圍繞企業(yè)的核心能力實(shí)施戰(zhàn)略整合并購(gòu)，比簡(jiǎn)單粗放地全盤(pán)整合或維持獨(dú)立整合，抑或因?yàn)闄C(jī)會(huì)誘人而一時(shí)沖動(dòng)產(chǎn)生的并購(gòu)，都要好。

“寵兒”竟遭“洗倉(cāng)”

在香港主板上市的電池大王比亞迪（HK1211）是中國(guó)最大的二次充電電池生產(chǎn)商，以摩托羅拉為首的眾多大型企業(yè)的手機(jī)電池多由其貼牌生產(chǎn)。2002年7月，比亞迪以54只H股中最高的發(fā)行價(jià)在香港主板上市，一舉融資16億港元，隨即被《The Asset》評(píng)為2002年度”最佳中型企業(yè)上市項(xiàng)目”。比亞迪2002年度純利高達(dá)6.58億元，曾一度成為國(guó)際基金投資者心目中的寵兒。

然而2003年1月23日，該公司宣布以2.54億港元收購(gòu)生產(chǎn)福萊爾微型轎車(chē)的西安秦川汽車(chē)77%的股權(quán)，導(dǎo)致國(guó)際基金旋即翻臉。1月24日一開(kāi)市，比亞迪就迎來(lái)機(jī)構(gòu)“洗倉(cāng)”，股價(jià)從18港元急跌至14.45港元，兩天內(nèi)公司市值蒸發(fā)近27億港元，且后續(xù)跌幅加劇，最低達(dá)12.5港元。比亞迪收購(gòu)秦川汽車(chē)遭基金經(jīng)理“洗倉(cāng)”，表明中國(guó)民企的并購(gòu)戰(zhàn)略思維與國(guó)際專業(yè)投資者的理念發(fā)生了嚴(yán)重沖突。

比亞迪的股份“洗倉(cāng)”事件是香港股市針對(duì)上市公司收購(gòu)行為作出的最劇烈反應(yīng)之一。一般而言，企業(yè)對(duì)外并購(gòu)?fù)ǔＪ菫檫_(dá)成某種目的，或提高收購(gòu)方已有產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)地位，或因本業(yè)面臨強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)而希望突圍等等。到2002年年末，“比亞迪”坐擁12.7億元現(xiàn)金，完全具有推行收購(gòu)兼并發(fā)展戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)能力。但是，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的激烈反應(yīng)引發(fā)了我們更深層次的思考：企業(yè)的并購(gòu)如何與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略相統(tǒng)一？

比亞迪的邏輯

并購(gòu)策略與公司整體戰(zhàn)略不符是許多中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)中最易犯的錯(cuò)誤，也是許多公司由盛轉(zhuǎn)衰的開(kāi)始。但是，在比亞迪總裁王傳福的眼里，比亞迪并購(gòu)秦川汽車(chē)是一個(gè)經(jīng)過(guò)深思熟慮的戰(zhàn)略。他說(shuō)：“進(jìn)軍汽車(chē)業(yè)這個(gè)決策，我是非常謹(jǐn)慎的，曾反復(fù)地思考，反復(fù)地想，我知道我一步也不能走錯(cuò)！”（相關(guān)報(bào)道參見(jiàn)本刊2004年第4期封面文章）根據(jù)公開(kāi)資料，比亞迪進(jìn)入汽車(chē)行業(yè)的戰(zhàn)略邏輯如下：

（1）主業(yè)成長(zhǎng)空間有限。電池這個(gè)行業(yè)再有兩三年恐怕就要捅破天花板了。我們需要找一個(gè)有更大空間的行業(yè)去做，但是我們又希望那是一個(gè)和電池相關(guān)的行業(yè)。

（2）改善存在缺陷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。要找一個(gè)玩家少一點(diǎn)兒的、門(mén)檻高一點(diǎn)兒的、競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)低一點(diǎn)兒的行業(yè)進(jìn)入。想來(lái)想去，只有汽車(chē)，現(xiàn)在是進(jìn)入的最佳時(shí)機(jī)。秦川汽車(chē)造的是老百姓買(mǎi)得起的微型汽車(chē)，一旦人們購(gòu)車(chē)欲望被釋放出來(lái)，該市場(chǎng)就會(huì)像手機(jī)市場(chǎng)一樣龐大，而目前國(guó)內(nèi)的微型汽車(chē)市場(chǎng)還沒(méi)有一個(gè)絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者。

