陳　李

隨著CPI的指數(shù)已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月增長比率超過5%，升息的預(yù)期不斷提升。升息只會導(dǎo)致市場合理市盈率會相應(yīng)降低，而不會推動市場上漲。因此，在升息周期中，選擇合適的投資策略更顯重要。

進(jìn)入9月份以來，各種復(fù)雜的未知因素干擾我們做出判斷。比如：升息預(yù)期的強(qiáng)化，估值水平下滑從債券市場蔓延到股票市場；信貸增速下滑和固定資產(chǎn)投資反彈，干擾了我們對宏觀調(diào)控松緊趨勢的判斷；人民幣可能即將進(jìn)入升息和升值的疊加周期。市場風(fēng)險(xiǎn)沒有減少，我們將維持防御性的行業(yè)配置策略。

從境外的經(jīng)驗(yàn)來看，升息周期中，投資者也是普遍采用防御性的資產(chǎn)配置。

另一方面，申萬跟蹤的300家重點(diǎn)公司的動態(tài)市盈率已經(jīng)下降到16倍左右。即使考慮升息帶來的估值壓力，相當(dāng)一些藍(lán)籌股的估值水平已經(jīng)落在合理區(qū)間，這也支持我們進(jìn)行防御性配置。

價(jià)格+產(chǎn)能：防御配置的選擇視角

我們堅(jiān)持“價(jià)格+產(chǎn)能”的視角考察行業(yè)。因?yàn)閮r(jià)格是衡量投資品行業(yè)景氣度的指標(biāo)，產(chǎn)能是衡量消費(fèi)品行業(yè)景氣度的指標(biāo)。在價(jià)格存在回歸預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)中，產(chǎn)能擴(kuò)張是抵御價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。在產(chǎn)能擴(kuò)張的消費(fèi)品行業(yè)中，擁有自主定價(jià)權(quán)的企業(yè)可以抵御殘酷的競爭，甚至獲得超額收益。正是基于這種判斷，我們建議投資者繼續(xù)關(guān)注一下行業(yè)。

石油：石油價(jià)格短期瘋狂上漲，并不是我們持有石油行業(yè)的全部理由。石油價(jià)格重心長期上揚(yáng)，才是我們看好能源類股票的重要原因。能源行業(yè)也是全球公認(rèn)的防御性行業(yè)之一。

化工：化工產(chǎn)品價(jià)格幾乎沒有停止上漲的步伐，盡管投資者（包括我們）對化工產(chǎn)品價(jià)格趨勢產(chǎn)生較大分歧，但現(xiàn)實(shí)一再提醒我們：這是化工行業(yè)的高景氣時(shí)代。短期內(nèi)，我們還沒有看到價(jià)格下跌的可能?；诨す善钡暮侠砉乐邓?，我們提議投資者繼續(xù)持有該類股票。當(dāng)然，我們特別關(guān)注，中石油可能發(fā)行A股對整體化工股的估值壓力，并且相機(jī)調(diào)整相應(yīng)配置品種。

受石油價(jià)格、天然氣價(jià)格比價(jià)效應(yīng)影響，我們也繼續(xù)看好“煤化工行業(yè)”，比如氮肥類企業(yè)。

煤炭：石油價(jià)格的高企，刺激替代能源價(jià)格。作為重要的初始能源，煤炭價(jià)格甚至存在進(jìn)一步上漲的理由和空間。盡管煤炭的主要品種——電煤價(jià)格的運(yùn)行趨勢，已經(jīng)演變成為電力集團(tuán)和煤炭集團(tuán)的政治力量博弈，但我們相信市場力量終將戰(zhàn)勝計(jì)劃體制。在供需緊張的情況下，煤炭價(jià)格起碼不會出現(xiàn)回落。如果9月煤炭廠嘗試再次提價(jià)8%的傳言屬實(shí)，那么電力集團(tuán)、國家管理機(jī)關(guān)對這次行動的態(tài)度值得我們密切關(guān)注。

圖1 煤炭價(jià)格在壓制中醞釀上漲

資料來源：中國煤炭網(wǎng)，紅線表示山西優(yōu)混，藍(lán)線表示大同優(yōu)混，黃線表示開灤優(yōu)混，綠線表示普通混煤

機(jī)場、港口、水運(yùn)：樞紐行業(yè)在瓶頸效應(yīng)沒有消失前，仍然維持了較高的景氣度。機(jī)場、港口周轉(zhuǎn)量的絕對額和相對增速都支持了他們現(xiàn)在的估值水平。而水運(yùn)行業(yè)大宗貨物運(yùn)輸合同價(jià)與市場價(jià)之間的巨大價(jià)差暗示著運(yùn)費(fèi)還有上漲的空間，而油價(jià)的影響，和價(jià)格因素相比要小。

