轉(zhuǎn)眼之間，中國股市已經(jīng)在風(fēng)風(fēng)雨雨中走過了15年。今天，隨著新修訂的《證券法》、《公司法》即將實(shí)施和全流通的全面鋪開，中國股市可謂迎來了新生的契機(jī)。

不過，歷史上的黑幕我們也許永遠(yuǎn)無法忘懷。尤其是莊股，莊家手法之卑劣，股價(jià)之變動(dòng)觸目驚心，不知害得多少股民血本無歸，甚至家破人亡。而今，形成莊股的土壤正在慢慢消失，但其陰魂依然不散。

在中國股市即將邁入第16個(gè)年頭之際，《新財(cái)經(jīng)》謹(jǐn)以這一組文章獻(xiàn)給讀者，望能成為悼別莊股的一個(gè)開始。

十年莊股沉浮錄

文/鐘精騰

莊家神秘詭譎，神龍見首不見尾。但“股價(jià)操縱案例”中的大量的舉證資料不失為我們認(rèn)識(shí)莊股及莊家“廬山真面目”的最好教材。目前已偵破的“股價(jià)操縱案”有中科創(chuàng)業(yè)、億安科技、東方電子、銀廣夏、世紀(jì)中天、啤酒花、南玻、昌九生化、三木集團(tuán)、泰嶺水泥等，通過對這些案例的分析，我們可以對莊家操縱市場、操作手法、多個(gè)操縱主體間的串謀合謀、上市公司對業(yè)績及分配的操縱等有一個(gè)比較清楚的認(rèn)識(shí)。

股價(jià)操縱肆無忌憚

根據(jù)檢察院和公安機(jī)關(guān)查明的事實(shí)，我們可以看出：“股價(jià)操縱案”中，莊家“做莊”所投入資金之巨、賬戶之多、控盤比例之高、獲得不正當(dāng)收益之豐厚等遠(yuǎn)出乎市場意料。

■深南玻：2000年初，原三峽證券董事長鄧貴安通過中國南?？萍伎毓?集團(tuán))股份有限公司總經(jīng)理，了解到該公司2000年主營業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)翻番的優(yōu)勢信息后，意圖操縱深南玻A股票。2000年3月至2000年12月間，三峽證券利用資產(chǎn)委托、同業(yè)拆借、資金拆借等方式累計(jì)滾動(dòng)融資49億余元人民幣，采取不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的自買自賣等方式，累計(jì)投入人民幣12億多元連續(xù)買賣深南玻A股票，致使該股股價(jià)由2000年3月2日的6.41元上漲至2000年12月29日的25.47元，漲幅高達(dá)400%。其中，2000年5月11日三峽證券持有深南玻A股票達(dá)到2000年最大持倉量，占該股票總流通股的55.76%；原三峽證券法定代表人、董事長鄧貴安、總裁李洪堯、副總裁李曉春等人合謀，采取不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的自買自賣等方式，操縱證券交易價(jià)格，非法獲利2.8億多元。

■億安科技：1998年10月至2001年2月間，廣東億安集團(tuán)有限公司董事主席、法人代表羅成，通過億安集團(tuán)（控股）有限公司控股的欣盛、中百等七家公司劃撥資金共計(jì)人民幣18多億元，另外還在多家證券營業(yè)部通過股票質(zhì)押融資人民幣19億余元，以買賣億安科技等多種股票。其中，通過上述七家炒股公司控制的792個(gè)股東賬戶在全國幾十家證券營業(yè)部進(jìn)行不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的自買自賣億安科技股票交易共計(jì)68409筆，累計(jì)交易5555.3895萬股。其所持有的股票在最高峰時(shí)持股額占億安科技股票流通股的87.34%，致使億安科技股票價(jià)格也相應(yīng)由最初的7.55元躍升至最高的126.31元。上述七家公司在買賣億安科技股票交易過程中的非法盈利為人民幣近4.65億元。

■昌九生化：至2003年9月，湖北中融公司利用其控股的武漢中融公司等多家公司，以受托理財(cái)、借款、借國債、借股票等形式，累計(jì)融資16.8億元，分別在全國49家證券營業(yè)部，共計(jì)使用212個(gè)資金賬號(hào)、3314個(gè)證券賬號(hào)，采取自買自賣“對倒”方式，操縱昌九生化股價(jià)。自2002年3月至2003年10月9日，上述賬戶持股占流通股比重持續(xù)超過70％。

