金　順

2005年已經(jīng)過半，國際大行對中國經(jīng)濟(jì)是否減速開始出現(xiàn)明顯分歧，對于中國經(jīng)濟(jì)是否將會在下半年進(jìn)入通貨緊縮的爭論更是白熱化，可謂是眾說紛紜。而對于中國金融機(jī)構(gòu)改革的進(jìn)展，絕大多數(shù)還是持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。而他們關(guān)于人民幣升值的預(yù)期也終于變成了現(xiàn)實(shí)。

產(chǎn)能過剩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)減速？

5、6月份的工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)明顯地下降，而一年前的信貸緊縮造成的大量一年期借款開始進(jìn)入償還期，企業(yè)部門的投資明顯減少。同時，中國的進(jìn)口量大幅下降和出口量的大幅上升，令絕大多數(shù)國際投行研究部門對中國經(jīng)濟(jì)的增長速度表示擔(dān)憂。

瑞士信貸第一波士頓(CSFB)亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬認(rèn)為，在未來18個月里，中國經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險已經(jīng)從政策風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了房地產(chǎn)風(fēng)險。伴隨著中國進(jìn)口量的下跌和主要行業(yè)龐大的產(chǎn)能過剩，國際市場已經(jīng)要為中國經(jīng)濟(jì)的減速做好準(zhǔn)備，商品市場已經(jīng)有所反應(yīng)。

雷曼兄弟在最新的研究報告中也表示，高企的石油價格拖累了亞洲經(jīng)濟(jì)，而刺激中國增長的因素逐漸減弱，從第三季度開始中國經(jīng)濟(jì)增長將減緩。該報告還指出，中國強(qiáng)勁的增長掩飾了供過于求的經(jīng)濟(jì)問題。多年來的過度投資導(dǎo)致多個上游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，尤其是工業(yè)材料及用來生產(chǎn)資本密集產(chǎn)品的機(jī)械設(shè)備。房地產(chǎn)市場降溫很有可能會使中國產(chǎn)能過剩問題更嚴(yán)重——尤其當(dāng)消費(fèi)需求并無顯著成長的時候。

摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠則在新近發(fā)布的《產(chǎn)能過剩誰之過？》的報告中對中國產(chǎn)能過剩的原因進(jìn)行了深入的分析。他認(rèn)為，中國已經(jīng)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)增長的減速階段，生產(chǎn)能力過剩和對房地產(chǎn)的投機(jī)衰減成為導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的主要原因。他認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的緊縮力度不足導(dǎo)致了生產(chǎn)能力過剩。他進(jìn)一步指出，在去年的九月份之后，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的放松成為了中國今天生產(chǎn)能力普遍過剩的主要原因。生產(chǎn)能力過剩的根本原因是對資本的行政性配置。

摩根士丹利全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅奇認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)增長“與其依賴美國市場不如壯大本國市場”。他認(rèn)為，中國以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長過去依賴美國的消費(fèi)者，現(xiàn)在中國對美國的出口至少占到其所有出口額的三分之一。中國應(yīng)該充分挖掘國內(nèi)市場的需求能力以保證中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

通貨緊縮的時間有分歧

瑞銀集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德森在研究報告中認(rèn)為，“中國經(jīng)濟(jì)的通縮時間不會太長，最多也就是一到兩年?！?他分析，因?yàn)橹袊鴥?nèi)地經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和過剩的生產(chǎn)能力開始枯竭，隨著時間的推移，出口凈增長將逐漸恢復(fù)；如果今年的食品價格下跌，它將輕而易舉地推動整體的通貨膨脹率回到負(fù)值區(qū)域——盡管現(xiàn)實(shí)中核心通貨膨脹率的壓力應(yīng)該是穩(wěn)定地上升。但后來在接受采訪時，安德森強(qiáng)調(diào)，CPI有1／3為食品價格，因此可以說CPI指數(shù)很大程度上取決于糧食產(chǎn)量。

國際市場認(rèn)為，在水患不斷和病蟲害的侵襲下，今年中國很可能出現(xiàn)相當(dāng)幅度的減產(chǎn)糧食，因而中國以糧食為主的CPI將不會下降到負(fù)值區(qū)域。不過這并不是反映中國經(jīng)濟(jì)全貌的真正CPI數(shù)據(jù)。

謝國忠則認(rèn)為，中國將帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)陷入長期通縮。他在報告中指出，在下一階段，全球經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷一個周期性通貨緊縮的過程。房地產(chǎn)投機(jī)正在主導(dǎo)目前的經(jīng)濟(jì)繁榮，當(dāng)本輪經(jīng)濟(jì)周期于2006年結(jié)束之后，更多的杠桿作用和生產(chǎn)能力過剩有可能推動幾大主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入時間跨度罕見的長期的通貨緊縮周期。技術(shù)進(jìn)步、人口增長率的下降或者是對競爭力的沖擊都有可能引起時間跨度罕見的長期的通貨緊縮。他特別指出，中國經(jīng)濟(jì)是最可能受到周期性通貨緊縮沖擊的一個。因?yàn)橹袊媾R著制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)的生產(chǎn)能力過剩，另外還有房地產(chǎn)價格下降的風(fēng)險。

