除了銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)會損害中國金融系統(tǒng)的健康，資本市場的分割是另一個潛在重要障礙。在一個分割的資本市場中，資本流動性差，不能用于最有效率的地區(qū)。要認識中國資本市場有無分割，必須回答一系列問題：一個地區(qū)的儲蓄能夠在多大程度上被用于另外一個地區(qū)的投資？資本流動性是如何隨時間演進的？資本是否流向更有生產(chǎn)力的地區(qū)？遺憾的是，這些重要問題一直以來并沒有得到很好的實證研究。

隨著市場化改革的進一步深入，資本市場的發(fā)展本該朝著一體化程度不斷加強的方向演進。但由于中國金融系統(tǒng)的改革落后于其他領(lǐng)域的改革，所以資本市場的一體化進程，也相形見絀。

資本市場一體化的渠道

在國家內(nèi)部，資本從一個地區(qū)向另一個地區(qū)流動有三個主要的渠道。第一個是國內(nèi)企業(yè)和政府的跨區(qū)域投資，第二個是銀行系統(tǒng)的跨區(qū)域信貸，第三個是通過債市和股市進行的跨區(qū)域融資。這三個渠道的效率決定了資本流動性的強弱。

先看第一個渠道。全國范圍的管制和稅收體系對企業(yè)投資的影響似乎在任何地方都是基本相似的。然而，由于存在重大的區(qū)域性障礙和特殊的財政激勵，全國資本市場在很大程度上是被扭曲的。地方政府不愿意資本從轄區(qū)中外流，因為這不但將導(dǎo)致財政損失，而且會失去好企業(yè)，從而當?shù)貙⑹ピS多就業(yè)機會，進而減少社會福利。因此，中國大部分兼并都是一個省內(nèi)的跨行業(yè)購并，跨省的購并很少。由于地方保護主義的阻力，市場驅(qū)動的、通過企業(yè)進行跨地區(qū)投資這種方式進行的資本流動在很大程度上受到限制。相反，由政府的投資政策所驅(qū)動的資本流動起到了很大作用。

再看銀行系統(tǒng)的跨區(qū)域信貸。通過銀行系統(tǒng)在地區(qū)間進行資源轉(zhuǎn)移有三個主要途徑：在銀行內(nèi)部通過分支機構(gòu)進行資金重新配置；通過銀行間市場在銀行之間進行轉(zhuǎn)移；中央銀行的再貸款。

政府傳統(tǒng)上一直使用信貸額度制度來控制貨幣供給，而且銀行內(nèi)部和銀行間的轉(zhuǎn)移是受到限制的。上世紀90年代之后，銀行有了更多自主權(quán)：第一，雖然信貸仍有額度，但銀行可以在全國范圍內(nèi)對此額度進行調(diào)配。第二，銀行要對其損失負責。第三，一個全國性的銀行間市場形成，以及銀行間市場利率自由化，有利于資本自由流動。但另一方面，沒有經(jīng)過授權(quán)的資本流動（特別是由銀行地方分支機構(gòu)發(fā)起的）是被明令禁止的。因此，在不同方向的兩種作用下，銀行間資本流動的凈效果并不明顯。

第三個渠道是通過債市和股市發(fā)行跨區(qū)域的證券進行融資。有跡象顯示，這種方式將越來越重要，但是銀行系統(tǒng)在金融體系中仍然占主導(dǎo)地位。如果目前的趨勢能夠不斷發(fā)展，將有利于跨區(qū)域的資本流動，但現(xiàn)在其效果還不夠顯著。

因此，資本流動性取決于兩種方向不同力量的相對強弱。一方面，市場推動的資本流動在90年代有所發(fā)展。另一方面，政府在資本配置中扮演重要角色，或者是通過投資政策，或者是通過央行再貸款。

資本市場分割的實證證據(jù)

為了準確測度中國資本市場的一體化程度，我們利用1978年～2000年的相關(guān)數(shù)據(jù)，從兩條不同的路徑進行研究。

第一條路徑是從研究當?shù)赝顿Y和當?shù)貎π畹南嚓P(guān)程度入手。在一個極端，當資本市場分割、區(qū)域間的資本完全不能流動的情況下，當?shù)貎π钪荒茉诋數(shù)赝顿Y，當?shù)氐耐顿Y也只有從當?shù)貎π顏砣谫Y。因此，當?shù)赝顿Y和當?shù)貎π顟?yīng)當是完全相關(guān)的。在另一個極端，在資本可以完全自由流動的情況下，任何地方的儲蓄都可以流去別的地方投資，尋求最優(yōu)的回報（這種回報經(jīng)過風險的權(quán)衡）。當?shù)貎π詈彤數(shù)赝顿Y的相關(guān)系數(shù)將遠遠小于1。事實上，在資本流動程度很高的國家里，這個系數(shù)非常低。