（3）財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚。比亞迪手中有錢(qián)，只用以往的利潤(rùn)所得即可完成收購(gòu)，并不需要?jiǎng)佑蒙鲜心技Y金。

國(guó)際基金經(jīng)理的觀點(diǎn)

造成比亞迪（HK1211）股票被大量拋售的根源在于，中國(guó)民企的并購(gòu)戰(zhàn)略與國(guó)際專業(yè)投資者的投資理念發(fā)生嚴(yán)重沖突。對(duì)于企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)，國(guó)際投資者奉行的是一套系統(tǒng)而理性的分析模式，該分析模式源自于企業(yè)的戰(zhàn)略框架，在他們看來(lái)，這次并購(gòu)的邏輯與前一階段他們所理解的公司戰(zhàn)略有嚴(yán)重矛盾。

（1）比亞迪向投資者傳達(dá)的戰(zhàn)略信息前后不一致。上市前和上市后很長(zhǎng)一段時(shí)間里，比亞迪均以專注于二次充電電池制造業(yè)的形象示人，這也是該公司較受香港市場(chǎng)中喜歡專注主業(yè)的分析員和基金公司歡迎的主要原因。在2002年6月的上市招股書(shū)中，比亞迪宣稱公司目標(biāo)是成為全球最大的二次充電電池生產(chǎn)商，并逐漸多元化發(fā)展至可利用其二次充電電池業(yè)務(wù)的現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)的其它高增長(zhǎng)領(lǐng)域。但比亞迪這次選擇的“其它高增長(zhǎng)領(lǐng)域”是汽車(chē)行業(yè)。

（2）市場(chǎng)無(wú)法理解其整體業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。收購(gòu)車(chē)廠雖然對(duì)比亞迪的整體盈利表現(xiàn)暫未有負(fù)面影響，卻使市場(chǎng)無(wú)法理解其整體業(yè)務(wù)的發(fā)展策略，這就直接動(dòng)搖了投資者對(duì)其核心業(yè)務(wù)發(fā)展的信心——對(duì)于一個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)，這種層面質(zhì)疑的殺傷力非同小可——電池與汽車(chē)并非一個(gè)概念。

（3）投資回報(bào)較低。按比亞迪提供的秦川汽車(chē)2003年能賺3000萬(wàn)元的利潤(rùn)計(jì)算（這一數(shù)字在2002年是70萬(wàn)元），此次收購(gòu)代價(jià)相當(dāng)于市贏率11.8倍，股本回報(bào)率僅10%，較比亞迪的股本成本12.7%還低，實(shí)難說(shuō)服投資者這是一項(xiàng)明智投資。（4）協(xié)同效應(yīng)遭質(zhì)疑。比亞迪認(rèn)為收購(gòu)秦川汽車(chē)存在協(xié)同效應(yīng)，可以提供更佳的經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，加快電動(dòng)汽車(chē)電池的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)進(jìn)程，同時(shí)把握汽車(chē)行業(yè)的龐大市場(chǎng)潛力。這引發(fā)了分析人士更為猛烈的攻擊。摩根大通認(rèn)為，即使比亞迪有意生產(chǎn)電池推動(dòng)汽車(chē)，既可以入股專門(mén)研發(fā)汽車(chē)電池的技術(shù)公司，也可以與汽車(chē)生產(chǎn)商合作，而無(wú)需高價(jià)收購(gòu)車(chē)廠。

