美國東部時間2003年12月18日，紐約股票交易所（NYSE，下稱紐交所）宣布，任命約翰·塞恩（John Thain）為新任CEO。至此，人們關(guān)于紐交所新領(lǐng)導(dǎo)者人選的種種猜測告一段落。

約翰·塞恩（John Thain）原為華爾街著名投資銀行高盛集團的總裁和首席運營官（COO）。美國證監(jiān)會（SEC）主席威廉·唐納森對任命塞恩一事表示歡迎。

2003年9月17日，紐交所前任董事長和CEO迪克·格拉索由于過億美元薪酬曝光而被迫辭職，整個華爾街為之震動。此事引發(fā)了投資者對紐交所監(jiān)管、治理和交易制度的種種疑問：自我監(jiān)管的方式，是否能對紐約交易所自身形成足夠約束？董事會的決策是否能避免利益沖突對獨立性的損害？人工交易的“交易專員”制度，能否對所有交易者一視同仁？在美國證監(jiān)會與廣大投資者鋪天蓋地的壓力之下，甚至紐約交易所的自我監(jiān)管者地位及其延續(xù)200年的交易制度是否能夠延續(xù)，都已成為疑問。（參見本刊2003年10月5日封面文章《NYSE完美風(fēng)暴》）

已賦閑兩年的原花旗集團聯(lián)席CEO約翰·里德臨危受命，允諾出任紐交所臨時董事長。里德的使命在2003年底前結(jié)束。在約三個月的任職期間，他的任務(wù)是恢復(fù)投資者信心，并尋找紐交所未來的繼任者。為此，他領(lǐng)導(dǎo)紐交所進行一系列深層次的治理結(jié)構(gòu)改革，以及“尋找我們演進路程上的指導(dǎo)性角色”。

三個月以來管理層遴選、治理準(zhǔn)則和監(jiān)管框架改革的結(jié)果也一同公布。紐交所董事會（Board of Directors）任命了新的審計、人力資源與薪酬、任命與治理、監(jiān)管考察與預(yù)算，以及監(jiān)管執(zhí)行和上市標(biāo)準(zhǔn)委員會。一個咨詢董事會（Board of Executives，也稱Advisory Board）也被紐交所一同任命。兩個董事會的不同之處在于，前一個董事會委員會的成員都是與NYSE沒有利益關(guān)聯(lián)的——他們不能是華爾街人士或是在紐交所上市公司任職，而后一個董事會的成員都是與紐交所利益相關(guān)的——他們代表著投資者、上市公司、少數(shù)股東、華爾街機構(gòu)和紐交所內(nèi)的“交易專員”和經(jīng)紀(jì)商。雙重董事會結(jié)構(gòu)在紐交所211年歷史中還是第一次。

“新的董事會和治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)得到了SEC的首肯。任命咨詢董事會是另一個決定性的步驟，所有的措施都正在到位，以保證紐交所有一個強大和專業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層，獨立和透明的治理?！?約翰·里德表示出紐交所的信心。

華爾街對紐交所治理改革方案的基本態(tài)度是積極的，當(dāng)然也不乏“力度仍然不夠”的質(zhì)疑，自我監(jiān)管、利益沖突、交易專員和人工交易制度等核心問題仍然沒有令所有人滿意的答案。質(zhì)疑聲中，約翰·塞恩將在雙重董事會的新治理結(jié)構(gòu)下，開始重振紐約交易所的地位和公眾信心。

為什么是塞恩？

“現(xiàn)在紐交所需要專業(yè)治理者，一位能恢復(fù)投資者信任的人，一位理解市場如何運作的人?！?/p>

“完美的選擇”， 談及塞恩時， 正在清華大學(xué)執(zhí)教的高盛前聯(lián)席總裁和首席運營官約翰·桑頓不假思索地說。桑頓與塞恩共事多年，對其評價甚高，“他是一個高度正直的人，對市場非常了解，熟悉技術(shù)的角色。精明、勤奮、善于處理各種事務(wù)。”

