只基金進(jìn)行分析（表2）。

同樣用易方達(dá)2003年年報(bào)的持股情況考察，以上5只基金的“十大重倉股”只有17只（表3），說明易方達(dá)旗下基金交叉持股嚴(yán)重。這17只股票的市值為43.16億元，占凈資產(chǎn)81.95億元的52.67%，遠(yuǎn)高于“瑞銀17”的19.05%，說明持股集中度較高。根據(jù)年報(bào)披露，此5只基金股票占凈資產(chǎn)比例為74.16%，遠(yuǎn)高于瑞銀25-33%的持股比例。

我們分別以表1和表3中的公司為成份股，并按上述比例建立兩只重倉股指數(shù)“瑞銀17指數(shù)”和“易方達(dá)17指數(shù)”，以2003年11月末為考察基點(diǎn)（由于易方達(dá)第二重倉股“長江電力”該月起上市，而且之前假定瑞銀2003年10月完成建倉），其走勢如圖3所示。

從增長率看，2003年11月到2004年6月期間，“易方達(dá)17指數(shù)”的累計(jì)漲幅為19.69%，“瑞銀17指數(shù)”為5.24%，上證綜指為9.09%。從波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)看，“易方達(dá)17指數(shù)”的增長率波動(dòng)最大，7個(gè)月的β值（標(biāo)準(zhǔn)差）為0.0917；“瑞銀17指數(shù)”波動(dòng)最小，為0.06；而同期大盤為0.08。

按照同樣的方法，我們可以制出2004年6月末的“瑞銀14指數(shù)”和“易方達(dá)20指數(shù)”（圖4），以及2004年9月末的“瑞銀新17指數(shù)”和“易方達(dá)22指數(shù)”（圖5）。

以2004年1月-12月為考察期，“易方達(dá)20”累計(jì)增幅為25.26%，遠(yuǎn)高于同期的上證綜指（累計(jì)下跌21.17%）和“瑞銀14”（累計(jì)下跌9.9%），但波動(dòng)仍然最大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.0675，“瑞銀14”為0.04895，同期上證綜指為0.04968）。

以2004年7月-12月為考察期，“易方達(dá)22”累計(jì)增幅為17.23%，同樣遠(yuǎn)高于同期的上證綜指（累計(jì)增幅為-8.57%）和“瑞銀新17”（累計(jì)增幅為3.3%），波動(dòng)仍然最大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.0684，“瑞銀新17”為0.05036，同期上證綜指為0.0387）。

從持股結(jié)構(gòu)變化看，易方達(dá)對重倉股長期持有，瑞銀重倉股則轉(zhuǎn)換頻繁，但瑞銀體現(xiàn)了較強(qiáng)的資產(chǎn)組合能力。

2004年中期，從“瑞銀17指數(shù)”調(diào)整到“瑞銀14指數(shù)”，瑞銀的第一重倉股由“寶鋼股份”轉(zhuǎn)為“福耀玻璃”，第一重倉股占指數(shù)的權(quán)重由50.73%調(diào)降至26.45%。具體的成份股變化是：僅保留了7只股票，并進(jìn)行了增倉，投入資金約5.22億元（假定2004年上半年的個(gè)股均價(jià)為瑞銀的成交價(jià)）；剔除了11只股票，變現(xiàn)約7.71億元；新增了7只股票，投入資金6.15億元。也就是說，在2004年上半年大盤重心下移的過程中，瑞銀凈增投入3.67億元用于買進(jìn)A股。

2004年三季末，從“瑞銀14指數(shù)”調(diào)整到“瑞銀新17指數(shù)”，瑞銀的第一重倉股再次改變，由“福耀玻璃”換為“燕京啤酒”，第一重倉股的權(quán)重調(diào)降至20.68%，具體變化是：保留了11只股票，剔除了3只，新增了6只；用于增倉的資金為3.56億元，通過減持變現(xiàn)的資金為2.51億元，即凈增投入1.05億元。

由此看出，瑞銀重倉股轉(zhuǎn)換頻繁，遠(yuǎn)低于國外共同基金11個(gè)月的平均持股期，但在大盤持續(xù)下跌過程中逐漸增加股票倉位，一定程度上化解了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了較強(qiáng)的資產(chǎn)組合能力。

從易方達(dá)持股看，2004年中期，從“易方達(dá)17指數(shù)”調(diào)整到“易方達(dá)20指數(shù)”，“上海機(jī)場”第一重倉股的地位并未改變，而此前“中聯(lián)重科”曾連續(xù)兩年多占據(jù)公司第一重倉股的位置。具體的成份股變化是：保留了12只，僅剔除了5只，增加了8只。

