摘要：本文在對我國當前管理層并購的特點，實際實施中存在的問題進行了詳細分析的基礎上，提出了進一步完善我國管理層并購的設想。

關鍵詞：管理層收購

一、我國管理者并購特點

1． 管理層融資背景有差異。國外的管理者并購多采用杠桿收購方式，其借貸手段比較靈活。他們主要是依賴金融機構貸款及債券為主體的外部組合融資來完成的。大多用即將并購企業(yè)的資產(chǎn)作抵押。同時還會伴有一定數(shù)量的中介機構，投資銀行的參與。相比之下，我國的管理者并購，其融資手段受到法律和政策的制約，再加上我國的金融體制目前仍然不夠發(fā)達，尤其是個人信用制度遠遠落后于西方發(fā)達國家，導致企業(yè)的管理者在并購過程中難以從銀行獲得貸款支持。因而我國的管理者并購多是以管理者自籌資金或私慕投資為主體的融資方式來完成的，缺乏金融機構的支持。

2． 我國的管理者并購，往往演變成管理者職工收購。西方的管理者并購絕大多數(shù)都是目標公司的經(jīng)理層作為并購主體；而我國的管理者并購，有部分表現(xiàn)為管理層與職工一起購買原有目標企業(yè)的股份，同時，管理層與普通員工層持股比例相差不大，以致管理層股份份額根本達不到控股要求。從現(xiàn)在情況看，收購主體多是職工持股會。我國的職工持股會，一般是以社團法人單位的形式代表全體參加持股會的企業(yè)內(nèi)部員工；而西方管理者并購的經(jīng)理層是指公司部門經(jīng)理以上的高級管理人員。這樣的特點在國有中小型企業(yè)和集體所有制企業(yè)的管理者并購中表現(xiàn)尤為突出。

3． 管理者并購的實施規(guī)模不同。西方的管理者并購多會發(fā)生在大型集團公司。目前我國的管理者并購對象與西方不盡相同。我國的所有制結構是公有制為主體，多種所有制并存的結構形式。從政策角度看，我國要在大中型的國有或國有控股企業(yè)實行管理者并購是不可能的。因此，在20世紀90年代國家提出國有企業(yè)產(chǎn)權改革的主張后，自然的就把范圍限定在了中小國有企業(yè)上。另外，東南沿海省市一批民營集體企業(yè)為解決產(chǎn)權不清的問題，為實現(xiàn)經(jīng)營者與所有者的統(tǒng)一，也都加入到管理者并購的行列中來。因此，所有制結構因素決定了我國管理者并購大多是發(fā)生在國有中小企業(yè)以及集體所有制和私營企業(yè)，而且這一特點在近幾年仍不會改變。

4． 國內(nèi)管理者并購一般是間接性收購。國外企業(yè)實施管理者并購后，股權持有結構通常分三部分：企業(yè)高級管理人員、一般合伙人（即中介機構，作為發(fā)起管理者并購交易及并購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的監(jiān)管人）和有限合伙人。國內(nèi)管理者并購，出于規(guī)避有關法律的限制和未來主體運作的考慮，管理層普遍采用間接收購方式完成并購，管理層個人并不直接出面受讓股權。間接收購的方式一般有成立收購主體公司，如粵美的、洞庭水殖、佛塑股份；收購大股東股權，如宇通客車、鄂爾多斯；或者利用第三方進行收購，如信托公司、證券公司、原職工持股會等機構。

二、我國管理者并購在發(fā)展中面臨的問題

1． 高素質管理者階層不成熟。主要表現(xiàn)為：（1）缺乏承擔風險的能力。管理者并購后，管理者不僅承擔了更多的市場風險還要面臨還款問題。一些企業(yè)的管理者并沒有做好這樣的心理準備，在實現(xiàn)收購后匆忙地應付各種事件的發(fā)生，顯得有些狼狽。（2）缺乏獨立運作企業(yè)的能力。特別是一些國有企業(yè)，雖然也有效率問題但根本涉及不到企業(yè)的生死攸關。轉換角色后，管理本身將具有更為重要的戰(zhàn)略意義，他們的地位將遠遠大于企業(yè)經(jīng)營者的地位，就必須面對市場的變化，做出不同的判斷，采取相應手段改善經(jīng)營效益。（3）缺乏企業(yè)家責任。特別是在并購過程中利用管理者身份地位索取特殊利益或私下利益，有些甚至損害到中小股東的利益。