雖然已經(jīng)是高盛集團的第二號人物，但塞恩多年來扮演的更多是“幕后”角色。他從麻省理工學(xué)院（MIT）畢業(yè)，在高盛的運營部門工作多年。業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計他將在數(shù)年內(nèi)接替高盛董事長亨利·鮑爾森的職務(wù)。但塞恩行事一向低調(diào)，《紐約時報》甚至這樣評論：“他的無邊眼鏡和溫和形象甚至讓他看起來更像一個勤勉的研究生，而不是華爾街的高層人物?！?/p>

在1994年～1999年負(fù)責(zé)技術(shù)運營和監(jiān)管合規(guī)事務(wù)期間，塞恩以嚴(yán)守規(guī)程著稱——甚至有些刻板。高盛集團在1994年的利率飆升中損失慘重，塞恩以此為訓(xùn)，將高盛的復(fù)雜計算機交易系統(tǒng)加以整合，對公司交易員的行為進行監(jiān)測，防止其過度交易行為。這套系統(tǒng)也得名“MEGO”——“My Eyes Glaze Over”（我的眼睛盯著）。

而紐交所正需要這樣一雙眼睛。同樣重視技術(shù)運營的里德或許看中的正是塞恩對技術(shù)的重視，以及他通過技術(shù)來達(dá)到監(jiān)管合規(guī)的經(jīng)歷。塞恩在任命發(fā)布后透露，里德首次向他提及紐交所CEO職位一事是在10月28日的一個午餐會上，里德詢問：“你有興趣嗎？”或許是這一提議太突然，塞恩不假思索地?fù)u頭。但這卻讓他開始思考這件事情。

塞恩最終接受了紐交所的任命。執(zhí)掌世界上最大、最重要的交易所、全球資本主義的象征，此種角色或許會令每一個人感到榮譽和責(zé)任。塞恩在紐交所的年薪是400萬美元，但不會簽訂正式薪酬合同。這是他在高盛年薪的五分之一左右，而他在高盛的累計股票期權(quán)是300萬股，以高盛目前的股價100美元上下計算，他的身價約3億美元。賽恩表示，他在高盛的股票期權(quán)將委托給獨立中介機構(gòu)管理。

塞恩不像格拉索那樣在紐交所土生土長，上下貫通而長袖善舞，將自己的光頭變成紐交所的名片，但 “現(xiàn)在紐交所不需要敲鐘人，而需要專業(yè)治理者，一位能恢復(fù)投資者信任的人，一位理解市場如何運作的人”。一位華爾街人士這樣評論。而塞恩正符合這一要求。一些公共基金和養(yǎng)老金管理者則認(rèn)為，選擇塞恩這樣一位低調(diào)的專家治理者，意味著紐交所力圖維持現(xiàn)狀、避免激進變革。

“外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行”

雙重董事會的安排意在保留紐交所自我監(jiān)管地位的同時，盡力實現(xiàn)其市場監(jiān)管和上市交易職能的分離

與對塞恩的任命一同披露的還有雙重董事會結(jié)構(gòu)，這也是紐交所治理結(jié)構(gòu)改革的最引人注目之處。董事會（Board of Directors）和咨詢董事會（Board of Executives）的分離，前者的決策權(quán)力和后者咨詢功能的區(qū)分定位，不僅試圖解決原董事會中的利益沖突問題，更意在保留紐交所自我監(jiān)管地位的同時，盡力實現(xiàn)其市場監(jiān)管和上市交易職能的分離。

