柳　松

股權(quán)分置是指目前在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，流通股與非流通股相分離的現(xiàn)象。這是中國證券市場和其它成熟證券市場之間的最為顯著的一個(gè)差異。在股權(quán)分置的制度背景下，流通股與非流通股同股不同權(quán)、同股不同利，加之非流通股股東占有絕對的控股地位，導(dǎo)致證券市場淪為上市公司的融資或“圈錢”的平臺。鑒于此，本文擬對我國上市公司融資行為的特征及其理性回歸進(jìn)行分析。

一、上市公司融資行為的主要特征

(一)弄虛作假，熱衷于包裝上市

自從我國內(nèi)地設(shè)立股票市場以來，上市幾乎已經(jīng)成為一些企業(yè)融資的惟一方式，股市上出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭過“上市獨(dú)木橋”的現(xiàn)象。不少企業(yè)似乎特別熱衷于包裝上市與股票發(fā)行，為了達(dá)到上市并發(fā)行股票的目的，部分企業(yè)甚至不惜采用種種非法手段，編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營業(yè)績，如已曝光的大慶聯(lián)誼、PT紅光和康賽集團(tuán)等等。這種情況在我國上市公司中或多或少地存在，已不是個(gè)別現(xiàn)象。

（二）重股權(quán)輕債權(quán)

根據(jù)上市公司資訊網(wǎng)（www.cnlist.com）提供的相關(guān)資料計(jì)算可得，2004年我國上市公司的債務(wù)融資僅占其長期資金來源的8.2%，并且主要來自于長期借款和應(yīng)付款兩項(xiàng)；而外部股權(quán)融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達(dá)51.8%。

在成熟的資本市場上，債券融資所占的比例要遠(yuǎn)大于股票融資，基本上股票融資份額為20%-30%，債券融資為70%-80%。以美國為例，從1970-1985年，美國企業(yè)通過股票融資籌集的資金在企業(yè)外部融資中所占的比重僅為2.1%，而企業(yè)通過發(fā)行債券新籌集的債務(wù)資金平均約為股票融資的10倍。80年代以來，美國企業(yè)從股票市場上贖回了約6000億美元的股票，同時(shí)在債券市場上增加了約1萬億美元的債券，發(fā)行債券已成為大多數(shù)美國企業(yè)外部融資的主要融資渠道，而股票融資的重要性已遠(yuǎn)遜于債券融資。因此，我國上市公司重股權(quán)輕債權(quán)的融資行為與國際慣例不符，而且也與新優(yōu)序融資理論相悖。

（三）配股積極，增發(fā)踴躍

國家設(shè)置的配股資格是賦予符合要求的上市公司的一種權(quán)利，上市公司達(dá)到這一條件后，并不意味著一定要配股。是否需要配股，企業(yè)應(yīng)根據(jù)其自身的發(fā)展戰(zhàn)略、資金的緊缺狀況以及間接融資的難易來綜合考慮。但是從每年的配股情況來看，達(dá)到配股資格的上市公司基本上都會申請配股，甚至連一些不符合配股要求的公司也極力創(chuàng)造條件進(jìn)行配股。不同時(shí)期對于配股的規(guī)定中一般都要求：“公司一次配股發(fā)行總數(shù)一般不得超過該公司前一次發(fā)行并募足股份后其普通股股份總數(shù)的30%”，即所謂的10：3的配股比例限制。實(shí)際上，上市公司為了多募集資金常常采用“先送股后配股”的策略，通過股本基數(shù)的擴(kuò)大，實(shí)現(xiàn)配股數(shù)量的最大化。然而，上市公司的業(yè)績并不是一“配”就靈的，許多上市公司的業(yè)績在配股后并沒有得到持續(xù)增長，反而出現(xiàn)急劇惡化，甚至走向虧損。配股融資與企業(yè)的息稅前利潤呈負(fù)相關(guān)性，而長期負(fù)債和流動負(fù)債與企業(yè)息稅前利潤呈正相關(guān)性（2001，盧福財(cái)）。究其原因是我國上市公司中配股資金的相當(dāng)部分是用于補(bǔ)充流動資金、歸還銀行貸款、存入銀行獲取利息甚至個(gè)人大肆揮霍。