比亞迪的王傳?？偛冒堰@種觀點(diǎn)斥之為“死搬硬套”現(xiàn)存理論。在王傳福看來(lái)，電動(dòng)汽車(chē)的要害之處就在電池。而這恰好是比亞迪的優(yōu)勢(shì)所在。實(shí)際上未來(lái)3年僅依靠電池業(yè)，比亞迪保持較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將毫無(wú)問(wèn)題，但問(wèn)題在于如何保障10年后的增長(zhǎng)。收購(gòu)秦川汽車(chē)的行動(dòng)就是為5至10年后的盈利做準(zhǔn)備。王傳福表示，真正電動(dòng)車(chē)作為大眾化的產(chǎn)品應(yīng)該在三五年以后，香港的基金經(jīng)理們過(guò)于“近視”，只能看到二三年內(nèi)的事。當(dāng)然，王傳福還是為自己的收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不足表示了道歉，認(rèn)為比亞迪未能在收購(gòu)前靈活地向基金經(jīng)理“放風(fēng)”，造成國(guó)際投資者一時(shí)無(wú)法理解和接受這一重大轉(zhuǎn)變，從而引發(fā)了股票價(jià)格的大幅波動(dòng)。

從戰(zhàn)略看并購(gòu)

比亞迪收購(gòu)秦川汽車(chē)的是非曲直日后自有事實(shí)公認(rèn)。不過(guò)，并購(gòu)整合通常應(yīng)遵循戰(zhàn)略—評(píng)估—交易—整合的邏輯過(guò)程，而戰(zhàn)略是整合的出發(fā)點(diǎn)。因此，我們?nèi)杂斜匾治鲆幌卤葋喌鲜召?gòu)秦川汽車(chē)的戰(zhàn)略之辯，以及未來(lái)需要注意的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

從并購(gòu)戰(zhàn)略整合的目標(biāo)看，并購(gòu)主要是通過(guò)市場(chǎng)上公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，從而有助于企業(yè)獲取改善資源配置的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)效應(yīng)。靜態(tài)效應(yīng)可分為產(chǎn)業(yè)供給不足、X-非效率現(xiàn)象、尋求壟斷和全球化之窗，而動(dòng)態(tài)效應(yīng)則主要考慮核心能力的培育和提高。那么，比亞迪可能存在的戰(zhàn)略整合利益如何呢？

（1）產(chǎn)業(yè)供給不足。從國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀看，它能提供提高資源配置效率的機(jī)會(huì)是存在的。由于長(zhǎng)期的壟斷管制，汽車(chē)行業(yè)的資源配置存在著較大缺陷，其中一個(gè)突出的表現(xiàn)就是汽車(chē)價(jià)格高。王傳福說(shuō)：“汽車(chē)為什么那么貴？做了福萊爾，我們清楚得很，成本沒(méi)有那么高。”可以說(shuō)，王傳福看到了汽車(chē)產(chǎn)業(yè)中存在的市場(chǎng)缺陷，但這一點(diǎn)是許多人都看得到的。

（2）X-非效率現(xiàn)象。秦川汽車(chē)前身是老軍工企業(yè)，體制較落后，競(jìng)爭(zhēng)力不足。過(guò)去一年是中國(guó)汽車(chē)業(yè)面臨巨大沖擊前的蜜月期，許多汽車(chē)企業(yè)都出現(xiàn)盈利的大幅跳升，但秦川汽車(chē)2002年盈利僅70多萬(wàn)元，盈利能力難以讓人信服。因此，秦川汽車(chē)存在較為突出的X-非效率現(xiàn)象。X-非效率現(xiàn)象是企業(yè)內(nèi)部因錯(cuò)過(guò)了利用現(xiàn)有資源的機(jī)會(huì)而造成的某種類(lèi)型的非效率。

但是汽車(chē)業(yè)是行業(yè)門(mén)檻相當(dāng)高的產(chǎn)業(yè)，對(duì)在汽車(chē)工業(yè)毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)的比亞迪而言，通過(guò)管理和改革提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的能力有限。

（3）尋求壟斷。盡管比亞迪的財(cái)務(wù)實(shí)力較為雄厚，然而對(duì)于汽車(chē)工業(yè)的整合來(lái)說(shuō)，比亞迪的資金實(shí)力還是不足的，而且公司表示向汽車(chē)廠的投資不會(huì)超過(guò)3.6億元，因此，在主觀和客觀上都不存在尋求壟斷的可能。