這一結(jié)果基本上接納了里德在2003年11月4日向紐交所會員提交的建議。該建議的核心是，通過創(chuàng)立一個由專業(yè)人士組成的“咨詢董事會”，一方面保持經(jīng)紀(jì)商、交易商和上市公司群體與紐約交易所的業(yè)務(wù)聯(lián)系，同時咨詢董事會只具有建議權(quán)，而審計、監(jiān)管、上市審核和人事任命、薪酬事務(wù)權(quán)力歸紐交所董事會所有。董事會成員的任命看中的首先不是專業(yè)要求，而是中立性——他們多數(shù)是退休的公司管理層和政治家，包括前國務(wù)卿瑪?shù)铝铡W爾布賴特，奧爾布賴特還是任命和治理委員會的主席。董事會下轄多個專職委員會，除了監(jiān)管執(zhí)行和上市標(biāo)準(zhǔn)委員會中有兩位成員來自于咨詢董事會（“交易專員”代表）之外，其他的委員會均由董事會成員組成。咨詢董事會將每年至少開會六次討論有關(guān)交易所市場結(jié)構(gòu)、績效、會員和上市公司事務(wù)的議題，并與董事會每年召開數(shù)次聯(lián)席會議，向董事會提交報告。

道瓊斯全球指數(shù)研究與開發(fā)資深總監(jiān)高潮生將這一治理結(jié)構(gòu)的特征戲稱為“外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行”。但雙重董事會結(jié)構(gòu)的精要不在內(nèi)外行之分?！耙环矫婵紤]決策的公正和無偏性，另一方面考慮華爾街金融交易的專業(yè)性和特殊性，在保持雙方協(xié)調(diào)暢通的同時解除雙方的利益紐帶。這種雙重結(jié)構(gòu)在金融機構(gòu)內(nèi)成為趨勢?！备叱鄙嬖V記者。紐交所顯然寄望，新的董事會治理之下可以回應(yīng)紐交所面臨的種種質(zhì)疑，并從根本上杜絕類似丑聞的發(fā)生。

相應(yīng)地，CEO和董事長（Chairman）這兩個職位的分離也就順理成章了。此前，這兩個職位一般是合二為一的，其問題是疏于監(jiān)管，不能保證董事會決策與業(yè)內(nèi)利益無涉。里德在11月向紐交所成員提交的建議中，對這兩個職位的分與合并未明確表態(tài)，人們不免猜測：如果兩個董事會的分離就能解決治理中的利益沖突問題，那么CEO和董事長兩個職位或許不必分離。但最終結(jié)果表明，紐交所對這一問題的態(tài)度是，盡力設(shè)計好事前防止管理層利益沖突的制度安排。

這兩個職位的分離得到了SEC的首肯。“這是對的，”約翰·桑頓也指出，“這更有利于治理。”

滿足了“最低期望值”

董事會—咨詢董事會的雙重結(jié)構(gòu)給紐交所的治理和監(jiān)管確立了一個長期的基準(zhǔn)

兩個“分離”實際上也回答了格拉索丑聞披露以來公眾對紐約交易所自我監(jiān)管地位是否能延續(xù)的疑問，也就是說，紐約交易所的市場監(jiān)管職能和交易上市職能是否會被分離，前者是否會歸于SEC——由自我監(jiān)管轉(zhuǎn)向外部監(jiān)管，就像納斯達(dá)克那樣？紐交所治理改革對此的回答是相當(dāng)巧妙的：通過雙重董事會結(jié)構(gòu)和最高管理職位的分離，一方面解決利益沖突問題，另一方面也擋住了要求將兩項職能分離的聲音——我們自己內(nèi)部的調(diào)整就可以做好，何必進行職能的剝離呢？

可供回溯對照的是，11月20日，SEC主席威廉·唐納森(William Donaldson)在國會聽證會上面對部分議員對自我監(jiān)管有效性的質(zhì)疑時指出：“簡單地說自我監(jiān)管不起作用還為時尚早，我們應(yīng)當(dāng)給改革一個機會，而SEC也不應(yīng)該去運營交易所?！薄鋵嵓~交所的自我監(jiān)管地位問題對SEC來說，未嘗不是個“燙手山芋”。