1997年以前，配股是我國上市公司再融資的惟一方式。隨著1997年7月上海上菱電器股份有限公司增發(fā)股票的成功實(shí)施，標(biāo)志著我國上市公司單一配股融資方式的格局被打破，增發(fā)成為上市公司再融資的一條新渠道。由于增發(fā)新股可以避免配股發(fā)行對象僅為老股東以及對凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)行時(shí)間間隔的限制，也沒有了對融資規(guī)模與數(shù)量的限制，一次可以募集到更多的資金，所以2000年新的股票發(fā)行管理辦法一出臺，上市公司紛紛提出增發(fā)方案，動輒籌資數(shù)十億元的增發(fā)舉措不斷見諸報(bào)端。增發(fā)新股的方式受到眾多上市公司的歡迎，而這種模式也避免了國有股東的尷尬，不用拿出資產(chǎn)或現(xiàn)金參與新股配售和認(rèn)購，就可以獲得資產(chǎn)的增值，因此更受國有股股東的青睞。

總之，從現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)來看，我國上市公司重外源融資，輕內(nèi)源融資；重股權(quán)融資，輕債務(wù)融資，從而表現(xiàn)出強(qiáng)勁的股權(quán)融資偏好。根據(jù)新優(yōu)序融資理論，由于股票融資成本較高，因此成為企業(yè)融資方式的最后選擇，排在內(nèi)部融資和債務(wù)融資之后。在發(fā)達(dá)國家中，滾存利潤是公司資金的主要來源，銀行貸款大都是外部融資的主要來源，幾乎所有發(fā)達(dá)國家都不會大幅度地提高從股票市場中的融資數(shù)額（Mayers，1988）。只有基于較好的經(jīng)營業(yè)績，適度的股權(quán)擴(kuò)張才是良性的和可維系的。過度地依賴于股權(quán)融資，必將對公司的經(jīng)營和發(fā)展帶來一系列的負(fù)面效應(yīng)。

二、促使上市公司融資行為理性回歸的對策

經(jīng)濟(jì)理性人的理論假定認(rèn)為，無論是上市公司作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，還是作為股東、經(jīng)理等行為主體，其行為選擇都是對其所面臨的環(huán)境約束的最優(yōu)選擇和反應(yīng)，目前我國各上市公司偏好于股權(quán)融資的選擇同樣也是其面對低效的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與低效的資本市場的理性選擇。然而，在市場尚不完善和公司內(nèi)部約束與激勵機(jī)制尚不健全的情況下，上市公司這種無限擴(kuò)張軟約束的股權(quán)資本、只注重于股票市場的融資功能，忽視公司治理結(jié)構(gòu)改善的融資行為，既不利于公司自身的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，也不利于資本市場的穩(wěn)定有序和持久發(fā)展，而且還潛伏著市場失序、風(fēng)險(xiǎn)加劇和公司經(jīng)營業(yè)績惡化的巨大危險(xiǎn)和隱患。因此，在不斷擴(kuò)張證券市場規(guī)模、發(fā)揮股票市場融資功能的同時(shí)，政府必須高度重視市場的規(guī)范和完善，加強(qiáng)市場化機(jī)制建設(shè)，通過制度創(chuàng)新和綜合治理，使上市公司的融資行為逐步回歸到相對理性狀態(tài)。

（一）依靠制度創(chuàng)新，完善相關(guān)規(guī)則

首先，對公司上市和發(fā)行股票，實(shí)行真正的“核準(zhǔn)制”，并逐步過渡到“注冊制”。讓企業(yè)依靠自己的信用，根據(jù)自身實(shí)際的經(jīng)營狀況和資本市場狀況決定是否上市、增發(fā)和配股，也讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。其次，嚴(yán)格會計(jì)制度，改進(jìn)對經(jīng)營業(yè)績考核的會計(jì)指針體系。會計(jì)制度的不嚴(yán)格，直接導(dǎo)致了公司虛假會計(jì)信息的產(chǎn)生，欺騙股東和政府。特別是公司為了迎合政府的考核以獲取某些獎勵或特許，這些獎勵和特許從制度上激勵了公司在會計(jì)上弄虛作假。第三，是優(yōu)化政策，使監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權(quán)融資偏好，要盡快設(shè)計(jì)出一套符合我國股市實(shí)情的為廣大中小股東服務(wù)的控制權(quán)集合機(jī)制。從監(jiān)管政策的角度來看，應(yīng)轉(zhuǎn)變股權(quán)融資資格的確認(rèn)方式，重點(diǎn)關(guān)注的對象應(yīng)是由原來的凈資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)為募集資金項(xiàng)目的收益率。通過降低大股東在股權(quán)融資過程中的影響，充分體現(xiàn)中小投資者的利益。明確公司管理層的責(zé)任，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，并建立一系列對關(guān)聯(lián)交易、再融資價(jià)格的限定和募集資金等相關(guān)制度。