■世紀(jì)中天：從2000年起，興業(yè)公司、劉志遠(yuǎn)及劉煉陸續(xù)成立或收購了中教科技有限公司、中投信用擔(dān)保有限公司等18家公司，并以上述公司名義采取股票轉(zhuǎn)托管、股票質(zhì)押等方式向一些單位和個(gè)人融資，總金額共計(jì)28.43余億元人民幣，并先后在北京、上海、江蘇等全國20個(gè)省區(qū)100多家證券營業(yè)部開設(shè)資金賬戶共計(jì)545個(gè)，深圳股東賬戶共計(jì)5740個(gè)(以下稱涉案賬戶組)，用于操縱世紀(jì)中天股票交易價(jià)格。世紀(jì)中天自1999年5月10日至2003年4月16日，每股收盤價(jià)由9.08元拉升到每股65.07元(復(fù)權(quán)價(jià))，漲幅高達(dá)716.6％。截至2003年4月16日，其賬戶組賬面盈利達(dá)8億余元。

■中科創(chuàng)業(yè)（康達(dá)爾A）：深圳證券交易所根據(jù)北京市公安局經(jīng)濟(jì)犯罪偵查科提供的1565個(gè)呂梁一方控制的涉案賬戶和857個(gè)朱煥良控制的涉案賬戶，對呂朱雙方開戶、交易的情況作了統(tǒng)計(jì)。經(jīng)過半年多的艱苦調(diào)查取證終于查實(shí)，自1998年11月28日至2000年10月31日止，共有364個(gè)股票賬戶涉嫌操縱中科股價(jià)，涉嫌股票賬戶于1997年11月28日開始買入中科創(chuàng)業(yè)，至1999年5月6日達(dá)到最大持股量即5573萬股，占該公司流通股比例的75%；涉嫌股票賬戶之間長期進(jìn)行對倒交易，截至2000年10月31日，涉嫌賬戶買賣股票的累計(jì)買入金額約50億元，累計(jì)賣出金額約61億元，持股余額2600萬股，初步認(rèn)定獲利達(dá)11億元之巨。

業(yè)績操縱觸目驚心

大凡莊家，如果沒有上市公司的配合，幾乎難有作為。我們耳熟能詳?shù)膸字У湫蛷?qiáng)莊股中，無論是億安科技、中科創(chuàng)業(yè)，還是銀廣夏、藍(lán)田股份，都是通過虛假重組、虛增業(yè)績或業(yè)績造假之類的招式，戴上績優(yōu)、潛力、成長股的高帽，并配以華而不實(shí)的宏偉藍(lán)圖?！扒f”前“莊”后，基本面有天壤之別。如東方電子，經(jīng)法院審理查明，公司把炒作內(nèi)部職工股的大部分收入17.3億元，通過采用私刻客戶印章、粘貼復(fù)印等方式偽造銷售合同1242份，變?yōu)橹鳡I業(yè)務(wù)收入，扣稅后凈增加收益10.4億元之巨。在深圳中天勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所及其注冊會(huì)計(jì)師等配合下，銀廣夏虛構(gòu)巨額利潤7.45億元；世紀(jì)中天的造假更是登峰造極，在時(shí)任證監(jiān)會(huì)貴陽特派辦主任高勇的默許下，僅用一年多時(shí)間，世紀(jì)中天年報(bào)的天文數(shù)字就此出籠：業(yè)績從1999年的0.29元增加到2000年的1.19元，當(dāng)年各項(xiàng)指標(biāo)在全國同類房地產(chǎn)企業(yè)中排名第一，而股價(jià)也從1999年10月的12元暴漲到2000年末的70元。

另外，操縱分配與題材也是莊家常用伎倆。在莊家建好倉且大幅拉抬后，上市公司為了“掩人耳目”連年大比例轉(zhuǎn)增股本，使得股價(jià)被反復(fù)大幅攤低，以誘騙一些不明真相的投資者入套。如東方電子炒作的四年間(1996年至1999年)，連年高比例轉(zhuǎn)增股本，使得股本擴(kuò)張了10.5倍。在“高成長”及高送轉(zhuǎn)的配合下，四年中累計(jì)了60倍的驚人漲幅。德隆系的長莊股，上市公司均把盈余及公積金分光、“轉(zhuǎn)”光，使得這些個(gè)股長期以來，每股凈資產(chǎn)基本均是在面值1元之上徘徊。

