摘要：我國國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理已被人們逐漸認識。國有股比重過大使國有企業(yè)管理層法定應(yīng)負責任與其能負責任極不對稱。國有股減持成為我國國企改革無法回避的重大問題之一。本文在對主要幾種定價模式進行分析之后，從公司內(nèi)部管理層收購（MBO）角度提出了國有股減持的一個新思路。

關(guān)鍵詞：國有股；減持；MBO

一、國有股減持的現(xiàn)狀

國有股減持這個問題可謂任重而道遠，自1999年以來，管理當局就著手采取各種措施進行國有股減持的工作，但其結(jié)果是對證券市場產(chǎn)生了劇烈的沖擊。一是2001年6月12日，國務(wù)院正式發(fā)布了《減持國有股籌集社會保障基金暫行辦法》，其中第五條規(guī)定，新發(fā)、增發(fā)股票時，應(yīng)按融資額的10%出售國有股，國有股存量出售的收入，全部上繳國家社會保障基金。該事件在股市引起了強烈的反映，股指大幅暴跌。二是2001年10月22日，證監(jiān)會宣布停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理辦法》第五條規(guī)定，從而穩(wěn)定了投資者的信心，第二天滬市綜合指數(shù)就跳空84點開盤，當天漲幅達40多點。三是2001年11月14日，證監(jiān)會發(fā)布公告，向社會各界公開征集國有股減持方案，并且將收集到的各項建議歸結(jié)為7大類減持方案，滬市大盤在震蕩持續(xù)到12月初后，再次選擇向下突破。四是2002年1月26日，證監(jiān)會發(fā)布了經(jīng)匯集整理的國有股減持階段性成果，此舉引起了資本市場的“恐慌”，1月28日滬深股指分別暴跌91.49點和193.96點。五是2002年6月23日，國務(wù)院決定，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定。

Q——流通股的數(shù)量；P——流通股的價格；S1——國有股減持前的流通股的供給量；S2——國有股減持后的流通股的供給量；D——流通股的需求量。

從以上的種種事實可以看出，國有股減持方案的實施與資本市場表現(xiàn)存在著一種此消彼長的關(guān)系。政府任何有關(guān)國有股減持消息的公布都會在資本市場引起巨大反響。追究這種狀況形成的根本原因之一是因為國有股減持方案打破了資本市場上的資金平衡。我們可以用一個簡單的需求供給模型來說明國有股減持前后對資本市場上的資金變化的影響情況。

由圖1知道，國有股減持前的流通股的均衡價格是P1，流通股的數(shù)量是Q1，由于大量減持的國有股進入二級市場，使得在外的流通股數(shù)量由Q1增加到Q2，在需求不變的情況下，流通股的均衡價格由P1下降到P2，由于現(xiàn)在減持的國有股與發(fā)行的社會公眾股以同樣價格進入流通，投資者預(yù)期到股價下跌。顯然，投資者最優(yōu)反應(yīng)是拋售股票，減少手中股票的持有量，轉(zhuǎn)而增加持有流通性強且無價格風險的現(xiàn)金或債券等低風險資產(chǎn)。這直接導(dǎo)致股市的資金大量減少。另外，我國的社保體系正處在由傳統(tǒng)的高度集中、高度計劃的低水平配給養(yǎng)老模式向統(tǒng)分結(jié)合的現(xiàn)代養(yǎng)老保險制度過渡過程中，養(yǎng)老金的需求缺口特別大。據(jù)估算，目前我國社保資金每年流量缺口約為300億元，存量高達2萬億~3萬億元。這樣政府通過減持國有股來籌集社保資金，讓投資者認為政府“圈錢”來彌補社保資金的缺口，這種心理有一種放大效應(yīng)，使得政府剛剛公布國有股減持的企業(yè)，如果披露的計劃內(nèi)容、減持定價的模式不能消除投資者的恐慌心理，投資者們就紛紛拋售其股票。其實社保資金的籌集有很多方式，國有股減持也只是其中一種。除此以外，由于信息披露不夠充分，上市公司良莠不齊，很難保證資產(chǎn)收益差的企業(yè)不趁機“圈錢”。

