宋建奇

作為全球首屈一指的金融衍生產(chǎn)品交易中心，芝加哥商業(yè)交易所(CME)不僅在全球金融領(lǐng)域率先創(chuàng)建了金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)，而且伴隨市場(chǎng)發(fā)展也建立并不斷完善了其獨(dú)樹一幟的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

芝交所風(fēng)險(xiǎn)控制制度的主要特點(diǎn)

由于金融衍生品交易的高風(fēng)險(xiǎn)，芝加哥商業(yè)交易所十分重視交易相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制問題。在過去的30多年中，該所已經(jīng)形成了一整套行之有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。保證金是芝加哥商業(yè)交易所風(fēng)險(xiǎn)控制制度的核心要素之一。

(1)芝交所關(guān)于金融衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，以交易所監(jiān)管清算會(huì)員負(fù)責(zé)內(nèi)部和客戶賬戶風(fēng)險(xiǎn)控制的二元風(fēng)險(xiǎn)管理制度為基礎(chǔ)。交易所根據(jù)聯(lián)邦期貨監(jiān)管委員會(huì)條例和內(nèi)部管理章程對(duì)所有清算會(huì)員實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)防范管理；清算會(huì)員則根據(jù)交易所相關(guān)業(yè)務(wù)章程和內(nèi)部控制制度對(duì)自己和客戶賬產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

(2)通過逐日盯市制度及時(shí)調(diào)整清算會(huì)員和客戶保證金是交易所控制風(fēng)險(xiǎn)的主要制度安排。交易所根據(jù)市場(chǎng)交易行情變化即時(shí)調(diào)整(增加)日中盯市清算頻率。這是防范清算會(huì)員和客戶風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的有效措施。在市場(chǎng)劇烈變動(dòng)之時(shí)，增加日中盯市清算安排，可以有效地限制清算會(huì)員和客戶風(fēng)險(xiǎn)累積擴(kuò)大的幅度，從而為防范交易所范圍內(nèi)出現(xiàn)體系性風(fēng)險(xiǎn)奠定了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。

(3)交易所通過按期核準(zhǔn)清算會(huì)員最低凈資本金標(biāo)準(zhǔn)和財(cái)務(wù)報(bào)告的形式審查清算會(huì)員資格，同時(shí)要求清算會(huì)員購買商業(yè)交易所股份、向交易所存繳安全存款準(zhǔn)備金，并要求清算會(huì)員根據(jù)客戶賬戶交易和持倉規(guī)模繳納和調(diào)整賬戶維持保證金的辦法，控制清算會(huì)員和客戶交易風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)控制制度不僅要求清算會(huì)員對(duì)自己和客戶風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制，而且交易所和清算會(huì)員之間建立了事實(shí)上的風(fēng)險(xiǎn)控制利益共同體。這是芝交所有效防范交易風(fēng)險(xiǎn)的重要制度保證。

(4)芝交所集多年金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)研究開：發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)組合資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)(SPAN)是交易所、清算會(huì)員和參加金融衍生品交易單位管理金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。這一工具不僅可以用于交易保證金的計(jì)算，而且對(duì)于各種市場(chǎng)條件下風(fēng)險(xiǎn)值的匡算，以及實(shí)現(xiàn)交易風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)監(jiān)控，都有著不可替代的優(yōu)勢(shì)。

(5)作為芝交所金融衍生品交：易風(fēng)險(xiǎn)控制的重要組成部分，清算會(huì)員對(duì)客戶風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控需建立在有效的事前、事中和事后監(jiān)管制度。事前控制的必要組成部分包括，會(huì)員下單核實(shí)、風(fēng)險(xiǎn)管理和定單管理的內(nèi)容。會(huì)員下單核實(shí)主要包括對(duì)交易雙方身份的認(rèn)定、下單內(nèi)容的審核等內(nèi)容。風(fēng)險(xiǎn)管理主要包括在定單交易之前檢測(cè)資金支付方保證金是否足額，是否符合限倉和大戶報(bào)告等其他需要滿足的風(fēng)控指標(biāo)。如果保證金不足，需要求資金支付方在交易前的一定時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足保證金。如果違反限倉制度和大戶報(bào)告制度，則要求資金支付方先滿足這兩個(gè)制度，再進(jìn)行交易。定單管理指及時(shí)顯示和取消在交易時(shí)間里未成交的定單，并及時(shí)把相關(guān)信息轉(zhuǎn)遞到中后臺(tái)。在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，兼顧市場(chǎng)交易效率和風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)也是風(fēng)險(xiǎn)控制制度建設(shè)的重要參照指標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)分析和控制系統(tǒng)

風(fēng)險(xiǎn)分析和控制系統(tǒng)(SPAN)由芝交所于1988年設(shè)計(jì)開發(fā)并執(zhí)行。目前SPAN是全球50個(gè)注冊(cè)交易所和清算組織的正式保證金機(jī)制。