當(dāng)然這不見得能讓專業(yè)人士完全滿足。桑頓就認(rèn)為，從監(jiān)管的歷史和現(xiàn)狀來看，外部（政府）監(jiān)管的效能通常要比自我監(jiān)管的好，紐交所在這方面本可以更進一步。但紐交所沒有走出這一步，或許是種種合力下基于自身重要性的考慮：作為華爾街的中心，任何對交易和監(jiān)管安排的重大改變都可能在華爾街再掀風(fēng)暴，變革或許有更穩(wěn)妥的方式。而里德或許也意識到，在自己的過渡性任期內(nèi)，對紐交所自我監(jiān)管地位恐難作出實質(zhì)性變革，而推出一個傾向于利益分離的雙重董事會還是可行的。

“紐約交易所的治理改革有一個優(yōu)先措施排序的問題，而利益中立的董事會正是優(yōu)先事項。董事會—咨詢董事會的雙重結(jié)構(gòu)給紐約交易所的治理和監(jiān)管確立了一個長期的基準(zhǔn)，滿足了華爾街的‘最低期望值’，是大家都能接受而且認(rèn)同的?！备叱鄙u論道。

交易專員制度依然延續(xù)

“更高程度的自動化是必要的。但這是一個演進過程，而不是革命。”

與自我監(jiān)管地位的維系相比，更具爭議的是紐約交易所特設(shè)“交易專員”的人工撮合交易制度?！斑@是我們的傳統(tǒng)”，格拉索曾如是說。從時間上來說這當(dāng)然是傳統(tǒng)：就是在上世紀(jì)70年代電子交易方式出現(xiàn)之后，在90年代后期電子交易的納斯達(dá)克市值超過紐約交易所之后，通過“交易專員”對股票買賣進行撮合仍然是紐約交易所交易的主流；即使在2003年夏季紐交所和SEC先后展開調(diào)查，核實“交易專員”是否有利用信息優(yōu)勢謀取不當(dāng)利益之后，人工撮合的交易仍然占了交易量的大部分，近三個月紐交所每周報告顯示，電子交易所占的比重不過40％略高。

電子交易或是人工撮合孰優(yōu)孰劣的爭論自兩種交易方式并存之日起就開始了。電子交易的倡導(dǎo)者認(rèn)為，電子交易制度能在瞬間完成買賣雙方撮合，降低交易成本，提高交易效率，而人工撮合交易方式則難以做到這一點：某一只股票專由一名“交易專員”負(fù)責(zé)，那如果短時間內(nèi)賣方或買方下單眾多，是否會形成交易指令的“擁堵”而喪失交易機會？交易專員一方面自己買入賣出，另一方面接手客戶指令，這雙重角色之間是否會有沖突？交易專員是否可能不按客戶指令而擅自“擇時交易”，從而獲取不當(dāng)利益？

格拉索丑聞后，人工撮合的交易方式遭到嚴(yán)厲抨擊，“要么改革，要么廢棄”。10月中旬，紐交所表示，將要求交易專員們籌資設(shè)立至少1.55億美元的“超級基金”，對交易中的無效率和客戶損失進行補償，這一數(shù)字正與SEC一份報告所披露的近幾年交易專員們給客戶造成的損失規(guī)模相吻合。但交易專員們并沒有承認(rèn)有罪——就像前兩年華爾街投行愿意支付罰款但不承認(rèn)指控一樣。

但電子交易系統(tǒng)并非完美無缺。以納斯達(dá)克為例，電子報價系統(tǒng)一般對某只股票報出最高賣出價和最低買入價，這兩個指標(biāo)分別作為上下限，形成交易的價格區(qū)間。但是對于交易者來說，一旦獲得在電子交易系統(tǒng)報價的權(quán)限，就可以報出任意的買入賣出價格，差錯、疏忽或是惡意報價都可能造成價格區(qū)間的過分波動，影響市場效率。同時，由于缺乏交易專員通過做市和交易指令在市場“一邊倒”時“逆市而行”，即在缺乏足夠流動性時通過自營充當(dāng)賣方或買方來保證市場流動性，并降低股價波動，電子交易系統(tǒng)的“殺跌”行為可能更甚。

