崔如波

黨的十六屆三中全會指出：要按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。建立和完善上市公司誠信信息披露機制，是建立和完善公司法人治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。建立和完善上市公司信息披露的誠信機制，對于完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，深化國有企業(yè)改革，具有重大的理論意義和實踐意義。

信息非對稱與“檸檬市場”

上市公司真實、充分、全面、及時的信息披露，是證券市場健康發(fā)展的基礎。因為證券市場是一個典型的信息密集型市場，證券價格對信息的反映十分敏感。在現(xiàn)實的證券市場上，無論是證券發(fā)行者、投資者、政府監(jiān)管部門，還是證券中介機構(gòu)，都離不開一定的信息。信息既是政府監(jiān)管部門進行市場監(jiān)管的重要依據(jù)，也是投資者進行科學預測和正確投資決策的重要基礎。然而在現(xiàn)實的證券市場交易中，信息的分布往往是不均衡的。常常是交易雙方一方掌握的信息多，另一方掌握的信息少；一方掌握的是準確的信息，另一方卻獲得的是失真的信息。這種市場交易雙方所掌握的信息不對等的現(xiàn)象即是所謂的信息非對稱。證券市場是典型的信息非對稱市場，在證券市場中存在著大量的信息非對稱現(xiàn)象。證券市場各個層次的主體(如證券監(jiān)管部門、證券交易所、證券經(jīng)營中介機構(gòu)、上市公司及其管理者和股票投資者)之間，雖然事實上存在著一定的權(quán)力、責任和義務的契約關(guān)系，但是，由于各自獲取信息的渠道、能力和信息成本的不同，因而客觀上存在著大量的信息非對稱。

證券市場的信息非對稱，突出地表現(xiàn)為上市公司與投資者的信息非對稱。上市公司管理當局(上市公司的董事、董事長和經(jīng)理層)掌握著比投資者更多的內(nèi)幕消息，處于信息優(yōu)勢，擁有較完全的公司內(nèi)部信息，而投資者、監(jiān)管部門和社會公眾則處于信息劣勢，擁有的信息是不完全的。公司管理層具有利用自身信息優(yōu)勢牟取私利的動機。他們?yōu)榱俗陨硇в米畲蠡?，在交易中總是憑借自己的信息優(yōu)勢進行大量的內(nèi)幕交易，或提前采取行動，或以較高的價格出售自己所持有的股票，從而損害處于信息劣勢的廣大外部投資者的利益。小約翰·科菲認為：公司管理層不僅有動機隱瞞利空的信息，甚至會隱瞞部分利好的信息。其結(jié)果必然使虛假信息充斥市場，使市場變成“聞起來挺香，吃起來倒牙”的“檸檬市場”。

證券市場信息不對稱一般可以分為兩類。即“隱瞞信息問題”和“隱瞞行為問題”。“隱瞞信息問題”即表現(xiàn)為“舊車問題”。在一般情況下，投資者對所購買股票的上市公司的經(jīng)營業(yè)績、盈利能力、財務狀況、償債能力等信息無法確知。上市公司的經(jīng)營者及其管理人員則更多地了解公司內(nèi)部的經(jīng)營狀況，他們在與投資者等外部信息使用者的博弈過程中，處于信息優(yōu)勢地位。正如舊車市場上賣者處于信息優(yōu)勢地位一樣。投資者無法判斷上市公司所提供的信息的真實性，特別是廣大散戶投資者，由于其專業(yè)知識、分析能力及資本規(guī)模處于相對劣勢，因而搜尋信息的邊際成本大大超過邊際收益，很難判斷上市公司提供的信息能否滿足其投資需求，往往導致逆向選擇，即投資者購買的往往是經(jīng)營業(yè)績較差的公司發(fā)行的股票，正如像“檸檬市場”上買者買到的往往是毫無價值的“舊車”一樣。因而，投資者一般采取與舊車買主一樣的策略：降低愿意支付的股票的價格?！半[瞞行為問題”即表現(xiàn)為委托—代理問題。作為代理人的上市公司經(jīng)營者的目標與作為委托人的股東的目標是不一致的。經(jīng)營者的效用最大化與股東利益常常發(fā)生沖突，股東關(guān)心的是投資回報的最大化，而經(jīng)營者卻有著更廣泛的經(jīng)濟利益和心理需求。如報酬、利潤分享、股票期權(quán)、社會地位、名譽聲望等，這種代理人與委托人的利益沖突常常造成無效經(jīng)濟。如果上市公司經(jīng)營業(yè)績不佳或發(fā)生財務危機的時候，作為代理人的經(jīng)營者可能會向股東隱瞞這些利空消息，使委托—代理問題加劇信息需求者的不對稱信息問題。從而導致道德風險，上市公司的經(jīng)營者為了自身的利益，將募集到的資金投入高風險項目。證券市場的信息非對稱必然導致虛假信息充斥市場，市場將變成“檸檬市場”，整個委托代理系統(tǒng)步入“代理人操縱”的惡性循環(huán)。在極端的情況下，會導致整個資本市場的萎縮甚至崩潰。