2． 對管理者并購的資金來源規(guī)范不足。管理者并購的資金來源分為兩個部分：一是內(nèi)部資金，即經(jīng)理層本身提供的資金；二是外部來源，即債權融資和股權融資。一般情況下，目標公司的股權或資產(chǎn)的價格往往遠遠超過收購方（經(jīng)理層）的支付能力，所以，在收購中大部分還要依靠外來資金來支持。其中，債務融資（包括高級債務、次級債務和流動資金貸款）往往在并購融資中比例超過80%。因此，由于公司管理者較難拿出大筆資金來完成相關股份、資產(chǎn)等的收購，市場擔心管理者會利用上市公司為這部分股權、資產(chǎn)等支付收購費用。同時，私募基金這只手也伸向這些公司，他們也控制了公司一部分股權。這類股東在背后操縱公司，使得公司股權與控制問題變得復雜起來。這些都會對中小股東的利益造成損害。

3． 收購價格不合理以及高現(xiàn)金分紅。由于國內(nèi)目前對管理者并購并無相應的法律法規(guī)，同時現(xiàn)階段國有股不能流通，股權價值不能實現(xiàn)市場定價，因此也沒有一個自由交易的產(chǎn)權交易市場，從而缺少價格發(fā)現(xiàn)機制，國有股出售和國有資產(chǎn)的出售給經(jīng)營管理者定價上就存在一定的彈性空間，也就助長了定價的不合理性。

還有一些上市公司的管理者在進行并購前利用各種手法粉飾各財務報表，將它們進行低調處理，待收購完成后將之前掩飾的利潤呈現(xiàn)出來，從而以分紅的方式從這一過程中獲得大量收益。

4． 現(xiàn)有的管理者并購信息披露缺乏及時性和有效性。尤其是對管理者并購的上市公司來說信息披露的及時和真實就更為重要。但從目前來看信息披露中特別是交易價格等重要信息沒有得到及時地披露，也有的公司以變相的方式完成了管理者并購后沒有將事件的實質披露給投資者。這主要包括以下三方面內(nèi)容：其一，對管理者并購的資金來源沒有披露。資金來源決定著管理者在未來幾年內(nèi)資金壓力的大小，從而直接影響管理者對公司的未來的決策。而國內(nèi)現(xiàn)有幾例管理者并購全部披露為自有資金，沒有一家披露下一層的融資借貸關系；其二，對并購后的公司的股權構成以及間接控股情況沒有詳細披露的約束；其三，對管理者收購的還款方式?jīng)]有披露。

5． 造成部分國有資產(chǎn)損失。在法律法規(guī)尚不完善的情況下，一些管理者并購會侵害社會公眾股股東的利益。眾所周知，社會公眾股股東用貨幣出資提高了上市公司的凈資產(chǎn)值，這是由于社會公眾股以較高的發(fā)行價和配股價認購新股所帶來的結果。如果以前不能流通的國家股、法人股要轉讓，首先應在同股同權的基礎上考慮到包括社會公眾股股東在內(nèi)的全體股東的利益。另外，管理者并購對國有企業(yè)員工也不公平?，F(xiàn)行的管理者并購一般只考慮管理層的利益，而較少顧及企業(yè)員工利益，其實在國有企業(yè)的全部資產(chǎn)中也包含著因國有企業(yè)員工長期的低工資、低福利所形成的積累部分，管理者并購后使以前國有企業(yè)對員工在醫(yī)療、失業(yè)、住房等方面的隱性承諾全部喪失。