或許交易專員制度存廢之爭的焦點并不在效率問題，而在交易的公正性及此對交易所監(jiān)管的影響：紐交所2003年夏初開始調(diào)查交易專員們是否有不當(dāng)行為，而SEC隨后自行開始調(diào)查。11月3日，《華爾街日報》披露了一份SEC于10月10日完成的秘密報告，報告描述了一個充斥違規(guī)行為的場內(nèi)交易系統(tǒng)，交易專員通常將自己的交易置于客戶的交易之前，而內(nèi)部的監(jiān)管部門要么裝備不足，要么過分擔(dān)憂增加工作量，因而疏于管理。報告總結(jié)稱，紐交所在對欺騙投資者的行為采取行動時，通常只是對交易專員發(fā)出一個警告信，或者施以小額罰金而不痛不癢地進行懲罰。報告披露后輿論嘩然。

新任CEO塞恩對這一問題做出了一個中庸的表態(tài)。他認(rèn)為交易專員制度起著“重大作用”，但“還能變得更有效率”。“更高程度的自動化是必要的，但這是一個演進過程，而不是革命?！比鞯淖藨B(tài)很容易讓人聯(lián)想到高盛在紐交所的角色：紐交所五大交易專員之一the Spears， Leeds ＆ Kellogg 正屬高盛旗下，正在接受交易所和SEC關(guān)于不當(dāng)交易行為的調(diào)查。而這家交易專員正是2000年在塞恩任職期間高盛以65億美元高價買入的，這一交易在高盛內(nèi)部引起了爭議和批評?，F(xiàn)在作為紐交所CEO的塞恩如何避免在此問題上的利益沖突？

顯然沒有人冀望塞恩為交易專員制度游說，但塞恩的出任至少能讓交易專員們接受。紐約交易所五大交易專員之一Van Der Moolen公司副總裁羅伯特·費金森對塞恩出任新職就表示積極歡迎，而他也被任命為場內(nèi)交易官員。該公司駐華首席代表肖偉明則向《財經(jīng)》表示，基于交易專員制度降低波動和保證流動性的功能，這一制度將與電子交易制度并存下去。而該公司合伙人約翰·道蘭以咨詢董事會成員身份出任監(jiān)管執(zhí)行和上市標(biāo)準(zhǔn)委員會委員（一道任職的還有另一位交易專員的代表），或可為此說法佐證。

在基金經(jīng)理們看來，這或許是妥協(xié)的結(jié)果。塞恩上任伊始就要面對加州公共雇員退休基金（The Calpers）近日對高盛集團和交易專員the Spears， Leeds ＆ Kellogg的集體訴訟，而The Calpers對交易專員們的指控并不是什么新事情——交易方式多年就如此，為何到現(xiàn)在才訴訟呢？對交易專員制度的爭論甚或帶上了些許政治色彩：加州財長菲爾·安吉列德斯準(zhǔn)備在2006年競選州長，《華爾街日報》對此不無戲謔：他或許想做個西海岸的埃利奧特·斯皮策（對華爾街丑聞窮追猛打的紐約州首席檢察官）。

種種復(fù)雜背景下，塞恩的中庸表態(tài)也就不難理解了。交易制度的改變對紐約交易所來說是基本制度的變革，“這個問題比自我監(jiān)管更為根本，”高潮生對記者表示，“但變革不會以大爆炸（Big Bang）的方式進行?！笨磥砭种腥艘惨庾R到，與其在重重指控下讓這個制度被終結(jié)，不如加強自身監(jiān)管和改進來保證它延續(xù)。耐人尋味的是《華爾街日報》近期披露了納斯達(dá)克和NYSE合并的可能，但納斯達(dá)克予以否認(rèn)，NYSE則不加評論。

紐交所的未來決定華爾街生態(tài)

“市場上揚，丑聞發(fā)生，更嚴(yán)的監(jiān)管措施得到認(rèn)可，丑聞就平息一陣子；而在未來的某個時候，類似的事情又開始重復(fù)——然而這并不能阻止我們持續(xù)改進的努力?！?/p>