為投莊家所好，上市公司在題材概念方面也極為配合。如昔日一些上市公司為了配合莊家的炒作，也追“科技、網(wǎng)絡(luò)”概念之時(shí)尚，如康達(dá)爾改名為中科創(chuàng)業(yè)、五礦發(fā)展改名為龍騰科技(原大鵬證券莊股)。

表一

表二

莊股有跡可循

由于莊家操縱個(gè)股是一個(gè)籌碼從分散到高度集中的過程，因此，想瞞天過海而不露出一點(diǎn)蛛絲馬跡是不可能的。

莊股識(shí)別之一：戶均持流通股數(shù)比例過高

從已大白于天下的“股價(jià)操縱案”可知，莊家為掩人耳目而以別的賬戶隱蔽起來，甚至把籌碼分散在成百上千的賬戶中。但在“戶均持股數(shù)”及“戶均持股比例(戶均持流通股比例=戶均持流通股數(shù)/流通股總數(shù))”等聚光燈下，“莊股”暴露無遺。

莊家籌碼收集的過程，其實(shí)就是一個(gè)股東人數(shù)大幅減少的過程，即戶均持流通股數(shù)銳增的過程。如雙鶴藥業(yè)，2002年報(bào)顯示,股東總數(shù)為10063戶，到了2003年6月30日,股東戶數(shù)下降到了8333戶；在2003年報(bào)中,股東戶數(shù)進(jìn)一步降低到了6895戶。而至2004年3月31日的股東總數(shù)為6644個(gè),平均每戶的持股量超過2.7萬股。

一般而言，個(gè)股的流通盤越大，其戶均持流通股也越多，因此，結(jié)合戶均持流通股比例指標(biāo)來識(shí)別莊股可以濾去流通盤不同而造成的干擾。實(shí)證統(tǒng)計(jì)反復(fù)表明，一般戶均持流通股比例在0.1‰ 以上的即顯示其流通籌碼已極為集中。從表二數(shù)據(jù)可知，這些莊股跳水前的戶均持流通股數(shù)以及戶均持流通股比例均相當(dāng)高。

莊股識(shí)別之二：K線“莊”態(tài)畢露

為了拉升或誘多派發(fā)，“對倒”將是莊家最常用的手法。如世紀(jì)中天，興業(yè)公司和劉志遠(yuǎn)采取不轉(zhuǎn)移所有權(quán)，利用自己控制的賬戶進(jìn)行自買自賣(即對倒)世紀(jì)中天股票來增大其持倉量，并借此拉升和維持股價(jià)：從1999年5月10日至2003年4月16日的860個(gè)交易日中，涉案賬戶組之間存在對倒的有676個(gè)交易日，占78.6％；昌九生化也如出一轍：在873個(gè)交易日中，共有767天存在對倒行為，占交易天數(shù)的87.9％；2000年12月12日，三峽證券以自己為交易對象，不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)自買自賣該股票849785股深南玻股票，占當(dāng)天總成交量的90.61%，嚴(yán)重影響了證券交易價(jià)格。

也正因?yàn)榍f股有別于其他個(gè)股的巨量“對倒”，這使得K線上“莊”態(tài)畢露：時(shí)而放巨量上漲，時(shí)而巨量滯漲、時(shí)而“釣魚”誘多，時(shí)而蹦極。

另外，由于莊股籌碼過度集中導(dǎo)致流通性嚴(yán)重不足，因此，其在二級(jí)市場K線將表現(xiàn)為“靜”則不管“風(fēng)吹雨打”，依然高位無量橫盤，走勢完全獨(dú)立于大盤。如中科創(chuàng)業(yè)、*ST酒花、中房股份等莊股崩盤前相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)一直在一個(gè)相當(dāng)窄的區(qū)間波動(dòng),交易極不活躍,有的交易日成交量甚至只有幾萬股，甚至幾千股。

老莊股時(shí)代的終結(jié)

