梁偉沛

證券業(yè)違規(guī)行為如此之多,根本的原因是“法律放縱”。要說國內股市的法律條文在很多方面都比香港還細還全，致命問題是罰責卻很寬松。法律這根棒子太軟，打下去毫無著力點，當然也起不到震懾的作用。

投資銀行是與商業(yè)銀行相對應的一個概念，是指主要從事證券發(fā)行、承銷、交易、基金管理、風險投資、提供企業(yè)并購重組及投融資策劃服務等業(yè)務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要參與機構。投資銀行是歐美的稱謂，英國稱之為商人銀行，在日本則指證券公司,香港是三種叫法并存。結合中國的情況,綜合類的證券公司也就是國際上所說的投資銀行。國內券商一般把業(yè)務劃分為三大類:負責證券買賣的經紀業(yè)務、負責股票承銷的投行業(yè)務、負責委托理財和自營的資產管理業(yè)務人員。

2004年，中國證券市場積累多年的問題和風險不斷釋放,中國券商違規(guī)事件也頻繁出現(xiàn),因而國內券商面臨極大的生存壓力。作為同行，我想結合香港投資銀行界的經驗，談談對這個行業(yè)的一些認識和看法。

近期中國的券商問題出在兩大類:配股包銷上身和委托理財損失慘重,這在國際投資銀行界都是比較少見的現(xiàn)象，為什么會出現(xiàn)這種情況呢?我認為,主要原因是競爭過于激烈、歷史遺留問題過多、“法律放縱”使違規(guī)行為有恃無恐。

投行業(yè)務激斗 禍延券商

A股市場的再融資的體制與香港的做法非常不同。香港的做法是,IPO必須經過交易所的上市委員會嚴格審核,但是IPO之后的再融資只由股東大會和董事會決定,只要遵守一些規(guī)定,而且市場上的投資者愿意買入,任何上市公司在股東大會和董事會同意之下就可以再融資。因此香港整個證券市場的再融資集資額一般比IPO集資額還多得多,也就是說,香港的投行業(yè)務機會比較多。反觀A股上市公司的再融資就困難得多，每次必須有具體的項目,而且符合一些嚴格的條件,也必須得到證監(jiān)會的批準；這就造成國內整個證券市場再融資的總量非常少,加上股市低迷,國內IPO在2004年暫停數(shù)月,國內投行業(yè)務的機會相對就少了很多。

雖然國內的融資業(yè)務規(guī)模相對不大,但是我有一個印象,國內的投資銀行業(yè)務，有很多機構在做。除了100多家綜合類證券公司都有龐大的投行部以外,有的商業(yè)銀行，甚至一些咨詢機構也在做，僧多粥少；加上近兩年股市的表現(xiàn)不好, IPO和配股業(yè)務量非常少,自然虧損連連。香港雖然有500多家證券公司,但是80%以上都是沒有開辦投行業(yè)務的；去年香港股市總集資額為317億美元,這些業(yè)務也就分布在不到100家機構中,而且前十位占了承銷額的70%,業(yè)務量非常集中。有鑒于此,香港也只有大概10家左右的大型投資銀行擁有龐大的部門,其他的券商雖然有投行部,也是低成本運作,有的人員只有5-6個人,同樣也能接到業(yè)務；當然,有更多的券商為了避免不必要的競爭,索性不開辦投行業(yè)務。國內的同行做法很不一樣,一般綜合類的券商都一定要設立投行部,而且動輒就幾十人上百人的隊伍,有時候一年下來可能也就幾單生意。由于競爭過分激烈,投行業(yè)務往往為券商帶來虧損；更有甚者，國內券商往往為了搶生意而高價承銷配股,也就為連串的財務危機埋下了伏筆。南方證券以12.5元的高價買下6800萬股哈藥集團的配股,就為自己帶來2億元的巨額帳面虧損,加上動用委托投資的資金不斷買入該股,南方證券終于走上被接管的道路?？梢?國內競爭激烈的投行業(yè)務是券商的生存陷阱。怎么才能避免掉入陷阱,以我之愚見,如果發(fā)現(xiàn)自己的條件并不具備,或者長期生意淡薄,國內部分券商應該大膽撤銷投行業(yè)務,沒必要把整個集團的命運長期置于不穩(wěn)定的狀態(tài)當中。

歷史遺留問題制約券商發(fā)展

多年以前,A股市場的定位是為國企解困,很多老上市公司本身是包裝上市的,沒有什么投資價值可言。面對這幾年嚴峻的市場環(huán)境,和嚴苛的條件,很多上市公司已經很久沒有再融資了；加上宏觀調控,銀行收縮貸款規(guī)模,企業(yè)以及很多所謂“金融控股公司”的資金鏈出現(xiàn)斷裂,導致骨牌效應；很多潛藏多年的“問題股”暴跌,券商的自營和代客理財業(yè)務就出現(xiàn)了巨額虧損,導致出現(xiàn)生存危機。