2004年三季末，從“易方達(dá)20指數(shù)”調(diào)整到“易方達(dá)22指數(shù)”，易方達(dá)5只基金的第一重倉股全部是“上海機(jī)場”，“中聯(lián)重科”已被“基金科匯”等長期持有了3年以上，本期仍有3家持有；其他成份股的變化也不大，保留了15只，僅剔除了5只，新增了7只。

從資產(chǎn)組合看，易方達(dá)持續(xù)保持著很高的股票比例，一直在70%左右（圖6），導(dǎo)致后續(xù)增倉的空間不大。當(dāng)然，因?yàn)閺?qiáng)制基金投資20%國債和金融債的《證券投資基金管理暫行辦法》直到2004年9月16日才被廢止，易方達(dá)的投資比例一直受到該辦法及基金契約中相關(guān)規(guī)定約束。

從行業(yè)偏好分析，瑞銀的行業(yè)投資更分散。

按照中國證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，在全部21個(gè)行業(yè)中，“瑞銀17指數(shù)”涵蓋了10個(gè)，“易方達(dá)17”涵蓋了8個(gè)。雙方對許多行業(yè)有一致偏好，如都集中購買了金屬、非金屬制造業(yè)股，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)股，回避了其他機(jī)構(gòu)熱衷的行業(yè)，如電子業(yè)、醫(yī)藥生物制品業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等，而且對一些大型藍(lán)籌股如“寶鋼股份”、“長江電力”、“浦發(fā)銀行”、“深赤灣”等的投資判斷上一致。不同的是，易方達(dá)投資最多的行業(yè)是電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，“易方達(dá)17指數(shù)”就包括5只該行業(yè)個(gè)股，行業(yè)投資集中度高；而瑞銀投資最多的是交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)股，行業(yè)投資相對分散。

綜合上述分析可以判斷：瑞銀自入市以來收益不高，與業(yè)績優(yōu)秀的基金相比有很大差距，但投資風(fēng)格穩(wěn)健，注意品種組合，整體類似于一只配置型基金，持有股票比例低，在弱市中回避了風(fēng)險(xiǎn)；易方達(dá)投資風(fēng)格積極進(jìn)取，收益遠(yuǎn)超瑞銀，但波動(dòng)較大，持股集中度高，整體應(yīng)屬于股票型基金，資產(chǎn)組合能力未能體現(xiàn)。需要說明的是，由于QFII進(jìn)入內(nèi)地時(shí)間尚短，未能對上述結(jié)論形成顯著性支持。

QFII影響力不如預(yù)期

投資于股票的比例非常有限。

雖然QFII的一舉一動(dòng)受到投資者的高度重視，但整體而言，其對當(dāng)前市場的影響力有限。這與其資金在A股股市中的占比太小有直接關(guān)系。

目前外資申請成為大陸QFII的熱情雖高，但實(shí)際投資A股的資金非常有限。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)公布的信息，截至2004年底，QFII投資證券品種金額為162億元，占其總資產(chǎn)的66%。其中，投資A股股票71億元，占其投資于證券市場資金額的44%；投資基金22億元，占13%；投資可轉(zhuǎn)債33億元，占20%；國債37億元，占23%。也就是說，QFII投資于A股股票的資金還不到投資額度284億元的1/4，僅占2004年末滬深兩市總流通市值11688.64億元的0.6%。

中國A股并非特例，臺(tái)灣QFII在運(yùn)行初期對股票的投資熱情也不高。數(shù)據(jù)顯示，雖然1999-2003年的5年間，外資（包括QFII、一般境外法人和境外華僑，QFII占約85%）對臺(tái)灣的匯入凈額達(dá)到了553.04億美元，即從1999開始平均每年凈匯入超過100億美元，但在臺(tái)灣實(shí)施QFII政策之初的1992-1995年，外資累計(jì)匯入凈額僅63億美元，平均每年僅十幾億美元，并在1998年前始終未見增長。同樣，1998年以前QFII在臺(tái)灣股票交易中的比重一直微乎其微，僅占1%左右（表4）。

并不偏好大盤股。

人們通常認(rèn)為，只有投機(jī)性的資金才會(huì)追求小盤股，以便操縱股價(jià)，QFII應(yīng)更專注于投資流動(dòng)性好、透明度高、國際化程度高的公司，但是，在開放QFII的初期，這一假設(shè)并沒有在兩岸的實(shí)際操作中得到證實(shí)。根據(jù)2004年9月末十大流通股東統(tǒng)計(jì)，QFII投資A股上市公司時(shí)也并沒有顯示出偏愛大盤股傾向，相反，投資了相當(dāng)多的小盤股（表5）。

