2004年是中國(guó)企業(yè)海外上市的又一個(gè)高峰年，境外上市籌資額約為國(guó)內(nèi)的2.6倍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年有84家中國(guó)公司在美國(guó)、香港、新加坡等證券市場(chǎng)上市，總籌資金額高達(dá)111.5億美元，而中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)2004年首發(fā)籌資額僅為44.71億美元，創(chuàng)下自1997年以來首發(fā)融資額的最低點(diǎn)。

大量?jī)?yōu)秀企業(yè)海外上市，使得國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)邊緣化和空心化的趨勢(shì)越來越明顯。在這種情況下，《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》的出臺(tái)，將從某種程度上抑制企業(yè)海外上市的沖動(dòng)。

抑制民企以紅籌形式“繞道”上市

由央行、外管局、銀監(jiān)會(huì)及證監(jiān)會(huì)四部委聯(lián)手出臺(tái)的《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)尤其是民企海外上市將產(chǎn)生重大影響。

國(guó)浩律師事務(wù)所婁建文律師認(rèn)為，該《通知》的要旨是以“資本來源地”甄別外資屬性，用意在于審查國(guó)有資產(chǎn)的管理者有無規(guī)避監(jiān)管進(jìn)行內(nèi)部交易侵蝕國(guó)有資產(chǎn)，境外私募涉及的機(jī)構(gòu)投資者的資金來源是否正當(dāng)，并對(duì)以境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益換取境外資產(chǎn)或權(quán)益的有關(guān)行為行使審批權(quán)，事實(shí)上就是為了抑制民企以紅籌形式“繞道”上市，并遏制日益猖獗的資本外逃。

《通知》的出臺(tái)，使得紅籌上市要經(jīng)過國(guó)家發(fā)改委、商務(wù)部、外管局三道關(guān)卡，從某種程度上反映了管理層對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市政策的再度收緊。這對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)尤其是中小型民企海外上市的沖擊是勿庸質(zhì)疑的。

但作為中國(guó)企業(yè)海外上市首選之地的香港，業(yè)界對(duì)《通知》的反映還是比較客觀和理智的。香港聯(lián)交所把上市內(nèi)地企業(yè)分為三類：Ｈ股、紅籌股及境外非國(guó)有企業(yè)。截至2004年年底，內(nèi)地在港上市企業(yè)共有304家，占香港聯(lián)交所上市公司總數(shù)的28%，市值達(dá)20205億港元，占香港聯(lián)交所上市公司總市值的30%。但據(jù)香港聯(lián)交所統(tǒng)計(jì)，自2001年起，在港上市的中國(guó)企業(yè)雖有70%是民企，但相對(duì)市值卻僅占22%左右。而且自2003年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)“無異議函”制度取消之后，民企在轉(zhuǎn)資境外的過程中，奇謀百出，全無規(guī)范，特別是一些原屬國(guó)有資產(chǎn)但經(jīng)MBO轉(zhuǎn)為民營(yíng)的企業(yè)，更是脫離在監(jiān)管視線以外。因此，《通知》的出臺(tái)無疑對(duì)規(guī)范民營(yíng)企業(yè)海外上市有著重要的作用。

麥格理集團(tuán)大中華區(qū)董事總經(jīng)理溫天絡(luò)認(rèn)為，香港投資銀行界的擔(dān)心主要是圍繞一些已經(jīng)籌建的海外控股公司和一些已經(jīng)進(jìn)入上市工作后期的公司，《通知》可能帶來了一些不確定因素?！暗珮I(yè)內(nèi)一致的看法是，在未來的兩三年，民企紅籌股的數(shù)目會(huì)大大減少?！?/p>

而內(nèi)地企業(yè)以H股的形式上市的趨勢(shì)會(huì)有所增強(qiáng)；同時(shí)，“香港證券界也預(yù)期中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)降低‘四五六’的要求（即凈資產(chǎn)不少于4億元、籌資額不少于5000萬美元以及過去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬元）。”溫天絡(luò)說，因?yàn)?億元凈資產(chǎn)的要求對(duì)民營(yíng)企業(yè)來講是一道較高的門檻，而且對(duì)社會(huì)包袱比較輕的民營(yíng)企業(yè)來說，其稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)未必一定與其凈資產(chǎn)值嚴(yán)格相關(guān)。