（4）全球化之窗。由于中國(guó)加入WTO后，中國(guó)的汽車(chē)市場(chǎng)開(kāi)始由封閉逐漸走向開(kāi)放，產(chǎn)業(yè)開(kāi)放將使統(tǒng)一大市場(chǎng)內(nèi)的汽車(chē)廠商數(shù)目低于封閉前的廠商數(shù)目之和，而單位廠商的生產(chǎn)規(guī)模則將進(jìn)一步擴(kuò)大。因此全球化之窗是存在的，但這對(duì)比亞迪來(lái)說(shuō)是個(gè)威脅而不是機(jī)遇。因?yàn)槿蚧皩⒏淖冎袊?guó)汽車(chē)封閉市場(chǎng)的缺陷，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)程度更加激烈，對(duì)于規(guī)模較小的比亞迪汽車(chē)部門(mén)來(lái)說(shuō)，就是個(gè)威脅。

（5）核心能力。一般通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入一個(gè)行業(yè)的主要目標(biāo)是利用被購(gòu)企業(yè)的核心能力以彌補(bǔ)自己經(jīng)驗(yàn)不足的缺點(diǎn)，并通過(guò)與自身的核心能力融合來(lái)培育和提高新的核心能力。因此，對(duì)比亞迪而言，即便要收購(gòu)汽車(chē)企業(yè)，也應(yīng)收購(gòu)核心能力較突出、只需注資即可生存的企業(yè)。但種種跡象看，公司對(duì)秦川汽車(chē)所需要的改造和提升的投入相當(dāng)多。另一方面，比亞迪認(rèn)為自己在電池生產(chǎn)領(lǐng)域積累了節(jié)約費(fèi)用的新生產(chǎn)模式——使用大量的夾具和人工以節(jié)省設(shè)備的巨大投資，那么在汽車(chē)行業(yè)也可以套用這一模式降低成本。但“汽車(chē)”與“電池”之間的業(yè)務(wù)整合難度，相差甚遠(yuǎn)。汽車(chē)以高度機(jī)械化和規(guī)模效應(yīng)取勝，而且汽車(chē)的組成和技術(shù)要比電池復(fù)雜得多。可見(jiàn)公司在充電電池行業(yè)以手工操作降低成本的方式在“比亞迪”的新項(xiàng)目中不具有可復(fù)制性，此項(xiàng)收購(gòu)難以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。此外，電池商和汽車(chē)商，其成本、客戶資源等都沒(méi)有重疊性，這意味著“比亞迪”進(jìn)入汽車(chē)行業(yè)沒(méi)有任何優(yōu)勢(shì)。

把住“命門(mén)”！

通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)汽車(chē)工業(yè)確實(shí)存在著并購(gòu)重組的良好機(jī)遇，但是這個(gè)機(jī)遇不一定屬于比亞迪。也就難怪國(guó)際投資人對(duì)于此次收購(gòu)行為非常不認(rèn)同。事實(shí)上，比亞迪在進(jìn)入汽車(chē)制造業(yè)先天方面并不具備相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)。比亞迪雖然抓住了做大做強(qiáng)的一個(gè)短暫即逝的市場(chǎng)空間和機(jī)會(huì)，“早些時(shí)候不可能，往后就沒(méi)有資源了”?？蓵r(shí)間不多。比亞迪通過(guò)并購(gòu)秦川汽車(chē)進(jìn)入汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的唯一優(yōu)勢(shì)就是速度經(jīng)濟(jì)和依賴自身相對(duì)較好的財(cái)務(wù)實(shí)力以謀求一個(gè)在中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)開(kāi)放和大發(fā)展前期的立足之地。隨后，能否通過(guò)民營(yíng)機(jī)制和短時(shí)間內(nèi)的學(xué)習(xí)和市場(chǎng)競(jìng)賽，努力提高自身對(duì)汽車(chē)工業(yè)的認(rèn)識(shí)和經(jīng)營(yíng)管理水平，培育自身的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，這對(duì)比亞迪收購(gòu)秦川汽車(chē)能否成功，才是至關(guān)重要的。此外，汽車(chē)工業(yè)的發(fā)展必須依托資本市場(chǎng)的支持，此次收購(gòu)案例反映了企業(yè)在投資者關(guān)系管理問(wèn)題上尚存缺陷。作為一家國(guó)際資本市場(chǎng)上的上市公司，尤其需要學(xué)習(xí)按照資本市場(chǎng)的規(guī)律辦事，以取得借助金融資本改造產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)。