二、國有股減持的價格確定的問題

在國有股減持過程中，價格的制定最為關(guān)鍵。價格太高，不足以吸引投資者；價格太低，不能很好地起到國有資產(chǎn)的保值增值的目的，稍有不慎，極易釀成國有資產(chǎn)流失。目前幾種主要的定價方法主要有每股凈資產(chǎn)法、市盈率標準法、股份回購、國有股配售、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等。

1． 市價的缺陷。由前面的分析知道，如果按市價減持由于沒能很好的保障原有流通股東的權(quán)益，讓原有的流通股股東承擔轉(zhuǎn)制成本（即國有股由不流通變?yōu)榱魍ü傻某杀荆?，這樣做的結(jié)果極易使得公眾投資者從股市抽出資金，股價暴跌，股市極易崩盤。

2． 目前爭議最多的就是每股凈資產(chǎn)法，由于它能最大程度上減少對股市的沖擊，因此得到許多學者的支持。但是每股凈資產(chǎn)價格缺乏理論根據(jù)，也不是最理想的價格。如果只簡單地考慮目前的每股凈資產(chǎn)，那么每股國有股的凈資產(chǎn)是有水分的。

3．協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價就是通過協(xié)議將國有股按較低的價格轉(zhuǎn)讓給某法人。最大的問題是該企業(yè)的全體股東對轉(zhuǎn)讓定價是不知情的，在轉(zhuǎn)讓之前信息是不對稱的。法人股東這部分股票最終也要上市，會給他帶來超額利潤，這種暗箱操作得到低價、上市后高價賣出獲利顯然不是帕累托最優(yōu)狀態(tài)。況且協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價仍沒有根本解決國有股流通問題，它只是小范圍部分國有股流通起來。這種轉(zhuǎn)讓定價由于信息的不對稱性，其行為是缺乏效率的，它會加劇證券市場的內(nèi)幕交易，往往會變成莊家惡意炒作的工具，不利于證券市場規(guī)范實施。

4．市盈率標準法的關(guān)鍵在于一個反映股票資產(chǎn)價值的市盈率倍數(shù)難以確定。如果不顧市場的內(nèi)在需求人為確定一個倍數(shù)只會挫傷廣大投資者的積極性。先前的中國嘉陵和黔輪胎的失敗很好地說明了這一點。此外，股份回購因要求上市有大量閑置資金，較低的資產(chǎn)負債率等條件限制使得這種辦法難以普遍推廣，只適宜于個案。

基于此，現(xiàn)在還難以制訂適合所有上市公司國有股減持的定價辦法，關(guān)鍵是建立一個有理論依據(jù)和符合現(xiàn)實情況的定價機制。區(qū)分對待股票市場對各上市公司未來成長性和股票增值性的差異，不能搞一刀切模式。同時，為了控制二級市場價格跌落嚴重的現(xiàn)象，必需要做到穩(wěn)定市場的信心，向投資者傳達政府沒有“圈錢”的意圖，向市場解釋清楚政府不會運用權(quán)力強迫投資者高價購買國有股，充分尊重市場的需求。這樣才能防止市場上出現(xiàn)資金大量逃走的現(xiàn)象。