SPAN的主要功能有三個(gè)：在一組給定風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)下，給定的投資組合的最大可能損失是多少；SPAN根據(jù)保證金設(shè)定機(jī)構(gòu)(通常是交易所或清算組織)設(shè)置的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，通過計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)投資組合所能承受的最大損失來評(píng)估投資組合的風(fēng)險(xiǎn)；保證金設(shè)定機(jī)構(gòu)對(duì)保證金參數(shù)和保證金保險(xiǎn)范圍有完全的控制權(quán)。

保證金的計(jì)算

SPAN在投資組合水平、清算水平和混合水平上，在盡可能廣泛的產(chǎn)品的基礎(chǔ)上計(jì)算保證金。SPAN提供的詳細(xì)的投資組合信息包括保證金數(shù)據(jù)、投資組合價(jià)值、詳細(xì)頭寸。

SPAN掃描風(fēng)險(xiǎn)——風(fēng)險(xiǎn)矩陣

SPAN對(duì)于每一個(gè)合約，都有一個(gè)多重(通常為16)風(fēng)險(xiǎn)矩陣。每一個(gè)矩陣上的點(diǎn)代表著特定市場(chǎng)假定下，合約發(fā)生的潛在的收益或損失。投資組合里的每一頭寸都將和風(fēng)險(xiǎn)矩陣進(jìn)行組合，得出頭寸自身的收益或損失。一個(gè)投資組合所有頭寸的收益／損失矩陣綜合在一起，形成投資組合總的收益／損失矩陣。風(fēng)險(xiǎn)矩陣中有最大損失的那個(gè)點(diǎn)代表的風(fēng)險(xiǎn)就是投資組合的價(jià)格掃描風(fēng)險(xiǎn)。在掃描風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)的潛在的價(jià)格上升或下跌以及在掃描風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)率范圍內(nèi)的期權(quán)變動(dòng)率的上升或下跌的組合，形成SPAN系統(tǒng)中的每一個(gè)市場(chǎng)假定。

CMEl6個(gè)市場(chǎng)假定條件如下：價(jià)格不變，數(shù)量上升；價(jià)格不變，數(shù)量下降；價(jià)格上升1／3，數(shù)量上升；價(jià)格上升1／3，數(shù)量下降；價(jià)格下跌1／3，數(shù)量上升；價(jià)格下跌1／3，數(shù)量下降；價(jià)格上升2／3，數(shù)量上升；價(jià)格下跌2／3，數(shù)量下降；價(jià)格下跌，數(shù)量上升；價(jià)格下跌2／3，數(shù)量下降；價(jià)格上升1倍，數(shù)量上升；價(jià)格上升1倍，數(shù)量下降；價(jià)格下跌1倍，數(shù)量上升；價(jià)格下跌1倍，數(shù)量下降；極端市場(chǎng)變動(dòng)，價(jià)格上升3X，覆蓋部分?jǐn)?shù)量不變，極端市場(chǎng)變動(dòng)，價(jià)格下跌3X，覆蓋部分30％數(shù)量不變。

SPAN分析過程

SPAN首先估計(jì)每一種商品的直接市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(價(jià)格掃描風(fēng)險(xiǎn))，過程如下：

■估算在同樣的假定條件下，不同到期合約之間價(jià)格行為差異引起的風(fēng)險(xiǎn)，即跨月價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)；

■針對(duì)可能存在的流動(dòng)性(交割性)風(fēng)險(xiǎn)附加的額外費(fèi)用，即交割風(fēng)險(xiǎn)；

■如果投資組合中含有期權(quán)空頭頭寸，計(jì)算期權(quán)空頭的最低風(fēng)險(xiǎn)；

■加總價(jià)格掃描風(fēng)險(xiǎn)、跨月價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；

■比較加總后的數(shù)額同期權(quán)空頭最低風(fēng)險(xiǎn)的大小。較大者作為組合商品的風(fēng)險(xiǎn)值。

然后，比較不同商品組合之間風(fēng)險(xiǎn)值的價(jià)差抵扣。

最后，保證金要求將所有商品組合的風(fēng)險(xiǎn)加總后減去不同商品組合之間的風(fēng)險(xiǎn)信用抵扣。

SPAN的功能分離

從理論上看，在定制的SPAN中僅包含保證金計(jì)算和SPAN文件生成功能是完全可行的，但客戶只能購買或者放棄SPAN，而不能只定制其中的某些功能，因?yàn)镃ME不是軟件開發(fā)商，且無此先例。

保證SPAN運(yùn)行的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是必須向SPAN輸入特定格式的數(shù)據(jù)，即輸入SPAN文件，才可能輸出保證金計(jì)算結(jié)果以及其他風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算結(jié)果，據(jù)了解，交易所層面運(yùn)行SPAN有以下三種途徑：一是購買PC－SPAN軟件，同時(shí)開發(fā)能生成SPAN文件的軟件或者從芝所下載相關(guān)SPAN文件。開發(fā)能生成SPAN文件的軟件需投入較高成本，從芝所下載文件難以滿足交易所層面隨時(shí)計(jì)算保證金和計(jì)算保證金至客戶一級(jí)的需求(清算會(huì)員一般購買PC－SPAN，一天兩次從芝所下載文件，計(jì)算至客戶一級(jí))；二是購買SPAN風(fēng)險(xiǎn)管理清算軟件，該軟件包含了生成SPAN文件的功能，此時(shí)只需開發(fā)接口，將本交易所清算系統(tǒng)的數(shù)據(jù)通過接口傳至SPAN風(fēng)險(xiǎn)管理