塞恩的任務(wù)無疑是艱巨的，他沒有回頭路可走?！叭绻诩~交所干得不好，他也不能回到高盛第二號人物的位置上了。”一位華爾街人士這樣對記者說。塞恩必須回答的，是投資者對紐交所交易制度安排的疑問，對紐交所雙重董事會結(jié)構(gòu)下自我監(jiān)管效能的疑問，以及對紐交所未來地位和重要性的疑問?；卮鸷昧诉@三個疑問，才能重建投資者、政治家和公眾對于紐交所的信心，也才能確立塞恩在紐交所的地位。

為回答這些問題，紐交所的第一步就是要求格拉索退回部分薪酬。最初，里德主要關(guān)心的是確保格拉索并未收取他已同意放棄的4800萬美元未來退休金和另外970萬美元的遣散費。但是前聯(lián)邦檢察官丹·韋布提交了一份措辭嚴(yán)厲的調(diào)查報告，要求格拉索退還5000多萬美元，甚至近1億美元。在審閱了該報告以后，里德指出，他希望收回已付給格拉索的部分薪酬。

此舉很可能引起董事會和格拉索之間的正式攤牌，據(jù)《華爾街日報》報道，為獲得上述5770萬美元的退休金和遣散費，格拉索目前正在評估訴諸法律的可能性。這一問題極為敏感，因為紐約證交所前董事會成員可能將會受此牽連遭到指控，這其中包括高盛董事長亨利·鮑爾森——塞恩的前上司。塞恩對此態(tài)度如何，還有待觀察。但無論如何，作為重整形象的第一步，這一步一旦邁出，便難以回頭。

紐交所的嚴(yán)格整肅，實在是整個華爾街生態(tài)變遷的一部分。自資產(chǎn)價格泡沫破滅以來，華爾街丑聞不斷，從安然、世通等公司財務(wù)舞弊，到會計師事務(wù)所安達(dá)信的終結(jié)，到投行分析師的利益沖突，直到拿得太多的格拉索難平眾怒而下臺——這遠(yuǎn)不是結(jié)束。紐約州首席檢察官艾略特·斯皮策和SEC近兩個月一直在調(diào)查共同基金的“延時交易”和“擇時交易”丑聞，即交易員在交易日結(jié)束后仍接受客戶指令進行買賣，或是選擇交易時間以賺取差價——這在共同基金內(nèi)幾乎是常例，因為三年熊市讓只能靠管理費收入的基金幾乎難以支撐了。而自安然事件以來斯皮策對華爾街丑聞一直是窮追不舍，即使許多人認(rèn)為他不過在效仿上個世紀(jì)80年代的魯?shù)稀ぶ炖材幔≧udy Giuliani）——后者對當(dāng)時華爾街丑聞的調(diào)查使他名噪一時，最終出任紐約市長。而在2003年11月18日，聯(lián)邦調(diào)查局（FBI）甚至帶著槍逮捕了47名涉嫌有外匯交易欺詐行為的交易員。

縱觀華爾街歷史，丑聞似乎總是和熊市相伴——是熊市加劇了貪婪呢，還是熊市暴露了此前牛市所掩蓋的貪婪？而丑聞過后，針對丑聞所暴露出來的人性貪婪和管制漏洞，新一輪的治理整肅又會開始，通過監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間的博弈和市場與機構(gòu)的自律，資本市場在進行著自我糾錯和修復(fù)，而這正是華爾街生態(tài)變遷的核心?！笆袌錾蠐P，丑聞發(fā)生，更嚴(yán)的監(jiān)管措施得到認(rèn)可，丑聞就平息一陣子；而在未來的某個時候，類似的事情又開始重復(fù)——然而這并不能阻止我們持續(xù)改進的努力。”身處華爾街?jǐn)?shù)十年的桑頓這樣評論。

本刊實習(xí)研究員 Thomas Clouse對此文亦有貢獻