信息不對稱是上市公司造假的根本原因之一，同時也為上市公司經(jīng)營者造假創(chuàng)造了客觀條件。在股東與經(jīng)營者的委托代理契約中，利潤指標往往是衡量經(jīng)營者努力程度的一個重要指標。由于經(jīng)營者與股東的效用目標函數(shù)不同，經(jīng)營者為了自身利益，極有可能不惜損害公司和股東的利益，有意發(fā)出誤導他人的信息，或有意隱瞞他所掌握的真實信息，尤其在公司經(jīng)營業(yè)績不佳的情況下，經(jīng)營者往往通過賬務造假來滿足自身利益的需求。上市公司利用自身信息優(yōu)勢制造和發(fā)布虛假信息，隱瞞真實信息，謀求自己的私利，不僅在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌型國家普遍存在，即使是市場經(jīng)濟高度發(fā)達的國家，也經(jīng)常暴發(fā)出上市公司造假丑聞。

“有效市場”與強制信息披露

從最本質(zhì)的意義上講，證券市場的有效性取決于證券市場信息披露的充分性。有效市場假說是美國芝加哥大學教授法瑪在1970年發(fā)表的《有效資本市場：對理論和實證工作的評價》一文中提出來的。該假說認為，若證券市場在價格形成中充分而準確地反映全部相關(guān)信息，則該市場為有效率的。也就是說，有效率的證券市場的股票價格全部反映了有用信息的各種影響。法碼指出，“如果有用的信息能夠立即地、無偏見地在證券價格上得到反映，那么可以認為市場是有效的”。按照證券市場上的三類不同信息，市場的有效性也分為三類：一是弱式有效市場，這時股票價格只體現(xiàn)了歷史信息的影響。如果市場是弱式有效的，那么證券價格充分反映了由歷史上的一系列交易價格和交易量中所隱含的價格，從而投資者不可能通過對以往的價格進行分析而獲得超額利潤。弱式有效市場否定了依賴內(nèi)幕信息、私人信息預測股票價格的方法，并認為所有的圖表和技術(shù)分析都是無效的；二是半強式有效市場，這時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史價格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開的信息，即歷史信息和即期公開信息。即期公開信息包括盈利報告、年度報告、財務人員分析公開的盈利預測和公開的新聞、公告等。由于半強式有效市場的證券價格已經(jīng)在這些信息的作用下得到充分反映，因而如果利用這些信息來預測證券未來的價格，投資者也是不能得到超額收益的；三是強式有效市場，強式有效市場假定所有有用的相關(guān)信息都在證券價格上得到充分反映。也就是說，強式有效市場的證券價格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息，即所有公開的信息和未公開的信息。其結(jié)果是，股票市價反映信息的速度相當快，不留任何可以獲得非正?；貓蟮馁I賣機會。

