【網(wǎng)絡(luò)版《財(cái)經(jīng)》每周特稿】2004年11月13日—11月21日

[專欄：財(cái)經(jīng)觀察]

10月29日周五，當(dāng)中國三大電信運(yùn)營商高層“交叉互換”的消息通過國際投行報(bào)告被透露的時(shí)候，證券市場相當(dāng)震動。當(dāng)天，在香港上市的中國電信（0728）、中國移動（0941）、中國聯(lián)通（0762）齊齊下跌，分別跌去0.9%、0.66%及4.3%，跌幅均超過當(dāng)日大勢。

雖然過去兩周內(nèi)，三大電信股已隨香港市場上揚(yáng)錄得回升，而且海內(nèi)外分析人士對這一“閃電換位”行動褒貶不一，我們?nèi)匀徽J(rèn)為，此次電信高層換位絕非明智之舉，于電信業(yè)整合及國企改革的大局而言，在短期或長期內(nèi)都是弊大于利。

關(guān)于“閃電換位”之緣由，最通行的說法是抑制電信市場的所謂惡性競爭，改善投資回報(bào)。但這個(gè)理由缺乏說服力。且不說所謂惡性競爭本來就與中國電信業(yè)準(zhǔn)壟斷的管制格局并存，而且真正令人詬病的“互聯(lián)互通”障礙主要緣于電信監(jiān)管乏力等制度約束，縱使各大電信的高管真在“惡性競爭”中負(fù)有重責(zé)，依現(xiàn)在常見的情況，其調(diào)任之后也必是“屁股指揮腦袋”，繼續(xù)為本公司的利益最大化而奮斗。希冀借職位互換抑制過度競爭，解決“互聯(lián)互通”問題，在很大程度上只能是緣木求魚。

當(dāng)然，此次行動也還有其他用義，最重要的是昭示了所有者的一種積極姿態(tài)，即對電信資產(chǎn)的關(guān)切，以及下一步從效益目標(biāo)出發(fā)進(jìn)一步整合電信市場、及早推開3G的極大可能性。這正為投資者心之所系。另外，此次換任看似簡單，其實(shí)在安排上頗富匠心：顯示管理層對王曉初、王建宙及常小兵三主帥均能深諳其長，對三電信資產(chǎn)狀況也不乏了解，而且同步解決了中國移動與中國電信的新老交替，這是可以讓人感到欣慰的。

關(guān)鍵在于如何看待此舉對資本市場的深層次影響。此次互換，其實(shí)也是證券市場上三只電信大藍(lán)籌的掌門人互換。這種情形在海內(nèi)外資本市場可謂絕無僅有。亦有輿論為此感到得意，北京一家官方媒體即發(fā)表宏論，稱此舉之妙正在于“跨越股市、海外資本市場制約”。我們則認(rèn)為，恰是這種“跨越市場制約”之舉極為不妥，影響太過負(fù)面，不應(yīng)贊賞和提倡。

道理很簡單，國有企業(yè)改革發(fā)展，中國的電信業(yè)整合壯大，根本離不開資本市場。當(dāng)年中國移動、中國聯(lián)通、中國電信上市，信誓旦旦，言猶在耳；此番中國網(wǎng)通上市舊景重現(xiàn)，更勝當(dāng)年，所表達(dá)的都是對于資本市場的尊重。這種承諾未必在當(dāng)時(shí)為市場所深信，但事后食言絕非好事，終將被精明的市場力量折算成一種更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。將來一有風(fēng)波發(fā)生，則風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期必然被放大，對中國企業(yè)海外融資的整體戰(zhàn)略形成巨大沖擊。

更重要的是對企業(yè)本身的傷害。三大電信或是其他大型國企海外上市，我們都聽到一種說法——缺的不是錢，而是機(jī)制，上市是為了換回好機(jī)制。對內(nèi)對外，幾乎千篇一律。那么，這種機(jī)制的核心到底是什么呢？當(dāng)然是資本市場所認(rèn)可的公司治理結(jié)構(gòu)。然而，此次中國國有大股東對三大電信商強(qiáng)行操作高層互換，整個(gè)決策過程并不透明，更談不上事先在上市公司董事會與股東大會醞釀相商；其手法，顯示所有者仍將企業(yè)管理者當(dāng)成可以隨意調(diào)動的政府官員，對市場通行的“競業(yè)禁止”規(guī)定和“利益沖突”概念全無認(rèn)知*，更暴露出上市公司的管理層激勵(lì)機(jī)制形同虛設(shè)，未有生效**。如此無所顧忌地“跨越資本市場制約”，所傷害的正是上市公司治理結(jié)構(gòu)之本。這是一種致命傷，不僅傷害了三大上市公司本身，還會對諸多處于轉(zhuǎn)制過程中的國有企業(yè)帶來不良示范效應(yīng)。

中國電信業(yè)正處于行業(yè)整合的前夜。國家出資人代表行使所有者職權(quán)，關(guān)心國有資產(chǎn)命運(yùn)有權(quán)力，也有必要。問題在于究竟該怎么做才更有效率。單純復(fù)制上個(gè)世紀(jì)70年代中期的“八大軍區(qū)司令員互換”模式，畢竟與市場法則、與時(shí)代潮流相去太遠(yuǎn)了。

*常小兵已于2004年11月5日被聯(lián)通香港董事會委任為執(zhí)行董事、董事長兼首席執(zhí)行官，但目前仍擔(dān)任中國電信執(zhí)行董事一職，須待12月20日特別股東大會的批準(zhǔn)，方可辭去中國電信執(zhí)行董事一職。此事昭顯“利益沖突”。

**資料顯示，2003年中國移動董事酬金上限為250萬元，中國聯(lián)通為700萬元，中國電信為100萬元。此外，在中國移動任職七年的王曉初并不持中移動股份，僅擁有570萬股認(rèn)股權(quán)證，但行權(quán)價(jià)偏高，在22.85港元至45.04港元之間。以當(dāng)前市況，其離職后大部分認(rèn)股權(quán)無法在規(guī)定的一個(gè)月內(nèi)行權(quán)。