“舞榭歌臺(tái)，風(fēng)流總被雨打風(fēng)吹去?！睙o股不莊的瘋狂老莊股時(shí)代在步入第十個(gè)春秋后，基本完成了一個(gè)宿命輪回?，F(xiàn)階段意義上的莊股形成于1996年，興旺于1998年和1999年，在2000年以及2001年上半年達(dá)到登峰造極的地步。在那些“激情燃燒的歲月里”，A股市場幾乎無股不莊，各路神仙在這里各顯神通。不在沉默中爆發(fā)，就在沉默中滅亡。隨著2001年下半年以來大盤的急驟“退潮”，老莊股“裸露”而無地自容，紛紛跳水(見表二)，宣布了一個(gè)時(shí)代的終結(jié)。

近四年來莊股高臺(tái)跳水已成為證券市場不能承受之重：2000年12月25日圣誕節(jié)，中科創(chuàng)業(yè)成為莊股跳水的急先鋒，從33元多的高價(jià)開始發(fā)力跳水，開創(chuàng)性地連續(xù)急跌了10個(gè)停板后才短線有所企穩(wěn)，從而準(zhǔn)確無誤地演示了莊股跳水的“規(guī)定動(dòng)作”。 緊接著，2001年1月11日，證監(jiān)會(huì)宣布對中科創(chuàng)業(yè)進(jìn)行調(diào)查，受此影響，“中科系”的股票也出現(xiàn)了全面暴跌的走勢，并進(jìn)一步地波及到了億安科技。2001年6月4日，大連國際開始了暴跌之旅，而東方電子的綿綿跌勢更使人感到“寒冬”的凜冽。2001年9月10日，銀廣夏創(chuàng)下連續(xù)16個(gè)跌停的紀(jì)錄。這樣的紀(jì)錄恐怕是前無古人，后無來者了。

而進(jìn)入2003年，團(tuán)體跳水賽拉開帷幕，世紀(jì)中天、正虹科技、徐工科技、百科藥業(yè)集體跳水；2004年素有滬深兩市第一強(qiáng)莊股之稱的新疆屯河、湘火炬、合金投資等德隆系轟然倒塌，再一次將市場的目光聚焦到了對莊股的思考上來；而今年6月9日，思達(dá)高科14個(gè)跌停令人咋舌，顯示莊股跳水仍在我們身邊，而未成歷史。

資金鏈斷裂是莊股崩盤的根本原因。所謂資金鏈斷裂引起股價(jià)跳水其實(shí)質(zhì)是融資到期無法歸還,融資方或者監(jiān)管方便將用作抵押的籌碼拋向市場,由于股票特別是莊股的股票其融資折扣率較低,因此，即使連續(xù)跌停,股價(jià)被腰斬,但持籌方仍有可能保本甚至盈利。

從已偵破的“股價(jià)操縱案”可知，莊家操縱股價(jià)需要巨額的資金，動(dòng)輒十幾億，甚至數(shù)十億。而操縱股價(jià)是違規(guī)違法行為，其巨額的資金不可能通過合法的渠道取得。因此，莊家巨額的違規(guī)甚至違法融資便為未來莊股的資金鏈斷裂、莊股崩盤埋下了禍根。如“啤酒花股價(jià)操縱案”中，據(jù)司法部門計(jì)算，啤酒花股價(jià)操縱案動(dòng)用了53億元資金，并引發(fā)18億元巨額“窟窿”。莊家艾克拉木的自有資金不過6000萬元左右，何來53億元操縱啤酒花股價(jià)呢？答案顯然是“違規(guī)甚至違法融資”。昌九生化一案中，為籌措更多的股票操縱資金，葛建飛等人甚至還利用虛假的訂貨合同和偽造的汽車合格證作質(zhì)押擔(dān)保，于2003年4月至8月，共從三家銀行騙走3.1億元資金。后中融集團(tuán)的資金鏈越繃越緊， 2003年9月，走投無路的中融集團(tuán)別無選擇地大量拋售昌九生化股票套現(xiàn)，導(dǎo)致股價(jià)高臺(tái)跳水。德隆莊股事發(fā)后，僅新疆屯河、合金投資、湘火炬A、天山股份4家上市公司曝出的資金黑洞就超過35億元之巨；中科創(chuàng)業(yè)二級(jí)市場股價(jià)飆升到最高每股84元的背后，是多種渠道形成的累計(jì)54億元的資金黑洞。