清算系統(tǒng)，后者生成SPAN文件并計(jì)算保證金，目前新加坡交易所使用了此套方案；三是購買PC—SPAN軟件，同時(shí)購買清算二十一系統(tǒng)，清算二十一系統(tǒng)可以生成SPAN文件輸出供PC—SPAN計(jì)算保證金(SPAN體系共有3種軟件可供選擇，詳見黃面介紹手冊(cè))。

國(guó)內(nèi)金融衍生品交易的監(jiān)管環(huán)境

健全我國(guó)相應(yīng)的金融法規(guī)，相應(yīng)完善金融衍生產(chǎn)品交易的監(jiān)管體制是我國(guó)衍生品市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)高效和有序發(fā)展的必要條件。

首先，中國(guó)人民銀行和外匯管理局對(duì)金融和外匯期貨交易監(jiān)管。其相關(guān)監(jiān)管法規(guī)主要包括《國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決制止期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展的通知》(1993)、《國(guó)家外匯管理局關(guān)于金融機(jī)構(gòu)辦理自營(yíng)外匯買賣業(yè)務(wù)的管理規(guī)定》(1993)、《中國(guó)人民銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》(1994)、和《國(guó)有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)外匯管理操作規(guī)程》(試行，2001)。

第二，中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管期貨交易市場(chǎng)。其相關(guān)監(jiān)管法規(guī)主要包括《關(guān)于嚴(yán)厲查處非法外匯期貨和外匯按金交易活動(dòng)的通知》(1994)、《期貨交易管理暫行條例》(1999)、《期貨交易所管理辦法》(2002)、《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》(2002)、《期貨交易所、期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、信息技術(shù)管理規(guī)范》(2000)、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》(修訂，2002)、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)管理人員資格管理辦法》(修訂，2002)、《國(guó)有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》(2001)等等。這些法規(guī)主要針對(duì)期貨交易所、期貨經(jīng)紀(jì)公司及其從業(yè)人員的所有市場(chǎng)行為進(jìn)行監(jiān)管。

第三，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易的監(jiān)管。其相關(guān)監(jiān)管法規(guī)主要包括《中國(guó)商業(yè)銀行法》(修改，2003)和《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(2004)等。大部分中小金融機(jī)構(gòu)目前還不具備銀監(jiān)會(huì)《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的條件。

此外，中國(guó)期貨行業(yè)公會(huì)和期貨交易所對(duì)衍生品交易存在自律管理?xiàng)l例，最高人民法院依據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定》處理有關(guān)期貨交易的糾紛。

從健全我國(guó)金融外匯衍生交易法律環(huán)境的需要．出發(fā)對(duì)衍生交易場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行重新立法，對(duì)期貨交易所的法律性質(zhì)重新定位，允許交易所以公司制形式運(yùn)營(yíng)。同時(shí)，降低進(jìn)入衍生交易所的準(zhǔn)入門檻，制定對(duì)市場(chǎng)交易行為管理的規(guī)定，對(duì)外匯衍生交易中的糾紛和仲裁進(jìn)行立法。借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，在法律規(guī)定的范圍內(nèi)，制定包括金融衍生品交易在內(nèi)的統(tǒng)一的行業(yè)協(xié)會(huì)自律和從業(yè)人員管理相關(guān)規(guī)定。

國(guó)內(nèi)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度建設(shè)的建議

首先，結(jié)合國(guó)內(nèi)有關(guān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)參照國(guó)際市場(chǎng)成熟風(fēng)險(xiǎn)控制制度和實(shí)際業(yè)務(wù)做法，從審慎發(fā)展國(guó)內(nèi)銀行間金融衍生品交易需要出發(fā)，自主進(jìn)行相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理制度建設(shè)。從目前實(shí)際出發(fā)，建議在金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)管理制度中，堅(jiān)持“事先原則”和“充分原則”。

其次，在市場(chǎng)內(nèi)部堅(jiān)持自主負(fù)責(zé)清算會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制制度安排。建立并完善相關(guān)保證金制度是保證市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵。保證金是對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)控制和制衡的工具。但一般情況下，實(shí)行類似于“逐日盯市”的制度安排也離不開市場(chǎng)對(duì)于保證金靈活有效的管理和調(diào)整機(jī)制。

再次，為保證在自主控制會(huì)員風(fēng)險(xiǎn)制度安排下，能夠有效地控制市場(chǎng)主體信用風(fēng)險(xiǎn)并保證能與結(jié)算成員風(fēng)險(xiǎn)管理制度相銜接，特別是使保證金制度能夠成為相關(guān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的有效工具，建立自主的保證金／風(fēng)險(xiǎn)管理制度。

責(zé)任編輯：劉春江