人民幣真的升值了

在最近一個月內(nèi)，國際大行們基于外部壓力的增大和中國政府部門的態(tài)度紛紛做出預(yù)測，認(rèn)為中國很可能會在近期對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革以實(shí)現(xiàn)小幅變相升值的目的。7月21日，中國確實(shí)改革了人民幣匯率形成機(jī)制和兌美元的小幅升值，這讓人不得不佩服它們的研究能力。

謝國忠認(rèn)為，如果國際市場將本次人民幣匯率變化視為一系列類似改革的開始，新一輪更大規(guī)模的熱錢流入大潮就將開始，投機(jī)人民幣的風(fēng)氣更加盛行。中國經(jīng)濟(jì)也很可能會再次出現(xiàn)過熱的表現(xiàn)。鑒于出口的邊際利潤已經(jīng)很薄，出口企業(yè)的利潤將出現(xiàn)大幅下降。但是，如果國際熱錢對之后的改革表示失望，它們將會引起熱錢大規(guī)模離開中國。

陶冬則認(rèn)為，美元的走強(qiáng)和更高的商品價格對中國經(jīng)濟(jì)的破壞性影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人民幣變動的影響。這樣的小幅調(diào)整對中國經(jīng)濟(jì)的影響非常有限。對出口的影響可能有2～3%，對GDP的影響是0.1～0.2%。人民幣調(diào)整對亞洲的實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響不大，對亞洲經(jīng)濟(jì)的影響將伴隨著各經(jīng)濟(jì)體貨幣的調(diào)整而出現(xiàn)，亞洲其他經(jīng)濟(jì)體兌美元的匯率將會上升0.6～1.2%，人民幣有可能上升3～5%。不過，他們擔(dān)憂“熱錢的流入規(guī)模有可能重新增大”。

德意志銀行的模型預(yù)測，在未來的幾年里，在不傷害到經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的情況下，中國可以承受每年升值5%的幅度。對人民幣匯率的改革將會造成其他貨幣、貿(mào)易流動、生產(chǎn)要素和定價能力的全球性再分配。航空、汽車、房地產(chǎn)和公用設(shè)施行業(yè)將獲得有利條件；而電子、紡織品、一些化工產(chǎn)品和基礎(chǔ)原材料將會受到傷害。

瑞銀集團(tuán)亞太區(qū)研究部門認(rèn)為，本次改革對亞洲貨幣的影響是正面的，對中國的外匯儲備也會是正面影響，因?yàn)橹袊呀?jīng)儲備了大量的其他貨幣。短期內(nèi)，對中國的經(jīng)濟(jì)周期不會產(chǎn)生壓力，對近期的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長影響不大。

高盛的梁紅等認(rèn)為，人民幣升值將要求中國把經(jīng)濟(jì)增長動力轉(zhuǎn)向國內(nèi)的需求。他們認(rèn)為，這是人民幣一系列升值性改革的開始，本次改革對中國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展有利，這將促使中國經(jīng)濟(jì)的增長步伐保持在一個可以承受的水平，同時也會減少通貨膨脹的壓力。

對金融改革的態(tài)度謹(jǐn)慎

花旗集團(tuán)大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃益平對中國金融機(jī)構(gòu)的改革仍然保持謹(jǐn)慎態(tài)度。如果銀行國家持股還是保持50%以上，道德風(fēng)險問題和行政干預(yù)也就非常難消除。上市可能只是很重要一步，要取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，就應(yīng)該從制度上加強(qiáng)市場對銀行的監(jiān)管和壓力，而不是再由政府來間接管理。最關(guān)鍵的一條是中國可能需要很多大銀行，而且是很多有競爭力的銀行，而不是國家用行政手段把它們捏在一起的大銀行。這一過程是相對比較漫長的，改變信用文化更不是一朝一夕可以達(dá)到的。

謝國忠在他的研究報告中和接受采訪中反復(fù)提到，“中國一定要采取預(yù)防措施，防止可能出現(xiàn)的金融危機(jī)?！彼J(rèn)為，數(shù)量相當(dāng)可觀的短期存款是熱錢和貪污腐敗帶來的，當(dāng)這些資金的掌控者改變了他們對人民幣升值問題的看法，同時將大量的資本帶出中國的時候，中國有可能會遭受金融危機(jī)。中國需要加強(qiáng)對進(jìn)出口貿(mào)易的管制，防止虛報和假報出口與進(jìn)口的貨物價值，這是資本流出中國最容易的途徑。中國也應(yīng)該發(fā)動規(guī)模巨大的反腐敗行動，將貪污腐敗所擁有的巨額資金沒收來幫助金融系統(tǒng)抵御可能出現(xiàn)的危機(jī)。摩根大通銀行中國區(qū)則認(rèn)為“中國證券業(yè)的嚴(yán)冬還很長，但是進(jìn)一步的開放將會加快春天的到來。”