下一代莊股

莊股的紛紛倒塌，標(biāo)志著強(qiáng)莊股時(shí)代終結(jié)。莊股時(shí)代的終結(jié)可以看成證券市場走向成熟規(guī)范的一種進(jìn)步，這與近幾年證券監(jiān)管部門依法治理、投資基金等機(jī)構(gòu)超常規(guī)發(fā)展以及投資者理念的逐漸成熟是密不可分的。

但對所有個(gè)股的“戶均持流通比例”及“戶均持流通股數(shù)”進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，目前市場仍存在一批籌碼高度集中的“疑似莊股”(見表三)，此類個(gè)股又可以分為兩類：

一類是“三高”的老莊股。此類高市盈率、高市凈率、高股價(jià)的個(gè)股主要是一些歷史上殘余的老莊股，目前這些莊股仍在苦苦掙扎。如金德發(fā)展，戶均持流通股比例高居榜首，達(dá)0.32‰，K線的莊股特征極為明顯：股票被莊家附體了5、6年之久，但一直是只見其行，不見其人。盡管大盤股指已腰折，但股價(jià)仍然“我自巋然不動(dòng)”，走勢完全獨(dú)立于大盤，長期在19元附近窄幅震蕩，成為名符其實(shí)的高價(jià)股。目前該股市盈率、市凈率更是分別高達(dá)126.97倍、10.17 倍。類似的老莊股還有同達(dá)創(chuàng)業(yè)、*ST湖科、金宇車城、ST太光、如意集團(tuán)等。

隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，全流通成為必然，過去的非流通股股東理所當(dāng)然地成為新的莊家，老莊們將束手就擒，眼睜睜地看著股價(jià)失去控制。此外，監(jiān)管的加強(qiáng)、資金鏈的緊張，都使得維系莊股高高在上的股價(jià)越來越難，因此，殘存的莊股始終難逃走向覆滅的命運(yùn)。

第二類是一些高成長、低市盈率的新“莊”股。此類“莊”股主要是一些業(yè)績成長性較好、目前市盈率相對較低的個(gè)股。其籌碼的集中主要是在2002年以來，投資基金、QFII等以投資理念著稱的多個(gè)機(jī)構(gòu)“眾人拾柴火焰高”所致。 如G華海戶均持股數(shù)、戶均持流通股比例分別高達(dá)25473股、0.25‰，市場籌碼高度集中：13家基金持有其流通股5384萬股，占流通股比例高達(dá)52.59%；G蘇寧，20家基金也重倉持有其47.05%的流通股籌碼。類似的新“莊”股還有雙匯發(fā)展、小商品城、云南白藥、Ｇ索芙特、Ｇ士蘭微、國電南瑞等。此類機(jī)構(gòu)投資者以長線價(jià)值投資為主，因此，這些所謂的新“莊”股走勢會(huì)較為穩(wěn)健，這與以操縱股價(jià)為盈利模式的老莊股有質(zhì)的區(qū)別。

股改后，證券市場即將迎來全流通時(shí)代，目前上市公司的平均非流通股占總股本的三分之二以上，即股改完后，中國證券市場將自然而然地產(chǎn)生一大批流通籌碼高度集中的“莊”股。個(gè)別上市公司，特別一些民營上市公司的大股東在巨大利益誘使下，難免會(huì)利用信息不對稱進(jìn)行內(nèi)幕交易，甚至通過操縱業(yè)績及分紅題材進(jìn)行股價(jià)操縱。

從境外成熟股市看，加大違法違規(guī)成本是減少操縱市場行為的良方。從股價(jià)操縱案中可知，對市場構(gòu)成惡劣影響，甚至給國家財(cái)產(chǎn)造成重大損失的莊家量刑較輕，難以對操縱者產(chǎn)生足夠的威懾力?！缎谭ā返?82條專門規(guī)定了操縱證券交易價(jià)格罪，犯此罪的，將被處以五年以下有期徒刑或拘役，并處或單處違法所得一倍以上五倍以下的罰金。如億安科技股價(jià)操縱案中的原廣東億安集團(tuán)副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)李鴻清等５人因犯有“操縱證券交易價(jià)格罪”，分別被判刑２年３個(gè)月至３年半不等；深南玻股價(jià)操縱案中，以操縱證券交易價(jià)格罪，判處鄧貴安有期徒刑二年六個(gè)月，判處李洪堯有期徒刑二年，判處李曉春有期徒刑一年；中科創(chuàng)業(yè)操縱案的莊家呂梁、朱煥良等至今仍逍遙法外；昌九生化操縱案中的莊家葛建飛無期徒刑，其量刑較重主要是因?yàn)榫揞~的合同詐騙罪。顯然，在對“黑莊”的打擊力度上，還有待加強(qiáng)。