香港大福證券集團(tuán)的梁偉沛認(rèn)為，外管局收緊新上市的審批是用來限制未上市企業(yè)的，所以對(duì)現(xiàn)有的紅籌股影響不大。相反地，因?yàn)楣?yīng)量的減少，現(xiàn)有的紅籌股有“奇貨可居”的優(yōu)勢(shì)。另一方面，紅籌股的發(fā)展事實(shí)上是依賴于母公司的注資和培育，如果今后以紅籌方式上市的公司減少，各地方政府可能會(huì)更專注于培育現(xiàn)有的窗口公司，那么，已經(jīng)上市的紅籌股就更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)了。最近招商局國(guó)際就獲得母公司低價(jià)注入的上海港30%股權(quán)，市場(chǎng)傳聞北京控股也有向母公司收購(gòu)近百億元的管道燃?xì)忭?xiàng)目的打算。

2004年內(nèi)地企業(yè)在港上市籌資854億港元，超過深滬市場(chǎng)籌資額

雖然《通知》的出臺(tái)引發(fā)出種種爭(zhēng)議，其執(zhí)行效果也有待市場(chǎng)檢驗(yàn)，但對(duì)其更深層次的

理解是國(guó)內(nèi)監(jiān)管層對(duì)過去海外上市政策的一個(gè)反思，是國(guó)家調(diào)整相關(guān)政策的一個(gè)信號(hào)，而目前只是第一步而已。

縱觀國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的發(fā)展歷程可以看出，大量中國(guó)企業(yè)為了融資改制，不惜高成本運(yùn)作奔赴海外上市，其原因不僅是因?yàn)閲?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)本身發(fā)展的局限造成的，一些值得商榷的政策的推動(dòng)作用也是不可忽視的，如在國(guó)內(nèi)許多省市，境外上市不僅作為地方政府的政績(jī)考核，而且還出臺(tái)了優(yōu)惠政策。另外，在稅收方面的優(yōu)惠安排也成為一些企業(yè)海外上市的推動(dòng)力。商務(wù)部和稅務(wù)局曾出臺(tái)了稅收優(yōu)惠政策，海外上市公司（外資公眾股超過25%）可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)為外商投資企業(yè)，享受稅收等各種優(yōu)惠。但如果在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市，三年盈利必須提供相關(guān)完稅證明，很多企業(yè)面臨補(bǔ)稅問題，尤其對(duì)中小企業(yè)來說增加了一大塊成本。

另一方面，大量?jī)?yōu)秀企業(yè)海外上市，也使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)邊緣化和空心化的趨勢(shì)越來越明顯。從海外上市融資額看，僅以香港為例，1993年以來，中國(guó)股票在香港的總?cè)谫Y額在1997、2000和2004年三年分別超過國(guó)內(nèi)股市融資額，12年合計(jì)中國(guó)企業(yè)從香港融資8590.10億港幣，相當(dāng)于9105.50億元，超過了內(nèi)地股市8958.32億元的融資總額（圖1）。

新華信的閆冬認(rèn)為，通過以上數(shù)據(jù)的比較不難看出，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的融資能力已經(jīng)處于劣勢(shì)，逐漸失去對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的吸引力。

目前國(guó)家仍然鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)赴境外上市，通過引入海外的投資者來推進(jìn)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革進(jìn)程。但如果國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)都優(yōu)先選擇到境外上市，那么中國(guó)本土的證券市場(chǎng)將逐漸失去生存與發(fā)展的基礎(chǔ)，不利于整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的資源配置，這顯然是管理層不愿看到的。

