哈繼銘

2月16日格林斯潘在國(guó)會(huì)聽證會(huì)上的講話使市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)提高利率。根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》(The Wall Street Journal)對(duì)56位私營(yíng)部門經(jīng)濟(jì)學(xué)家的月度調(diào)查，美聯(lián)儲(chǔ)定期每次加息25個(gè)基點(diǎn)的做法還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。我們認(rèn)為美國(guó)小步多次加息的目的不僅是抑制通貨膨脹，還在于防止房地產(chǎn)價(jià)格泡沫一旦破滅后對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的巨大沖擊。

然而，盡管美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率自2004年6月至今已上調(diào)了150個(gè)基點(diǎn)，長(zhǎng)期利率并沒有上揚(yáng)。主要原因是亞洲國(guó)家和地區(qū)的貨幣基本盯住美元，對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期債券的需求旺盛。長(zhǎng)期利率居低不上使美國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲。對(duì)住房的再融資工具使消費(fèi)者因房?jī)r(jià)上漲而獲得現(xiàn)金，巨大的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步刺激消費(fèi)增長(zhǎng)，再加上“911”事件后美國(guó)財(cái)政開支不斷上升，使貿(mào)易逆差擴(kuò)大至歷史高位，達(dá)到GDP的5.7%。在這種情況下，美元貶值壓力揮之不去。大量資金涌入亞洲尋找更高的投資回報(bào)和貨幣升值機(jī)會(huì)。于是，香港和中國(guó)內(nèi)地某些城市的樓市以及香港的股市成了國(guó)外資金的投資目標(biāo)。

資金流入香港使樓價(jià)和股價(jià)上漲。香港直接融資比較容易，而且除了房地產(chǎn)，其它行業(yè)的投資機(jī)會(huì)有限。因此，香港的銀行貸款需求比較小。大量外資的流入使香港的銀行資金過剩。在貸款利率上不去的情況下，存款利率也難以上調(diào)。港幣自1983年開始盯住美元，在盯住匯率制下，香港利率應(yīng)該跟隨美元調(diào)整。但是，銀行資金過剩和港幣跟隨人民幣升值的預(yù)期使港幣利率低于美元，而且利差在不斷擴(kuò)大（圖1）。低利率和資金過剩使樓價(jià)和股價(jià)大幅上漲（圖2），也為內(nèi)地企業(yè)在香港上市創(chuàng)造了寬松的資金環(huán)境。

但是，繁榮后面蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)和香港利差的進(jìn)一步擴(kuò)大最終將導(dǎo)致大量資金將流出香港，港幣將面臨貶值壓力，利率必須大幅上升與美元利率看齊，甚至短期內(nèi)高于美元利率以捍衛(wèi)固定匯率（。這很可能導(dǎo)致樓價(jià)和股價(jià)的大幅下跌（香港上市公司中房地產(chǎn)公司和銀行占很大比重，二者均對(duì)利率高度敏感），對(duì)香港經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重打擊。香港在1997年亞洲金融危機(jī)期間有過類似的經(jīng)歷。

資金流入中國(guó)內(nèi)地，賭的是人民幣升值和樓價(jià)上漲。由于國(guó)際輿論不斷指責(zé)人民幣被嚴(yán)重低估，要求人民幣大幅升值的呼聲給投機(jī)者以可乘之機(jī)賭人民幣升值。流向中國(guó)的非直接投資劇增，在2004年達(dá)到新增外匯儲(chǔ)備的一半。而且直接投資甚至貿(mào)易項(xiàng)下的外匯流入也開始帶有一定的虛假成分。賭人民幣升值的投機(jī)性外匯流入主要流向是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)投資過熱是本輪經(jīng)濟(jì)過熱的直接原因，因?yàn)樗鼛?dòng)了高耗能工業(yè)如鋼鐵、水泥等行業(yè)的投資過度擴(kuò)張，從而導(dǎo)致通貨膨脹和能源、交通運(yùn)輸?shù)亩倘薄?/p>