不過，就目前修訂后的《證券法》來看，有關(guān)股價(jià)操縱的處罰已經(jīng)有不小的提升。相關(guān)條款有“操縱證券市場的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三十萬元的，處以三十萬元以上三百萬元以下的罰款。單位操縱證券市場的，還應(yīng)當(dāng)對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以十萬元以上六十萬元以下的罰款”等。

可以看出，盡管在未來的很長時(shí)間，莊股仍將陰魂不散，但其生存空間已經(jīng)越來越小。隨著廣大投資者的投資意識(shí)增強(qiáng)（相對投機(jī)而言），莊股已經(jīng)很難再成為中國股市的主流。

作者系新疆證券研究所研究員

【免責(zé)聲明】本文內(nèi)容僅代表作者觀點(diǎn)

莊股沉浮背后的金融文化

文/金巖石

換一個(gè)角度看中國證券市場的歷史，可以說是一部莊股沉浮錄?！扒f股沉浮”其實(shí)不過是這一部沉浮錄的片斷，因?yàn)檫€有許多成功的“坐莊”是被市場和傳媒默默地接受了。如果把那些成功的“坐莊”也載入史冊，則又是一部“勝者王侯敗者寇”的連續(xù)劇。當(dāng)某種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象重復(fù)出現(xiàn)，甚至還不斷有人“明知山有虎、偏向虎山行”，有識(shí)者就應(yīng)該止于膚淺的批評和指責(zé)，進(jìn)而探究其內(nèi)在的根源和基礎(chǔ)。

業(yè)內(nèi)人知道，“坐莊”幾乎必然“見光死”，其成功之道在于一個(gè)“藏”字。然而，“藏”是中國商業(yè)文化的精髓，所以，有古人立言：良賈深藏若虛。從這個(gè)意義上說，“坐莊”可算是中國商道的正宗。我曾撰文寫過山西票號(hào)和美國華爾街的比較（見《新財(cái)經(jīng)》2005年第3期），說明二者之間在商業(yè)文化上的區(qū)別在于前者崇尚藏而不露，后者奉行透而不明。一個(gè)是“藏”，一個(gè)是“透”，一字之間有百年生死之別。回首望去，中國的傳統(tǒng)金融業(yè)也如同當(dāng)今之“莊股”沉浮一樣，一“透”就明，一“明”就了，一了就“白茫茫大地真干凈”。當(dāng)年的晉商“西幫”曾經(jīng)顯赫一時(shí)，一度聚集了中國白銀存量達(dá)八成以上，史稱“白銀谷”。如今卻只剩下喬家大院的老房子還依稀顯露出當(dāng)年的風(fēng)采，而美國的華爾街卻成了主宰當(dāng)今世界的金融帝王。

以“藏”為核心的中國金融倫理來源于“信”。市場的參與者之間始于信任（結(jié)盟），成于守信（運(yùn)作），兩個(gè)“信”字首尾相依，也構(gòu)成了一個(gè)流程化的運(yùn)營模式。但顯而易見，在這個(gè)流程里的“信”，講的是人的誠信，不是制度的誠信。

美國證券業(yè)協(xié)會(huì)（NASD）的網(wǎng)站首頁只有兩句英文：Market Integrity, Investors Protection。譯成中文是：市場的誠信，投資者保護(hù)。這是美國證券業(yè)的宗旨，也是業(yè)內(nèi)人士的圣經(jīng)。 Integrity這個(gè)詞譯為“誠信”無疑是對的，但以中國金融倫理來解讀“誠信”的本意卻常常被曲解，把這個(gè)“誠信”譯回到英文的時(shí)候就常常變成了兩個(gè)分離的字：忠誠（Loyalty）與守信（Trust）。還有人從故紙堆里發(fā)掘出許多先哲有關(guān)誠與信的語錄，由此證明現(xiàn)代歐美人所講的誠信原來也是我們中國古代的發(fā)明。當(dāng)某種解讀能夠滿足民族的虛榮之時(shí)，謬誤就更容易被奉為真理。

