朱武祥

時(shí)下流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，A股定價(jià)高源于股權(quán)分置，因?yàn)楣蓹?quán)分置使A股市場(chǎng)缺乏真實(shí)的供求基礎(chǔ)，扭曲了A股市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。因此，不解決股權(quán)分置，就不會(huì)有真正的市場(chǎng)化定價(jià)。

我認(rèn)為，此種觀點(diǎn)極為偏頗。實(shí)際上，A股定價(jià)高的內(nèi)因在于投資者自身的定價(jià)理念和盈利模式，股權(quán)分置只是外因之一。理由有以下幾點(diǎn)。

★ 同樣是股權(quán)分置，境內(nèi)外投資者定價(jià)差異明顯。例如，在黔電力IPO詢價(jià)中，39家機(jī)構(gòu)的詢價(jià)報(bào)價(jià)范圍為每股3.97～7.2元，其中，一家QFII報(bào)出了最低的價(jià)格區(qū)間下限3.97元，而一家基金則報(bào)出了此次最高的價(jià)格上限7.2元。到目前為止的IPO詢價(jià)過程中，QFII定價(jià)最低，定價(jià)高的往往是國(guó)內(nèi)證券公司，或財(cái)務(wù)公司。

★ 其他沒有股權(quán)分置的新興市場(chǎng)同樣因?yàn)橥顿Y者奉行依據(jù)股票供求、而不是公司基本面定價(jià)的理念和交易獲利的盈利模式，導(dǎo)致股票價(jià)格高企。由于這些投資者影響股票價(jià)格和現(xiàn)金流，可以獲得預(yù)期的正收益，甚至超過擁有信息的理性投資者，股票價(jià)格往往持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間脫離基本面價(jià)值。

★ 即使不存在股權(quán)分置，控股股東也不會(huì)像社會(huì)公眾投資者那樣迅速大規(guī)模出售股權(quán)。中國(guó)股票市場(chǎng)創(chuàng)立十余年來發(fā)展迅速，上市公司已超過1300家，開戶數(shù)超過8000萬。研究表明，大量的投資者依據(jù)股票供求等與公司基本面無關(guān)的信息定價(jià)，偏好短期投機(jī)交易獲利，注重技術(shù)分析，追漲殺跌，期望從股票價(jià)格變化中獲利，“莊家情結(jié)”、“羊群效應(yīng)”明顯。

盡管股權(quán)分置已成為眾所皆知的問題，不少投資者仍然依據(jù)以往的股票供求定價(jià)理念來定價(jià)。好像不解決股權(quán)分置，我就不改變供求定價(jià)理念。股票供應(yīng)和資金規(guī)模對(duì)A股指數(shù)影響顯著，公司股票價(jià)格則受流通股本規(guī)模等因素顯著影響，投資者對(duì)股票發(fā)行規(guī)模異常敏感，往往反對(duì)擴(kuò)容、大盤股的發(fā)行和合理再融資。新的公司發(fā)行股票，投資者可以評(píng)價(jià)和決定投資與否，不喜歡可以不買入，但沒有權(quán)力反對(duì)新的公司發(fā)行股票。

股權(quán)分置并非A股定價(jià)高的根源，只是外因之一。其他外因還有證券發(fā)行管制，包括IPO、配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債。在“發(fā)展、規(guī)范與市場(chǎng)承受能力高度統(tǒng)一”的約束下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行實(shí)施了全方位管制，從發(fā)行條件、發(fā)行審核(從審批制到核準(zhǔn)制)、發(fā)行家數(shù)(從額度制到通道制)、到發(fā)行定價(jià)和時(shí)機(jī)等。證券發(fā)行管制限制了股票供應(yīng)規(guī)模，加上資金面方面的托市政策，使依據(jù)股票供求定價(jià)的理念和盈利模式能夠長(zhǎng)期維持，并主導(dǎo)市場(chǎng)；也進(jìn)一步誘導(dǎo)了更多的這類投資者入市，導(dǎo)致市場(chǎng)承受能力并沒有隨著股票市場(chǎng)發(fā)展而增強(qiáng)，甚至更脆弱，例如，監(jiān)管部門嘗試過證券發(fā)行市場(chǎng)化。2000年3月至2001年11月，證監(jiān)會(huì)曾一度放開了對(duì)發(fā)行價(jià)格市盈率的限制，但是從2001年下半年開始，證監(jiān)會(huì)重新加強(qiáng)了發(fā)行管制。2001年3月曾放寬了增發(fā)門檻，推出可轉(zhuǎn)換債券，但很快重新提高了增發(fā)的準(zhǔn)入門檻，可以說，證券發(fā)行市場(chǎng)化基本上失敗。

一些人士認(rèn)為，“是市場(chǎng)本身的特質(zhì)決定投資者的投資理念和投資行為，而不是投資理念決定投資者特質(zhì)。這樣的市場(chǎng)不是靠培養(yǎng)幾個(gè)基金類的機(jī)構(gòu)投資者就能解決問題的”。此言謬矣！股票市場(chǎng)由不同公司治理水平、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的發(fā)行者和不同投資理念、價(jià)值取向的投資者構(gòu)成，股票市場(chǎng)本身的特質(zhì)由公司特質(zhì)和投資者特質(zhì)構(gòu)成。

在“發(fā)展、規(guī)范與市場(chǎng)承受能力高度統(tǒng)一”的證券市場(chǎng)行動(dòng)最高準(zhǔn)則約束下，短期內(nèi)證券發(fā)行不能完全市場(chǎng)化，改變投資者結(jié)構(gòu)更為重要。實(shí)踐已經(jīng)表明，引入QFII、社?；?、保險(xiǎn)公司可以形成新的投資評(píng)價(jià)力量，改變依據(jù)股票供求定價(jià)和交易獲利的投資者主導(dǎo)市場(chǎng)的格局。例如，QFII、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者比較注重評(píng)價(jià)公司基本面，包括公司治理，不投機(jī)ST公司等；也有助于大盤藍(lán)籌股的IPO和合理的再投資，也可以為股票市場(chǎng)發(fā)行市場(chǎng)化提供條件。

作者系清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授