三、MBO可能成為國有股減持的一種辦法

MBO是一種改善經(jīng)營管理和促進投資者收益增長的方式，產(chǎn)生于20世紀70年代，最早出現(xiàn)在英國。MBO作為一種制度創(chuàng)新，有利于目標公司績效多方面的提高。我國目前國有股減持工作已經(jīng)陷入進退唯谷的境地，盡管先前提出了國有股減持的七大方案，都因為對股票市場造成不小的沖擊而停止，國有股減持急需尋找新的解決方案。黨的十六大報告提出國有資產(chǎn)要分級管理，結(jié)合證監(jiān)會出臺的上市公司收購管理辦法等規(guī)則，可以看到國有企業(yè)改革正在尋找新的途徑，MBO可以是很好的嘗試。西方的MBO案例實踐證明， MBO在降低代理成本，激勵內(nèi)部人積極性和改善企業(yè)的經(jīng)營狀況都起到了積極的作用。

十六大報告中正式承認了民營企業(yè)的社會主義建設(shè)者地位，“民營企業(yè)家和工人、農(nóng)民、知識分子一樣是社會主義建設(shè)者”。另外，報告中有關(guān)保護私有財產(chǎn)，“保護合法勞動收入和合法的非勞動收入”的提法也為企業(yè)管理者實施收購免去諸多后顧之憂。2002年10月，《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的頒布，認可了MBO這一新生事物，為我國實施MBO掃清了政策上的障礙。MBO作為國有股減持的新方法具有它本身的可行性。首先，與以前所實施的國有股減持方案相比，MBO不是采取直接向中小投資者配售的方式，而是由公司的管理層接收原本不流通國有股和法人股，并不會對資本市場產(chǎn)生直接的巨大沖擊，這是最重要的一點；其次，MBO基本不會打破資本市場原有的資金平衡，所需要的大額資金并不直接從資本市場取得，而是由管理層通過借貸或風險投資等其他方式取得，為了滿足MBO融資需求，許多大型的MBO基金也相繼成立，目前至少有5~10家MBO基金正在籌建之中，資金規(guī)模超過了100億元，為MBO提供了新的資金來源。

總的來說，將國有股轉(zhuǎn)讓給管理層，可以比較穩(wěn)妥地解決定價問題。畢竟和一個群體進行協(xié)商所付出的代價比和群體中的每個人都協(xié)商并且全部達成一致所付出的代價要小的多。具體做法可以以管理層的名義成立一公司，然后通過其收購原公司減持的國有股，減持的國有股不一定馬上就流通，由新成立的公司對其進行經(jīng)營，待時機成熟時再上市。這樣做的目的：一是考慮到股票市場對國有股減持股價下跌的承受能力；二是緩解減持下來的國有股立馬流通所帶來的資金承受能力?？梢宰龅綔p持和流通分開進行，以空間換時間，以資金換機制，最大程度上保證市場的穩(wěn)定和保護原有流通股股東的權(quán)益。但并不是所有的公司中國有股減持都適宜于這種形式，對于一些資產(chǎn)收益差的企業(yè)，現(xiàn)在的問題是盡快使企業(yè)走出困境，否則即使低于每股凈資產(chǎn)恐怕也無人問津。

四、政策建議

1． 放松金融監(jiān)管，擴大融資渠道。我國《公司法》第60條明確規(guī)定董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司股東或其他人提供擔保，《上市公司收購管理辦法》也規(guī)定“被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務(wù)資助”，這兩個條款使得在國外通行的以公司資產(chǎn)擔保進行融資的MBO方式在國內(nèi)首先在法律上就行不通。而且，養(yǎng)老基金和保險金的投資方向也受到了很大的約束，如《保險法》第104條就規(guī)定:“保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式”。因此可以適當放松金融管制，加強金融創(chuàng)新，多渠道籌集資金。

2． 加強信息披露。包括對收購國有股資金來源的披露、對還款計劃的披露等。這就要求收購企業(yè)本身具有比較強的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力和潛在的效益空間等條件。

參考文獻：

1．（美）保羅．薩繆爾森．經(jīng)濟學．北京：華夏出版社，1999．

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3．張偉．如何運作MBO．中外管理，2003，（4）．

作者簡介：陳建明，河海大學商學院副教授；陳翀、朱兵，河海大學商學院碩士生。

收稿日期：2004-01-15。