Integrity講的不是人的誠信，而是制度的誠信。人的誠信是不可復(fù)制的，現(xiàn)代金融業(yè)生存的基礎(chǔ)是制度的誠信。不過，制度的誠信并不排斥“坐莊”，因?yàn)椤白f”是參與者之間的某種協(xié)議或默契，是在任何市場上都可能存在的市場行為。制度的誠信能夠保證市場運(yùn)行不會(huì)被參與者的市場行為長期操縱，所以，任何市場行為只要能夠重復(fù)生效或成功復(fù)制，就自然會(huì)被市場接受為合理的行為，從而棄暗投明轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌稣\信制度本身的功能或產(chǎn)品。

亞當(dāng)斯密先生的《國富論》提出：貪婪的個(gè)人追逐私利的結(jié)果會(huì)達(dá)到市場的均衡。這一句話奠定了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基礎(chǔ)，即人之初，性本貪。中國的孔子講“性本惡”，孟子講“性本善”，孔孟之道以“善惡說”奠定了中國社會(huì)的倫理基礎(chǔ)?！吧茞赫f”貶斥貪婪，因此，儒與商之間勢不兩立，中國的商人就有了“為富不仁”的先天缺陷。但是，現(xiàn)代金融市場起源于人性的貪婪，行為金融學(xué)又引入了貪婪的對價(jià)——恐懼，于是在《超越貪婪與恐懼》一書中，現(xiàn)實(shí)的金融交易被界定為貪婪與恐懼的交易。在行為金融學(xué)理論中，“理性人”是有缺陷的行為主體。由于貪婪，所以傾向于厭惡遺憾（aversion to regret）；由于恐懼，所以傾向于厭惡虧損（aversion to loss）。這兩種行為缺陷構(gòu)成了證券市場上的買賣雙方，并把證券市場變成了買賣雙方交易預(yù)期的市場。由于有恐懼——厭惡虧損，所以有人賣股票——公司上市了；由于有貪婪——厭惡遺憾，所以有人買股票——投資人來了。證券市場把貪婪和恐懼變成了直接可交易的商品，于是“貪懼說”就成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基石。

“貪懼說”與“善惡說”是兩種不同的金融倫理。在“貪懼說”的金融理論框架中，市場沒有善惡，只有規(guī)則，因此，就不存在區(qū)分“善莊”和“惡莊”的必要性；在“善惡說”的金融理論框架中，人們常常被誤導(dǎo)為市場需要辨別善惡，這就給了監(jiān)管者一個(gè)堂而皇之的理由來干預(yù)市場，于是就有人發(fā)明了“好人舉手”的制度，監(jiān)管者也就當(dāng)之無愧地扮演了裁決善惡的上帝。然而，裁決善惡的特權(quán)和區(qū)分善惡的必要性直接傷害了制度的誠信，當(dāng)人們對“惡莊”痛心疾首之時(shí)，等于是默默地為市場上的“善莊”歌功頌德。其實(shí)，就“坐莊”而言，善惡之別并非由于操作手法的差別，而在于有人“藏”了，有人“露”了。于是乎，藏得好就成了市場的美德，藏不好就成了市場的缺陷，如此善惡循環(huán)，“莊股沉浮”必然生生不息。