“股權分置”是中國證券市場的特色,它在當前和今后一段時間內制約中國證券公司，證券市場發(fā)展，也是投資銀行業(yè)務發(fā)展最大的障礙。剖析中外資本市場和投資銀行，“股權分置”的確是最大的制度差異。我不認為這是一種錯配，因為這是中國股市演變的自然路徑，我們的市場體系不同于其他國家的股市,它自有自己的發(fā)展邏輯。但是，“股權分置”確實造成了流通股股東在現(xiàn)有的市場環(huán)境下處于一個弱勢的地位，而他除了用腳投票之外沒有其它的選擇。那么,作為流通股市場的主要參與者，券商和其他股民一樣也是深受其害。最近發(fā)生的幾起大型上市公司不顧小股東反對,強行通過整體上市或發(fā)行可換股債券的事件就是例證。

A股的估值問題也是困擾中國的證券公司。一直以來,A股的估值偏高,當然也有很多人為此找理由,例如,中國是新興市場,股市市盈率理應偏高；A股“含權”等等。但是隨著2004年QFII大舉進入A股市場,投資者開始真正認識到價值投資理念,市場傾向于學習國際上通用的估值標準。而很多券商的人才和理念還沒有跟上市場的變化,因而出現(xiàn)了大量的估值差異；尤其是對于一些以前被奉為藍籌股,現(xiàn)在逐漸被邊緣化的股票的估值出現(xiàn)了嚴重失誤。估值失誤往往發(fā)生在中小型券商當中,這對于他們的投行、自營、代客理財三大業(yè)務均會造成沉重的打擊,自然就制約了這些券商的發(fā)展空間了。

“法律放縱”使違規(guī)事件屢禁不止

國內證券公司的種種違法亂紀行為，當股市不景氣時一并浮出水面。2004年，被托管或瀕臨倒閉的證券公司數(shù)量之多令人瞠目。年初，昔日龍頭老大的南方證券就被中國證監(jiān)會和深圳市政府實施行政托管；此后，大名鼎鼎的"德隆系"倒臺，德恒證券、恒信證券和中富證券被托管；接著，漢唐證券凋零隕落；10月中旬，老牌券商--閩發(fā)證券被托管；幾天后，由多家地方券商組成的遼寧證券也被托管。令人驚奇的是，這些公司的違規(guī)違法并不是由于“失誤”或“不知”，為數(shù)不少的公司屬于明知故犯，而它們造成的損失又都是天文數(shù)字。僅“德隆系”涉案資金可能就高達220億元；遼寧證券的"窟窿"大約有40億元；閩發(fā)證券的機構債權人高達219家，金額近100億之巨，牽扯到20多家上市公司。

我認為，證券業(yè)違規(guī)行為如此之多,最根本的原因是“法律放縱”。要說國內股市的法律條文在很多方面都比香港還細還全，致命問題是罰責則寬松。法律這根棒子太軟，打下去毫無著力點，當然也起不到震懾的作用。

舉個例子，上交所近幾年來對違規(guī)的證券業(yè)內人士作出的公開譴責達477人(次)之多，但這種道德層面的懲治根本震懾不了違規(guī)違法人員。作為最高監(jiān)管機構的中國證監(jiān)會，對上市公司及其管理層也鮮有有效的懲戒手段。因"虛假陳述"和"虛增利潤"而分別受到處罰的ST啤酒花和原民族化工兩位董事長，不過是每人罰款30萬元，這對他們非法獲得的巨額利益來說，不過是九牛一毛！

同樣是對待違法違規(guī)，國際證券界的懲罰要重得多。美國最大的證券經紀公司——美林集團，因為向投資者發(fā)布了其關聯(lián)客戶過于樂觀的報告，就被法院罰款1億美元，而且還面臨監(jiān)管部門調查和巨額民事賠償。曾經轟動香港的“聯(lián)合集團案” 和“德智發(fā)展案”的兩位當事人,一位面隊長達25年的訴訟,另一位則被判入獄三年,他們名下的所有資產也遭到長時間的凍結,甚至被沒收。對比起來, 國內證券市場的那些所謂“譴責”是如此的軟弱無力,這就是違規(guī)行為屢禁不止的原因,也是券商的致命弱點。

近期國內證券業(yè)的危機的形成有來自市場環(huán)境的因素,也有來自企業(yè)內部的原因,恰好也反映了業(yè)內改革的需要。無論是監(jiān)管機構還是業(yè)內人士，應該攜手解決問題,證券業(yè)應該以合并、精簡機構和部門、降低成本和加強內控等措施來迎接未來市場的劇烈變化；監(jiān)管機構也應該加強對違法行為的法律制裁力度,努力創(chuàng)造更公平和諧的環(huán)境讓券商得以發(fā)展壯大。我相信,目前證券業(yè)的危機是暫時的,在中國日益強大的經濟規(guī)模的支持下,中國證券業(yè)定會走過冬季迎來春天。

作者系香港大福證券集團資深分析師