在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)流失大量?jī)?yōu)質(zhì)上市公司資源的同時(shí)，那些付出昂貴代價(jià)赴海外上市的企業(yè)的價(jià)值卻往往被低估。應(yīng)該說，中國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)上仍然處于一個(gè)價(jià)值被低估的階段。2003年以來中國(guó)概念股受到海外投資者的追捧后，其估值才有所升高。而且，相比于2004年國(guó)內(nèi)主板平均17.59倍、中小板平均17.14倍的招股市盈率，只有美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)給出了相對(duì)高的發(fā)行溢價(jià)，其他市場(chǎng)內(nèi)地企業(yè)的發(fā)行市盈率都是較低的。其中香港主板低于國(guó)內(nèi)主板28.8%，香港創(chuàng)業(yè)板低于國(guó)內(nèi)中小板45%；新加坡主板低于香港主板23.4%，新加坡創(chuàng)業(yè)板低于香港創(chuàng)業(yè)板22.8%。在新加坡創(chuàng)業(yè)板上市的新湖濱控股招股市盈率只有4倍（表1）。

而且，由于存在信息不對(duì)稱，海外投資者很難充分了解國(guó)內(nèi)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)，而中小企業(yè)也很難通過海外掛牌在其國(guó)內(nèi)目標(biāo)客戶和供應(yīng)商中樹立形象和傳遞信息。這種資源不匹配造成的后果就是，企業(yè)雖在海外上市但價(jià)值仍被嚴(yán)重低估。在香港創(chuàng)業(yè)板上市的大量?jī)?nèi)地中小企業(yè)，往往以低于10倍的市盈率招股，而且上市后很快跌破招股價(jià)，交投冷清，基本失去再融資能力。如西安海天天線，是專業(yè)從事移動(dòng)通信基站天線和射頻系統(tǒng)設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)的高科技股份制企業(yè)，是國(guó)內(nèi)移動(dòng)通信輔助設(shè)備行業(yè)中一家頗具影響力的公司。2000年，該公司在小靈通市場(chǎng)上就占到了90%的市場(chǎng)份額，連續(xù)幾年高速增長(zhǎng)，2002年每股收益達(dá)到0.73元。2003年11月在香港創(chuàng)業(yè)板以0.68港元發(fā)行新股1.6億股（面值0.1元），募集資金港幣 1.1 億元，發(fā)行市盈率9.87倍（全面攤薄12.83倍）。上市后價(jià)格沖高回落，一路下跌，最低價(jià)達(dá)到0.15港元，目前的價(jià)格維持在0.20-0.30港元，市盈率僅為3倍。而且上市15個(gè)月來竟有5個(gè)月?lián)Q手率不到1%，甚至出現(xiàn)日交易量為零的情況。

另外，海外上市的企業(yè)尤其是民企也頻頻出現(xiàn)問題。有關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，近兩年在香港聯(lián)交所掛牌的內(nèi)地民企中，約有20%的公司暴露出各種各樣的問題，涉及上市造假、業(yè)績(jī)?cè)旒?、違規(guī)融資等行為，中國(guó)特種纖維（0285.HK）更成為第一家被清盤的內(nèi)地在港上市民企。婁建文認(rèn)為，紅籌民企出現(xiàn)問題與國(guó)內(nèi)相關(guān)政策有一定聯(lián)系，與中國(guó)對(duì)以紅籌方式在境外上市的公司采取逐步放開的政策有關(guān)：從一開始的基本禁止、個(gè)案審批到全部審批，從事前審查再到取消審查，使得紅籌上市成為民企海外上市的“坦途”。再者，中國(guó)的有關(guān)主管部門沒有共同協(xié)作“查漏堵缺”，使得國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)無法監(jiān)管紅籌民企的“繞道”上市行為；而且，沒有強(qiáng)制性要求紅籌民企履行信息披露義務(wù)，監(jiān)管部門也缺少持續(xù)監(jiān)管的舉措（表2）。

因此，盡管《通知》之后國(guó)家是否會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)政策還有待觀察，但有一點(diǎn)已十分明確，即管理層已經(jīng)意識(shí)到民企紅籌海外上市過程中的種種問題，未來民企的海外上市之路將逐漸規(guī)范化與透明化。而如何解決中國(guó)企業(yè)海外上市現(xiàn)象背后所隱藏著的中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與企業(yè)改制和融資需求的矛盾，國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)資本市場(chǎng)無序競(jìng)爭(zhēng)的矛盾，中國(guó)金融外向型運(yùn)行軌跡和風(fēng)險(xiǎn)管理的矛盾，則是將來政策發(fā)展的應(yīng)有之意。