同樣，我們?nèi)匀唤ㄗh投資者繼續(xù)持有具有較高品牌效應(yīng)（間接的自主定價(jià)權(quán)）的食品飲料類公司、中醫(yī)藥公司、具有國際化前景的化學(xué)原料藥公司。

相機(jī)抉擇：需要觀察中長期價(jià)值的行業(yè)

從景氣度考慮，一些行業(yè)處于微妙的趨勢形成時(shí)期，在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們很難對行業(yè)發(fā)展做出明確判斷，需要后續(xù)的一些事件、數(shù)據(jù)來幫助我們形成判斷。我們密切觀察這些行業(yè)，相機(jī)抉擇。

航空：周轉(zhuǎn)量、客座率的快速增長，是航空業(yè)享受近5年來最快樂的時(shí)光，2004年業(yè)績大幅增長即將實(shí)現(xiàn)，但是持續(xù)上揚(yáng)的航油價(jià)格、不斷上升的外債利率，對行業(yè)盈利構(gòu)成較大威脅。在正、負(fù)面影響均存在的情況下，我們需要一段時(shí)間觀察：客座率、周轉(zhuǎn)量增長是否持續(xù)增長、航油價(jià)格能否企穩(wěn)等等指標(biāo)，從而更清晰地判斷行業(yè)前景。從目前情況來看，我們相對樂觀，傾向增持。

銀行：管理層轉(zhuǎn)變對信貸調(diào)控的態(tài)度，下半年信貸規(guī)?！岸~”相對較大，有利于銀行。國債回購利率的下降，資金流動性的提高，幫助企業(yè)過“坎”，形成不良貸款概率變小，有利于銀行；如果升息，拉大存貸差，也有利于銀行。但每次宏觀調(diào)控，都是銀行買單，總要形成一些不良貸款。我們需要進(jìn)一步的數(shù)據(jù)和政策來觀察這些不良貸款會是多大的規(guī)模，從而對銀行前景形成判斷。從目前情況來看，我們相對樂觀，傾向增持。

紡織服裝：配額即將取消，對行業(yè)產(chǎn)生重大利好。但我們需要確信配額取消能否順利演變成出口額的增加，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家總是有其他一些非關(guān)稅壁壘保護(hù)他們的紡織勞動者利益。棉花價(jià)格也變得撲朔迷離，它的運(yùn)行趨勢會影響行業(yè)的成本。如果人民幣升值周期與升息周期疊加，這將對紡織服裝行業(yè)不利。從目前情況來看，我們相對中性，傾向觀望。

鋼鐵：薄板鋼材價(jià)格已經(jīng)恢復(fù)到4月“跳水”前的水平，國際的CRU價(jià)格指數(shù)，不論是北美還是亞洲，都在大幅上升。我們看不出，有什么理由支持國內(nèi)行業(yè)景氣度與國際行業(yè)景氣度長期背離。如果鋼鐵投資規(guī)模增長確實(shí)能夠受到壓制，供給得到控制。一旦需求重新旺盛，行業(yè)景氣度會加倍增長。這個(gè)演變過程類似煤炭行業(yè)。現(xiàn)在的高景氣度，和前幾年國家強(qiáng)制關(guān)閉了許多小煤窯，控制供給密切相關(guān)。對于投資者而言，需要一段時(shí)間觀察行業(yè)供給是否受到有效控制，行業(yè)需求是否能夠保持。如果需求穩(wěn)定，供給受限，下一次行業(yè)景氣度只是時(shí)間問題。目前情況下，我們相對樂觀，傾向增持。

圖2CRU全球鋼鐵價(jià)格指數(shù)在2004年8月創(chuàng)出新高

資料來源：CRU, 紅線表示全球鋼鐵價(jià)格指數(shù)

“行業(yè)配置”限制了我們對資產(chǎn)配置的表述，因?yàn)樾袠I(yè)和行業(yè)內(nèi)的公司往往相互不具有代表性。一些看好的行業(yè)，可能很難選擇合適的股票；一些看淡的行業(yè)，還存在值得持有的優(yōu)質(zhì)公司。具有從行業(yè)到公司選擇，我們更傾向于自下而上的估值、定位和選擇。

（作者為上海申銀萬國證券研究所分析師）