三、完善我國管理者并購的措施

1． 積極培養(yǎng)企業(yè)家隊伍，提高管理者素質。首先，要注重培養(yǎng)管理者的管理才能。如果說敢于冒險創(chuàng)業(yè)的“精神”主要是天生的，那么管理才能卻可以通過MBA（工商管理碩士）教育來培養(yǎng)。資本所有者通過MBA教育可以成為企業(yè)家，有管理潛能的人可以通過MBA教育成為職業(yè)經(jīng)理人，小經(jīng)理也可以通過EMBA（先當經(jīng)理再接受管理能力訓練）成為大經(jīng)理。這些課程不僅能提高他們的管理才能，同時也會使他們各方面素質有一定提高。同時加強現(xiàn)代公司制度的建設，使這些管理者能夠在一種合理、有益的環(huán)境下發(fā)展，從而達到使企業(yè)良好發(fā)展的目的。

2． 開啟管理者并購股權托管平臺及融資新通道。為防止過高的利息成本支出，以及從私募基金融資而帶來的風險性，解決企業(yè)由此產(chǎn)生的對中小股東利益損害的可能性，急需開辟一條合法的管理者收購融資渠道以及配套的股權安排機制。在目前我國金融體制和法制環(huán)境下，信托機制的引入正是解決上述命題的上佳方案。

信托可兼起到持股平臺和融資通道的作用。有了這樣的持股載體，不必單純?yōu)槌止啥O置“殼”公司，更不必擔心因“殼”公司的對外投資比例超過凈資產(chǎn)的50％而觸犯《公司法》。另外，自然人通過信托公司而間接持有公司股權，可避免通過“殼”公司間接持有公司股權而帶來的雙重稅收。信托法和配套法規(guī)（信托業(yè)的“一法兩規(guī)”）的頒布實施，使信托具備為管理者并購提供合法、通暢的融資管道的可能。

3．完善收購立法工作。由于管理者并購近期被叫停，相關部門者可以利用這段時間完善法律法規(guī)建設。通過法律法規(guī)來規(guī)范管理者收購價格的確定，使管理者并購定價有法可依。相關建議：管理者并購的優(yōu)勢在于縮短整合周期，保持公司運作穩(wěn)定性，其價格低于一般性質的民營企業(yè)收購也可以理解。然而，這一特殊性并非低于每股凈資產(chǎn)實施的“擋箭牌”。合理、公允的轉讓價格，應該以每股凈資產(chǎn)作為基礎，綜合考慮公司的贏利能力、負債能力、每股現(xiàn)金流量等因素而形成。

4． 引進財務顧問、完善公司治理機制。引進財務顧問（即提供資本運作服務的中介機構， 包括咨詢公司、證券公司、律師事務所、會計事務所和其他提供顧問服務的中介機構），幫助企業(yè)改制重組，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，如幫助企業(yè)改善資本構成，幫助企業(yè)完善股東大會、董事會、經(jīng)理層等。這些都有利于在所有者和管理層之間建立起有效的約束和激勵機制?？陀^上加強了董事會的監(jiān)督效應，透明度加強，也使管理者在進行并購后加強了責任意識，從而保護各方面的利益。

5． 嚴格把關、分步進行。國外經(jīng)驗表明，管理者并購并非實現(xiàn)管理層與公司共同發(fā)展的唯一良策，目前管理收購已讓位于更為方便、有效的股票期權激勵制度。從發(fā)展的角度看，簡單、實效的股票期權激勵制度應該更適合我國的基本國情，因而也應該更具生命力。所以，對待管理者并購，我們大可不必一哄而上。在實踐過程中，應該根據(jù)不同的情況采用不同方式循序漸進。對已實行管理者并購的公司，可作為試點，此后的管理者并購，原則上可按集體—地方國有—中央屬大型國有的順序漸進推開。對于上市管理者并購，由于其涉及到流通股與國有股、法人股的巨大差價，以及可能存在的關聯(lián)交易、幕后交易等，為穩(wěn)妥起見，建議各級政府應明確專門機構進行嚴格把關，只有條件成熟的公司方可實施管理者并購。

參考文獻：

1．王陽．從員工持股到管理層收購．機械工業(yè)出版社，2002．

2．王巍，牛文文．從“陰謀”走向“陽謀”——關于管理者收購的對話．中國企業(yè)家，2003，（4）．

作者簡介：中央財經(jīng)大學會計學院講師，中國注冊會計師、地產(chǎn)估價師、律師、資產(chǎn)評估師、注冊稅務師。

收稿日期：2004-01-18。