美國(guó)進(jìn)一步加息將減少熱錢流入，減輕對(duì)人民幣的升值壓力；為中國(guó)實(shí)現(xiàn)匯率制度改革創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境。我們認(rèn)為人民幣沒有被嚴(yán)重低估，中國(guó)的經(jīng)常帳戶順差僅占GDP的2%左右，而且真實(shí)失業(yè)率水平較高，人民幣不具備持續(xù)升值的基本面支持。人民幣匯率制度改革的意義在于增強(qiáng)靈活性而不單純是匯率水平的調(diào)整。因此，在目前升值壓力很大的情況下進(jìn)行匯率制度改革可能引起匯率的過度升值，隨后會(huì)出現(xiàn)大幅貶值。匯率水平的大起大落對(duì)中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定極為不利。

另外，美國(guó)進(jìn)一步加息將為中國(guó)提高利率創(chuàng)造更大的空間。中國(guó)應(yīng)當(dāng)提高利率，特別是住房貸款利率和存款利率抑制房地產(chǎn)價(jià)格的過快增長(zhǎng)。中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的上升有其基本面的支持，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、90年代末住房改革和城市化進(jìn)程。但是，由于中國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，投資工具極為有限：主要是銀行存款、有價(jià)證券和住房。近年來銀行存款實(shí)際利率不斷下降，甚至為負(fù)值，使居民儲(chǔ)蓄存款增幅呈下降趨勢(shì)。而A股價(jià)格近年來大幅下跌，打擊了股民的投資欲望。唯一能保值、增值的投資渠道是房地產(chǎn)。這些因素使強(qiáng)烈的儲(chǔ)蓄需求轉(zhuǎn)變成對(duì)房地產(chǎn)的投資需求。這是利率政策的扭曲和股市先天不足的后遺癥導(dǎo)致的對(duì)房地產(chǎn)的傾斜，與上述有基本面支持的真實(shí)住房需求完全不同。糾正這種扭曲和傾斜的政策是提高利率尤其是住房貸款利率和根治股市頑癥，包括解決股權(quán)分置問題、加強(qiáng)公司治理和對(duì)證券公司的監(jiān)管。

以上分析顯示，中國(guó)跟隨美國(guó)加息將使中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步著陸，降低對(duì)人民幣升值的投機(jī)性預(yù)期，為人民幣匯率制度改革創(chuàng)造條件。而人民幣和其它亞洲貨幣匯率靈活性的增強(qiáng)將減少亞洲對(duì)美元外匯儲(chǔ)備的需求，有序提高美國(guó)的長(zhǎng)期利率，使其房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，提高美國(guó)的儲(chǔ)蓄率，降低美國(guó)經(jīng)常帳戶赤字。這將有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的軟著陸。

相反，如果中國(guó)不跟隨美國(guó)加息，房地產(chǎn)價(jià)格將進(jìn)一步大幅上漲，銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。一旦市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)過大，前期流入我國(guó)的熱錢將套現(xiàn)回流。這可能成為資金撤離亞洲的導(dǎo)火線，中港兩地乃至亞洲其它國(guó)家和地區(qū)的資產(chǎn)價(jià)格將大幅下跌，可能使中國(guó)和亞洲經(jīng)濟(jì)再次陷入危機(jī)之中。

另外，目前人民幣此刻不應(yīng)該大幅升值，因?yàn)槿嗣駧乓坏┻^度升值也將引發(fā)中國(guó)和亞洲資金外流，使資產(chǎn)價(jià)格大幅回落。為了較低經(jīng)常帳戶赤字，促成美元軟著陸，美國(guó)應(yīng)采取措施，如引進(jìn)聯(lián)邦消費(fèi)稅和削減財(cái)政支出，以提高國(guó)民儲(chǔ)蓄率。中國(guó)則應(yīng)跟隨美國(guó)加息，使經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步著陸，并適時(shí)改革匯率機(jī)制。

必須認(rèn)識(shí)到，中國(guó)雖然有資本管制，但是資金流入和流出始終沒有因?yàn)橘Y本項(xiàng)目管制而停止，而是隨著對(duì)人民幣匯率的預(yù)期大幅波動(dòng)（圖3）。當(dāng)人民幣在亞洲金融危機(jī)期間面臨貶值壓力時(shí)，大量資金外流。1998年資本帳戶下非直接投資的外匯流出高達(dá)654億美元，占當(dāng)年外匯儲(chǔ)備的約45%。七年后的今天，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融更加全球化，經(jīng)濟(jì)規(guī)模更大，對(duì)資本帳戶的管制更松。如果一旦資金開始外流，必將勢(shì)不可擋。

作者系中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家