根據(jù)臺(tái)灣證券交易所的研究結(jié)果，如果將臺(tái)灣股市133家成份股依2001年底市值分為四類，并以投資于某一市值等級的公司數(shù)占整體公司數(shù)的比重來表示，QFII對不同規(guī)模股票的選擇如圖7。

圖中數(shù)據(jù)說明，1993-1996年間，有55%左右的QFII股票投資集中于小盤股和較小盤股，投資在大盤股和較大盤股的只有45%，QFII同樣沒有顯示出對大盤股的偏好。

行業(yè)投資是否成功無法證實(shí)。

從投資的行業(yè)看，內(nèi)地QFII投資集中度最高的是金屬、非金屬制造業(yè)，其次是交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。從瑞銀的投資看，在一年多的時(shí)間里，雖然個(gè)股有所調(diào)整，但行業(yè)投資偏好沒有大的改變，主要集中于交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)，金屬、非金屬制造業(yè)和食品飲料制造業(yè)。當(dāng)然，由于QFII進(jìn)入內(nèi)地的時(shí)間太短，其重點(diǎn)投資的產(chǎn)業(yè)會(huì)否成功尚有待長期觀察。

從臺(tái)灣的情況看，QFII初期的投資主要集中在電子業(yè)和金融業(yè)，其次為紡織業(yè)、塑料業(yè)和鋼鐵業(yè)。1996年以后，電子業(yè)、紡織業(yè)和建材營建業(yè)的投資集中度逐漸提高，金融業(yè)的比重有所下滑。事實(shí)上，1995至2002年間，QFII所投資的行業(yè)只有電子行業(yè)的回報(bào)是盈利的，對其他行業(yè)的投資都不成功（參見本刊2003年第7期《QFII在臺(tái)灣的風(fēng)浪和在內(nèi)地的今天》）。而早在QFII投資之前的上世紀(jì)80年代，臺(tái)灣的電子行業(yè)已經(jīng)樹立了國際市場上的主導(dǎo)地位，把臺(tái)灣電子行業(yè)的成功歸因于QFII投資的說法也很難得到支持。

影響力有待觀察。

目前，對于實(shí)施QFII后會(huì)否降低股市波動(dòng)性、提高股市收益率、提高上市公司分紅派息率等問題，國際學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成共識。由于證券市場同時(shí)受到多種經(jīng)濟(jì)因素（如利率、GDP增長率等）變化的影響，很難將QFII的作用單獨(dú)分離出來，因而，QFII提高市場效率的作用也難以得到證實(shí)。

此外，由于內(nèi)地QFII尚未像臺(tái)灣一樣為客戶設(shè)立子賬戶，有可能被內(nèi)地的炒家利用，以QFII的名義買進(jìn)吸引散戶投資者跟風(fēng)，2003年12月就曾發(fā)生過廣受市場質(zhì)疑的“花旗環(huán)球金融QFII購買德隆系股票”一事。而在臺(tái)灣實(shí)施QFII之初，市場和學(xué)術(shù)界都承認(rèn)存在大量“假外資”，主要是一些在國外設(shè)有子公司的企業(yè)，為操縱股價(jià)，將資金匯給海外子公司，再由海外公司以“外資”的名義，匯入國內(nèi)股票市場炒作股票。

需要指出的是，由于2004年中國基金業(yè)整體虧損（2004年股票型基金的加權(quán)平均凈值增長率為-3.34%，封閉式基金的凈值增長率為-4.26%。），QFII的收益好于基金平均水平是很正常的，但是，由此認(rèn)為“QFII投資能力強(qiáng)于基金”并不客觀。首先，股票倉位的高低很大程度上屬于投資風(fēng)格的差異，QFII股票倉位較輕，在弱市中損失較小，而多數(shù)基金按照契約規(guī)定屬于股票型基金，需要保持較高的股票倉位，僅以弱市而不是以完整的市場周期進(jìn)行業(yè)績衡量并不合理。其次，基金數(shù)量多，業(yè)績分化，良莠不齊，個(gè)別基金表現(xiàn)欠佳拖累了整體的收益水平，而目前持股的QFII只有7家，瑞銀就占了2/3左右的比重。第三，基金和QFII都是組合投資，個(gè)股的差距并不等于組合的差距。雖然QFII在如“中興通訊”等個(gè)股的判斷上表現(xiàn)異常出色，但基金同樣有如“上海機(jī)場”等成功的投資個(gè)案。第四，瑞銀與易方達(dá)的業(yè)績比較說明，QFII并未跑贏優(yōu)秀基金。

綜上所述，我們認(rèn)為，目前QFII尚不具指標(biāo)性，與“QFII概念股”相比，增長率高的基金持股更值得關(guān)注。