隨著近3個月來居民新增儲蓄的大幅上升、體內(nèi)貸款對固定資產(chǎn)投資的支持有所增強(qiáng)，體外循環(huán)的資金開始回流體內(nèi)。而今年央行會否再次加息，以及企業(yè)投資資金需求等因素，對這一回流趨勢有重大影響。

體外循環(huán)資金開始回流

2004年3月不斷攀升的CPI擴(kuò)大了負(fù)實(shí)際利率，居民儲蓄存款收益和機(jī)會成本節(jié)節(jié)下降，引發(fā)居民降低儲蓄存款比重的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)選擇和調(diào)整行為。截至8月末，人民幣存款增幅連續(xù)7個月下降，居民儲蓄存款增幅創(chuàng)30個月新低，連續(xù)8個月下降。

另一方面，3月下旬開始加強(qiáng)的調(diào)控緊縮，使企業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資金受到嚴(yán)格控制。在預(yù)期投資收益和前期投資沉淀成本較高和搶先擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期下，企業(yè)資金偏好并沒有太大改變。當(dāng)月固定資產(chǎn)投資到位資金比重結(jié)構(gòu)中，國內(nèi)貸款占比從1-2月的28.36%下降到10月的17.2%，企業(yè)自籌占比則從45.99%上升到約54%，其他資金占比從18%左右上升到20%左右。需要資金的企業(yè)和分流的儲蓄存款在體外金融市場上形成了供給和需求。圖1刻畫了貨幣資金體外循環(huán)的供求力量和循環(huán)過程。

以下幾個因素表明，體外循環(huán)資金開始回流體內(nèi)：

存款負(fù)利率暫時得到修正。上年10月末存款負(fù)利率開始修正。11、12月份CPI同比漲幅從前期5%的高位回落，分別為2.8%和2.4%，今年1月回落到1.9%。同時，去年10月29日央行提高基準(zhǔn)利率，存款利率按6個月、1年、2年、3年和5年分別加18、27、45、72和81個基點(diǎn)。以1年期存款利率為例，不考慮稅收的實(shí)際存款利率從上年7、8月的-3.32%低谷逐漸向零線收攏，今年1月已經(jīng)提高到0.35%，存款負(fù)利率暫時得到修正。

儲蓄存款增長逐漸恢復(fù)常態(tài)。央行去年加息后于11月中下旬完成第四季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查。結(jié)果顯示，認(rèn)為在當(dāng)前物價和利率水平下“更多儲蓄合算”的居民比例達(dá)到39.5%，創(chuàng)下至少3年來的新高。同時，選擇定期儲蓄（包括1年以下、1年和1年以上）的占比為41.2%，較上季提高4.3個百分點(diǎn)，較上年同期提高5.2個百分點(diǎn)。

加息后的首月（11月），城鄉(xiāng)儲蓄存款增長率為15.1%，扭轉(zhuǎn)了去年1月以來增長率連續(xù)單邊下滑的局面。今年1月居民儲蓄存款增幅11.9%，低于上年12月和上年同期，但這主要是受春節(jié)季節(jié)性影響。單月新增儲蓄存款數(shù)據(jù)更能表明儲蓄存款增加、資金回流的態(tài)勢。11月新增儲蓄存款1617億元，12月則為1741億元，今年1月增加2683億元。

體外循環(huán)需求減弱，體內(nèi)貸款對固定資產(chǎn)投資的支持有增強(qiáng)。當(dāng)月固定資產(chǎn)投資到位資金中，2004年11月國內(nèi)貸款占比從上月的17.2%上升為17.8%， 12月進(jìn)一步上升到20.5%。企業(yè)自籌資金占比則從10月的53.8%下降到49.8%。

當(dāng)月中長期貸款與固定資產(chǎn)投資之比反映中長期貸款對固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)，可以作為融資非銀行化的旁證。該項(xiàng)指標(biāo)2004年第一季度高達(dá)0.51，顯示固定資產(chǎn)投資受中長期貸款強(qiáng)力支持。第二、第三季度下降到0.25和0.16，央行加息后的11月從上月的0.15回升到0.18，12月則繼續(xù)上升，達(dá)到0.36。

是否可持續(xù)尚不明晰

貨幣資金體外循環(huán)已有所修正，資金回流體內(nèi)。然而，回流可持續(xù)嗎？對這個問題的回答可從居民和企業(yè)兩個角度、物價和投資兩個指標(biāo)分析。

居民預(yù)期物價會再漲，利率會再加。央行上年對城鎮(zhèn)儲戶的調(diào)查統(tǒng)計結(jié)果顯示，第四季度物價滿意指數(shù)繼續(xù)走低，未來物價預(yù)期指數(shù)繼續(xù)走高（圖2）。預(yù)期未來物價上漲的人數(shù)占比從第1季度的31.4%一路上升，第四季度達(dá)到41.5%。雖然今年1月CPI同比漲幅降低到1.9%，但這主要是由于去年同期（春節(jié)）的較高基數(shù)降低了今年1月的名義漲幅。同時，固定資產(chǎn)投資反彈拉升上游價格、人民幣跟隨美元貶值帶來的輸入型通脹這兩種潛在物價壓力仍然存在。公用事業(yè)價格去年受發(fā)改委“價格控制兩條線”政策的限制而沒有提價，今年累積的上漲壓力也不小。

加息后居民對當(dāng)前利率的認(rèn)可程度有明顯提高。認(rèn)為利率過低的人數(shù)占比從歷史上的70%以上迅速回落到53.9%，較第三季度也降低了近20個百分點(diǎn)。但是，認(rèn)為利率過低的人數(shù)占比還是高出認(rèn)為利率適度的人數(shù)占比將近10個百分點(diǎn)。而且，利率認(rèn)可程度和通脹、通脹預(yù)期是緊密聯(lián)系的。因此，圖3中的實(shí)際利率曲線向零線收攏具有很大的不確定性。

企業(yè)投資資金饑渴依然存在。根據(jù)央行最新統(tǒng)計，2004年底在建固定資產(chǎn)投資規(guī)模20萬億元，超出上年4萬億元，年底在建項(xiàng)目3.5-4萬個。但2004年中國全年實(shí)現(xiàn)全社會固定資產(chǎn)投資僅7萬億元（同比增長25.8%）。按照3年完工時間計算，2005年完成2004年在建固定資產(chǎn)投資就要高達(dá)6.6萬億元。

消費(fèi)物價回落基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，潛在通脹壓力較大；居民通脹預(yù)期未有好轉(zhuǎn)、當(dāng)前利率認(rèn)可程度不夠；固定資產(chǎn)投資在建規(guī)模和新開工項(xiàng)目壓力較大，這些影響圖1體外循環(huán)供求力量和過程的因素并未有明顯走軟的趨勢，所以還不能判定資金回流體內(nèi)具有清晰的持續(xù)性，宜繼續(xù)關(guān)注。