法瑪有效市場理論告訴人們：證券市場的有效性與證券市場信息披露的充分性成正相關(guān)性。證券市場的效率反映了市場參與者是否能獲取全部真實的市場信息，從而反映了市場公平的程度。要保持證券市場的有效性，使信息能夠在證券價格上得到反映，信息本身必須具備三個前提條件：一是信息必須有用；二是信息能夠立即在證券價格上得到反映；三是信息能夠無偏見地在證券價格上得到反映。有效的證券市場可以使所有投資者平等地、無障礙地獲得全部市場信息，證券價格能夠真實地反映證券的內(nèi)在價值。因此，及時、有效和充分的信息披露，是證券市場有效性的基礎。所以，法瑪對于市場效率的三種形式的劃分，進一步肯定了信息披露在證券市場中的重要地位。

從市場的效率性出發(fā)，要求公司管理層真實、充分、全面和及時地披露公司信息。然而，由于上市公司管理層具有利用內(nèi)部信息謀取個人私利的動機，因此必須對公司實行強制的信息披露。所謂強制信息披露，是指通過監(jiān)管機構(gòu)頒布的證券法規(guī)、會計準則及制度，強迫上市公司披露公司相關(guān)的實質(zhì)性的重要信息。從市場的角度看，上市公司未披露的信息容易使投資者認為這些未披露的信息就是壞信息，因為“沒有消息就是壞消息”。因而上市公司管理層在一定程度上也具有自愿披露信息的動機，尤其是質(zhì)量好的上市公司，更具有自愿披露信息的愿望。但從證券市場的實踐來看，人們更多地強調(diào)上市公司的強制信息披露。事實上，世界各國證券監(jiān)管部門都對上市公司信息披露做出了詳細程度不同的規(guī)定。

強制信息披露是基于以下幾點基本認識：一是信息具有公共品特性，在其生成、傳遞和使用過程中由于交易雙方利益沖突必然導致高額的交易費用，增大信息披露的成本，從而呈現(xiàn)證券研究中信息供給不足的趨勢，而強制披露是一種減少成本的理想策略；二是陽光是最好的防腐劑，路燈是最好的警察。如果沒有強制信息披露制度，將會造成社會成本的無謂增加，集中的信息資源搜尋機制可以減少因經(jīng)濟資源配置不當而造成的社會資源浪費；三是即使在一個有效的資本市場中，出于優(yōu)化證券投資組合的目的，理性投資者需要大量真實、客觀、準確和及時的信息，因為信息是理性投資者優(yōu)化證券投資組合的基本依據(jù)，因而有必要強制公司披露有關(guān)信息；四是管理層與股東難以形成完美的結(jié)合，由于目標效用函數(shù)的不一致，總存在一些對管理層的利益誘惑，管理層會通過向市場釋放虛假信息或錯誤信息的方式來謀求自己的利益。

強制信息披露有利于股東行使表決權(quán)，防止公司內(nèi)幕交易，保護投資者的合法權(quán)益，促進經(jīng)營者誠信義務的履行，發(fā)揮公司控制權(quán)的市場作用，從而加強上市公司的管理，提高上市公司的治理水平和經(jīng)營績效，促進證券市場的健康運行。

建立上市公司信息披露的誠信機制

中國證券市場目前尚屬于“半強式”證券市場，存在著嚴重的信息非對稱。突出表現(xiàn)為信息披露不真實、不充分、不及時、不公平、不對稱。如近年來，證監(jiān)會公開查處的“瓊民源”、“紅光實業(yè)”、“東方鍋爐”、“大慶聯(lián)誼”、“銀廣夏”等上市公司信息披露違規(guī)事件，其手段之高明，性質(zhì)之惡劣，范圍之廣泛，充分暴露出我國上市公司信息披露方面存在的嚴重問題。上市公司在信息披露中的造假行為，嚴重地損害了上市公司的聲譽，極大地挫傷了投資者的信心，已經(jīng)成為中國證券市場健康發(fā)展的一大隱患。