用“善惡說”來解讀中國證券市場上的“莊股沉浮”，則可演繹說，善者藏也，惡者露也；善惡之別就成了莊股沉浮技能之別，于是乎就有了胡雪巖之類的“紅頂商人”，手持“錢、權(quán)、色”，口念“儒、道、佛”。以行善的面孔謀求壟斷利潤，以除惡的名義打擊競爭對手，從而壟斷市場，進(jìn)而達(dá)到有恃無恐，欺世盜名。于是善惡之爭掩蓋或替代了市場上的貪婪和恐懼，也就直接動(dòng)搖了以人性的貪懼為基礎(chǔ)所形成的市場游戲規(guī)則。如此之“善”，實(shí)為大惡，因?yàn)檫@是以棄惡揚(yáng)善的名義挑戰(zhàn)市場的制度誠信，而且道高一尺，魔高一丈，使自己凌駕于市場的誠信制度之上。在沒有制度約束的市場中，所謂善者的無私無畏，其實(shí)是享有非經(jīng)濟(jì)壟斷利潤下的無私和對市場游戲規(guī)則的無畏。對壟斷利潤的追逐和對市場規(guī)則的有恃無恐必然驅(qū)使他們超越自身的能力和信用來挑戰(zhàn)市場的道德邊界和風(fēng)險(xiǎn)邊界。當(dāng)年的“證券之王”管金生能夠在公司已經(jīng)破產(chǎn)的絕望之時(shí)親手操盤下出超出市場總量十倍以上的空單就是一個(gè)典型的例子。沒有市場的制度誠信，市場會(huì)使“無私的善人”放膽作惡；有了市場的制度誠信，貪婪的惡人也能強(qiáng)化市場的糾錯(cuò)功能；對于市場的制度誠信而言，無私無畏的商人往往可等同于無法無天的強(qiáng)盜。

證券市場的誠信不能依賴于人的善惡，而只能服從于證券市場的主旨——投資者保護(hù)。善意的忠誠往往更容易危害制度的誠信，美國世通公司的丑聞就是一個(gè)典型的案例。2001年，納斯達(dá)克市場從5100點(diǎn)的巔峰在一年內(nèi)直線下瀉到1800點(diǎn)以下，世通的股價(jià)從60多美元下跌到6美元左右，世通的運(yùn)營面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)總監(jiān)在申請?jiān)黾?6.5億美元信用額度的時(shí)候，各子公司財(cái)務(wù)合并報(bào)表的結(jié)果出現(xiàn)了超出預(yù)算43億美元的運(yùn)營費(fèi)用。這時(shí)擺在財(cái)務(wù)總監(jiān)面前的難題是：對誰誠信？若如實(shí)公告，不僅正在申請的銀行信用難以獲準(zhǔn)，現(xiàn)有的信用額度都有可能因巨額虧損而被取消。對市場誠信，公司會(huì)由于這一份會(huì)計(jì)報(bào)告而永劫不復(fù)。對公司誠信，財(cái)務(wù)總監(jiān)把43億美元的運(yùn)營費(fèi)用挪到了資本支出項(xiàng)下。由于資本性開支可以攤銷十年，當(dāng)年的虧損就減少了38億多美元。一個(gè)簡單的“會(huì)計(jì)處理”給世通贏得了26.5億美元的信用額度，正是這筆信用額度讓世通在市場上多活了半年。人們可以推論，假如在這半年之中市場止跌回升，假如在這半年之中世通又贏得了政府的支持，再假如……但市場沒有給世通這個(gè)機(jī)會(huì)，納斯達(dá)克市場持續(xù)下跌，并在“9·11”事件時(shí)把指數(shù)無情地送到1200點(diǎn)?！澳箍撇幌嘈叛蹨I”，華爾街不相信忠誠。世通財(cái)務(wù)總監(jiān)對公司的忠誠是對市場的背叛，因此，市場的誠信制度必須把他送進(jìn)監(jiān)獄。“沒有規(guī)矩不成方圓”，沒有誠信就沒有市場。以人的忠誠替代制度的誠信會(huì)導(dǎo)致更大的錯(cuò)誤，從而最終會(huì)傷害市場本身的生存。

中國有錢幣的時(shí)候，歐洲還沒有文字；中國有錢莊的時(shí)候，美國還沒有國家。由于沒有及時(shí)建立制度的誠信，中國的傳統(tǒng)金融業(yè)過早地消亡了，以“善惡說”為基礎(chǔ)的中國式誠信至今還在排斥著現(xiàn)代金融業(yè)在中國市場上的生存?！妒昵f股沉浮錄》是中國金融市場的一個(gè)縮影，它如同一面鏡子告誡人們：莊股沉浮仍將繼續(xù)，誠信建設(shè)尚未成功。如果沒有市場的誠信制度使“坐莊”棄暗投明，市場將永無寧日，善惡則終難澄清。

作者系湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家