朱武祥

中國股票市場為什么會有這么多買殼賣殼現(xiàn)象?主要是因為供求關(guān)系所致。西方股票市場有上百年的歷史，一方面意味著他們的市場成熟，同時也意味著他們的企業(yè)在發(fā)展早期就可以通過股票市場融資，相當(dāng)于企業(yè)在小學(xué)、中學(xué)時就可以上市融資．國內(nèi)股票市場20世紀(jì)90年代初期才建立，經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展，達到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)太多，從1958年成立時間的企業(yè)，到80年代改革開放中成長起來的企業(yè)，以及90年代才創(chuàng)立的企業(yè)，而股票市場承受力不足，上市節(jié)奏受到發(fā)行審核制度控制，沒有實現(xiàn)市場化，上市的供求矛盾突出。同時，一些上市公司，特別是早期上市的企業(yè)缺乏競爭能力，連續(xù)經(jīng)營虧損，達不到監(jiān)管機構(gòu)設(shè)定的再融資條件，或者說喪失了上市的價值，加上退市政策的實施，以及穩(wěn)定股票市場等因素，形成了保殼的壓力和上市資格的殼資源供給。一些不愿經(jīng)歷漫長和嚴(yán)格審核的IPO過程的企業(yè)，選擇買殼方式獲得上市資格。因此，買殼實際上是替代直接上市。當(dāng)然，也有一些企業(yè)買殼是因為自身達不到上市標(biāo)準(zhǔn)。

殼公司交昌本身是一種正常的商業(yè)行為，只要上述客觀環(huán)境沒有根本變化，在今后很長一段時間里，上市供求矛盾仍然存在，買殼賣殼還將繼續(xù)出現(xiàn)。境外股票市場同樣存在殼資源買賣行為，畢竟買殼給企業(yè)提供了上市捷徑。不少企業(yè)通過買殼上市，獲得再融資資格，實現(xiàn)丁主業(yè)的快速發(fā)展．但由于非流通股定價規(guī)則、信息披霹，內(nèi)幕交易、缺乏對殼公司交易相關(guān)機構(gòu)的人士的問貴機制等因素，加上地方政府往往主導(dǎo)殼公司交易，國內(nèi)殼公司交易利益復(fù)雜，一度成為一些人營私舞弊，牟取不正當(dāng)利益的機會，而不僅僅是直接替代上市這樣一種正常和簡單的商業(yè)交易。例如，由于買殼雙方了解交易進程信息，給一些并不是真心實意經(jīng)營企業(yè)的買殼者提供了利用信息牟取不正當(dāng)利益的機會。這類交昌者往往以資產(chǎn)價值高估進行置換，以市場價格融資，高價收購買殼方的資產(chǎn)。同時，還可以利用信息在二級市場獲利。新的控股股東置換入新業(yè)務(wù)后，如果經(jīng)營不佳，再次損失融資能力，還可以再賣“殼”。買殼者把企業(yè)搞砸了，不必承擔(dān)責(zé)任，反而可以通過各種段獲利。一些殼公司多次交易。

2003年，監(jiān)管機構(gòu)制定了上市公司重大資產(chǎn)置組審核制度，加強對殼公司賣方經(jīng)營能力的審查，以及對殼公司交易過程中的股票交易的監(jiān)控，一定程度上減少了以往殼公司交易中出現(xiàn)的問題。但殼公司交易中仍然存在非正常合理的商業(yè)行為，突出寢現(xiàn)在殼公司買賣方式和定價機制。境外賣兜往往是直接按照殼公司市價收購控股權(quán)，然后向市場增發(fā)新股收購買殼方的資產(chǎn)。類似于以市場化方式重新上市。但由于上市公司股權(quán)存在流通性分割，殼凸司買賣雙方交易的住住是居控股地位的非流通股，通常以資產(chǎn)抨估事務(wù)所評估的凈資產(chǎn)賬面價恤或重置價值直接置換雙方資產(chǎn)。而且往往以殼公司資產(chǎn)價值為標(biāo)準(zhǔn)，確定買方資產(chǎn)置換規(guī)模。在這種交易方式下，經(jīng)營業(yè)績和能力真正強，有形資產(chǎn)少的買方吃虧，而經(jīng)營能力和業(yè)績差，但有形資產(chǎn)多的公司得益。例如，有些買殼方自身規(guī)模小，盈利水平低，以土地使用權(quán)價值頂替。其次，買光方并不能直接獲得融資。需要在業(yè)績達到再融資條件時，申請再融資。第三，以殼公司賣方凈資產(chǎn)價恤為標(biāo)準(zhǔn)，來確定買方資產(chǎn)規(guī)模，可能導(dǎo)致買方的全部經(jīng)營性資產(chǎn)不能進入，形成關(guān)聯(lián)交吻甚至同業(yè)競爭。此外，殼公司交易中，地方政府往往起主導(dǎo)作用，例如，近期，山東省政府對濟南市上市公司強制重組。很多地方政府以“化解風(fēng)險”介入上市公司重組，使資產(chǎn)置換價值更加扭曲，弱化了退市壓力，激勵了投機行為，也給殼公司賣方在經(jīng)營過程中可能存在的營私舞弊行為提供了逃避追究的機會。因為殼公司交昌后，股民往往又迫炒新題材，不再追究原公司責(zé)任。因此，所謂化解風(fēng)險，實際上是化解原殼公司這類人士的風(fēng)險。

有必要改善交易規(guī)則，使殼公司交易成為正常規(guī)范的商業(yè)交易．對于國有控股上市公司，國有資產(chǎn)管理機構(gòu)有必要要求ST公司對持續(xù)虧損提供盡職調(diào)查報告，其他公司可以由獨立董事提出：引入交易雙方各聘財務(wù)顧問制度，而不是獨立財務(wù)顧問，合理評估交易雙方的資產(chǎn)價他：按照IPO條件審核買殼公司，同時允許增發(fā)股票，收購買殼方的資產(chǎn)?，F(xiàn)在上市途徑增加。比如很多企業(yè)選擇海外上市，NASDAQ，香港、新加坡等。也許海外上市定價會低一些，但海外股票市場的全流通對很多民營企業(yè)家很有吸引力。真正的好企業(yè)不一定會選擇在國內(nèi)買殼。

買光賣殼是否創(chuàng)造了價值？國內(nèi)殼公司交8大多數(shù)是以業(yè)績好的資產(chǎn)替換業(yè)績差的資產(chǎn)，因此，買殼只是一種價值轉(zhuǎn)移。