（二）健全和完善公司的治理結(jié)構(gòu)，防止“內(nèi)部人控制”

1.培育和完善經(jīng)理人市場，讓經(jīng)營者產(chǎn)生于市場又受制于市場，而不是被行政任命。2.防止國有股權(quán)代表由外部人變成內(nèi)部人并與經(jīng)營者串謀。3.公司黨委不能把自己由“經(jīng)營決策的監(jiān)督者”降格為“經(jīng)營決策者”，應(yīng)該超越于決策之上才能監(jiān)督?jīng)Q策。4.黨委和董事會成員（不包括不拿薪酬的外部獨(dú)立董事）個(gè)人的工資、獎金等的數(shù)量不應(yīng)與公司經(jīng)營收益及其分配方案掛鉤，而且其確定規(guī)則應(yīng)與公司經(jīng)理階層的年薪等收入的確定規(guī)則不同。從理論上說，董事們是公司的所有者，自己用不著給自己開工資。當(dāng)然，由于國家股等其它形式的公有股在我國上市公司的總股份中占有絕大部分，一些董事長或董事也是代理者，也需要激勵。不過，其工資等收益都應(yīng)由委托者支付?？墒俏覈壳吧鲜泄镜狞h委書記、董事長等都在公司拿年薪和獎金，這顯然不合適。

(三)積極培育我國資本市場上的戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者是真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本所有者，或是這樣的所有者的忠實(shí)代表，同時(shí)又充當(dāng)大股東的角色。在我國上市公司中國有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，培育戰(zhàn)略投資者尤為重要。要積極創(chuàng)造條件，鼓勵個(gè)體商戶、私營企業(yè)主、港澳臺資本等民營資本進(jìn)入資本市場，加入到戰(zhàn)略投資者隊(duì)伍中來，形成一種能夠與國有資本相互競爭、相互制衡的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，這有利于我國公司控制權(quán)市場機(jī)制功能的發(fā)揮，更有利于對經(jīng)營者的約束。

（四）提高上市公司的股權(quán)融資成本，使之維持在合理水平

建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束性機(jī)制，提高上市公司的股權(quán)融資成本有助于上市公司融資行為的理性化回歸。當(dāng)前，上市公司的債務(wù)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股權(quán)融資成本是一種極不正常的現(xiàn)象。這一方面是由于中國股票市場的市盈率過高，導(dǎo)致股票發(fā)行價(jià)格過高所致；另一方面，也是更為重要的是上市公司的現(xiàn)金分紅太少所致。雖然說，上市公司的股利分配政策由股東會決定，但是在我國上市公司國有股“一股獨(dú)大”的特有股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東的意愿很難表達(dá)。所以對進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的政策限制是有必要的，這對于提高上市公司融資行為的理性化程度，抑制上市公司股權(quán)融資過濫的現(xiàn)狀是有利的。

（五）股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對公司融資行為的理性回歸至關(guān)重要

改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決股權(quán)分置的現(xiàn)狀，讓國有股與公眾股在同一市場流通，才可能使股東和市場對“內(nèi)部人”形成制約。在市場經(jīng)濟(jì)中，誰當(dāng)股東，誰當(dāng)債權(quán)人，是市場選擇的結(jié)果。一般情況下，應(yīng)是最有積極性和最有能力監(jiān)控公司的投資者當(dāng)公司股東，沒能力也沒積極性監(jiān)控公司的投資者當(dāng)公司債權(quán)人。從這個(gè)角度看，私有或非國有資本的擁有者較之國家更有資格充當(dāng)競爭性行業(yè)上市公司的股東。目前，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)有效措施是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，一方面，公司只需支付較低的利息，現(xiàn)金流出不多；另一方面，公司可以借此籌集較大數(shù)量的資金來拓展業(yè)務(wù)。可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換之前，上市公司具有轉(zhuǎn)股與否的自由，可根據(jù)實(shí)際情況來調(diào)整。所以，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以在短期內(nèi)直接提高上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，從長期來看對優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有益。

此外，改革和完善經(jīng)營者的報(bào)酬激勵、約束制度和大力發(fā)展企業(yè)債券市場等措施對實(shí)現(xiàn)上市公司融資行為的理性回歸也至關(guān)重要。

本文受廣東省社科基金項(xiàng)目資助，項(xiàng)目號04GC105，特此感謝！