改革前，中國的當?shù)貎π詈彤數(shù)赝顿Y的相關(guān)系數(shù)是0.53。而在1978年～2000年之間，系數(shù)變?yōu)?.49。而在經(jīng)濟合作與發(fā)展組織國家(OECD)內(nèi)部，這個系數(shù)在統(tǒng)計上接近于0。在這些國家之間，1960年～1970年中，當?shù)赝顿Y和當?shù)貎π钪g的相關(guān)系數(shù)是0.71，1978年～2000年變?yōu)?.45。這表明，中國國內(nèi)的資本流動性差，只大體相當于這些國家之間的流動性。

更為令人驚訝的是，如果將上世紀80年代和90年代看做是改革的兩個階段，當?shù)赝顿Y和當?shù)貎π钪g的相關(guān)系數(shù)從前一階段的0.30急劇上升為后一階段的0.52。它表明，盡管90年代的改革使得銀行更為自主，同時中央計劃的重要性減弱，但綜合的結(jié)果使得資本流動性反而可能變低。

第二條路徑是從消費的角度來考察。在資本可以自由流動和存在完備的資產(chǎn)市場兩個條件下，家庭可以通過資本市場應(yīng)對風險，穩(wěn)定消費，從而家庭消費不會出現(xiàn)不必要的顯著波動。消費的波動應(yīng)該比收入的波動小，而且地區(qū)之間消費增長率的相關(guān)性應(yīng)該比收入增長率的相關(guān)性更大。在金融一體化程度很高的OECD各國中，不同地區(qū)之間消費的相關(guān)程度很高。

考察中國各省的人均消費增長率和其他地區(qū)的人均消費增長率之間的相關(guān)性，以及人均GDP增長和其他地區(qū)的人均GDP增長之間的相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)，消費相關(guān)系數(shù)在改革前平均是0.62，改革后平均是0.53。相比之下，OECD國家的消費相關(guān)系數(shù)在0.35以下，中國內(nèi)部不同地區(qū)的人均消費增長率之間的相關(guān)性似乎比OECD國家內(nèi)部的消費相關(guān)系數(shù)高。

但是，簡單地考察這個系數(shù)會產(chǎn)生誤導(dǎo)。由于消費增長率和地方經(jīng)濟增長率在中國是高度相關(guān)的，而地方經(jīng)濟增長率相互之間又是高度相關(guān)的，其相關(guān)系數(shù)在改革前是0.8，改革以來是0.65，均高于OECD國家。地區(qū)之間的消費相關(guān)性很可能是由于各地經(jīng)濟增長率之間高度相關(guān)造成的。

為此，需要將經(jīng)濟增長率之間的相關(guān)性造成的影響分離出來。分離之后的結(jié)果表明，消費相關(guān)性在改革期間得到增強。但是，如果將改革時期分為80年代和90年代兩個階段，就會發(fā)現(xiàn)消費相關(guān)系數(shù)下降非常明顯（從0.70變?yōu)?.20），而產(chǎn)出相關(guān)系數(shù)增加（從0.63變?yōu)?.77），這兩個相反的趨勢使得相對消費相關(guān)系數(shù)從1.29下降到0.39。而OECD國家的這個系數(shù)在統(tǒng)計上和1沒有顯著差別。換句話說，中國國內(nèi)資本流動性在過去20年中可能有所下降。

資本流動性差的原因可能可以是因為金融一體化程度低，也可能是因為資本市場不完備。我們進一步的研究將資本市場不完備的因素考慮進去，但最終還是得到類似的結(jié)論。

在一個一體化的資本市場中，資本應(yīng)該流向最有生產(chǎn)力的地區(qū)。我們的研究顯示，平均而言，中國國內(nèi)資本流動并非流向發(fā)展最快的地區(qū)，而是流向發(fā)展比較慢的地區(qū)。主要的原因在于，政府主導(dǎo)的資源配置使得儲蓄和資本不能夠用在最有效率的地區(qū)和行業(yè)。政府在金融領(lǐng)域內(nèi)插手越少，可能反而越有利于經(jīng)濟更快增長。

作者為國際貨幣基金組織研究局貿(mào)易部負責人及咨詢顧問，美國國家經(jīng)濟研究局中國經(jīng)濟項目負責人