會計誠信的缺失是上市公司信息造假與信息欺詐的一個重要原因。上市公司會計制度是一種以誠信為基礎的制度安排，會計誠信表達了會計對社會公眾的一種基本承諾，即會計信息必須真實、客觀、公允、可靠，真實完整地反映客觀經(jīng)濟活動，忠實地為會計信息使用者服務。上市公司會計誠信的缺失將導致上市公司會計信譽危機和上市公司管理層的信任危機。因此，建立和完善上市公司信息披露制度，必須以誠信為基礎，充分發(fā)揮誠信機制的作用，重塑上市公司“誠信金身”，構(gòu)建上市公司信息披露的誠信機制。

所謂誠信機制，就是把信譽作為一種“顯性激勵契約”的替代物，充分發(fā)揮信譽對上市公司及其管理層的激勵和約束作用。信譽是上市公司及其管理層業(yè)績、行為、品德長期積累而形成的無形資產(chǎn)。在完善的市場經(jīng)濟條件下，信譽資本蘊涵著比物質(zhì)資本和人力資本更大更明顯的價值。美國著名學者福山在其著作《信任——社會道德與繁榮的創(chuàng)造》一書中，通過對歐美、日本及東南亞國家社會信任度差異的實證考察和分析，揭示了信譽資源在這些國家和地區(qū)現(xiàn)代經(jīng)濟生活中產(chǎn)生的不同效果。經(jīng)濟實踐充分證明，信譽是公司價值、績效乃至市場發(fā)育程度的函數(shù)。信譽資本在一定程度上決定企業(yè)獲取社會資源支持的能力，對企業(yè)規(guī)模、效率具有極大的提升作用。

誠信機制的作用機理是以信譽制度為基礎的。信譽制度“是介于單純建立在重復關(guān)系之上，依賴博弈雙方自我實施的信譽和以國家強制力為實施保障的國家司法系統(tǒng)之間，或者依靠社會規(guī)范，或者依靠缺乏強制力的私人司法系統(tǒng)來組織實施的圍繞合約執(zhí)行而展開的有關(guān)社會成員商業(yè)行為的信息披露、紛爭的仲裁、欺詐行為的懲罰等活動的規(guī)則和程序的總和。”張維迎教授把信譽機制發(fā)生作用的條件概括為以下四點：一是博弈必須是重復的，或者說，交易關(guān)系必須有足夠高的概率持續(xù)下去；二是當事人必須有足夠的耐心，一個只重眼前利益而不考慮長期的人是不值得信賴的；三是當事人的不誠實行為能夠及時觀察到，這需要高效率的信息傳遞系統(tǒng)；四是當事人必須要有足夠的積極性和可能性對交易對手的欺騙行為進行懲罰。由于在中國資本市場上，絕大多數(shù)的投資者缺乏觀察、判斷和懲罰上市公司不誠實行為的積極性和能力。因此，構(gòu)建上市公司信息披露誠信機制，就應著力于建立上市公司高效率的信息披露制度，加大對上市公司信息欺騙的懲罰力度。最有效的措施就是提高上市公司信息造假與信息欺詐的邊際成本。

上市公司信息造假與信息欺詐的邊際成本由三部分組成：一是證監(jiān)會的“管理懲罰成本”；二是“市場懲罰成本”；三是“違約懲罰成本”。因此，要提高信息披露的誠信收益，就必須最大限度地提高信息造假與信息欺詐的實際成本支出。從這個意義上講，構(gòu)建上市公司信息披露的誠信機制，提高上市公司信息披露的質(zhì)量與效率，關(guān)鍵在于建立和完善上市公司反信息造假與信息欺詐的制度安排，提高對信息造假與信息欺詐的懲罰力度。

（責任編輯：雪兒）