高天星　日　禾　其木格

滬膠20余萬噸庫存，近一半由0407合約的多頭占有，構(gòu)成了事實(shí)上壟斷現(xiàn)貨資源局面。而多頭又在0407合約大量買入，構(gòu)成對期貨現(xiàn)貨市場的聯(lián)手操縱

6月，一位來自海南農(nóng)墾的林總抱怨道，他通過上海天然膠期貨0407合約賣出500噸膠，價(jià)格為15000元/噸，本希望通過這筆交易鎖定利潤，達(dá)到套期保值的目的，并計(jì)劃6月中旬辦理現(xiàn)貨入庫注冊期貨倉單，但實(shí)際情況卻讓他感到：交易容易，辦理倉單卻困難非常。

7月15日，0407合約最后交易日，持有農(nóng)墾訂貨合同的某期貨公司客戶因不能辦理入庫被迫在期貨市場虧損平倉。

上述事件普遍地存在于滬膠0407合約交易上，是交易者無法通過期貨市場實(shí)現(xiàn)套期保值的典型例子。

遭遇“逼倉”？

今年第二季度開始，受國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整及國內(nèi)生產(chǎn)季節(jié)性影響，天然膠現(xiàn)貨價(jià)格回落，從14500元／噸跌至13500元／噸附近。然而，4月下旬開始，滬膠0407合約價(jià)格卻從13600元／噸一路逆市上漲，漲勢一直維持到最后交易日，最高價(jià)格上漲到17300元／噸，其價(jià)格走勢與基本面不符，與國內(nèi)國際現(xiàn)貨價(jià)格走勢不符。市場分析人士認(rèn)為，滬膠0407合約市場已經(jīng)是一個(gè)資金市，而資金市是不能從基本面進(jìn)行分析的，更加無法發(fā)揮期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能。

難道在滬膠0407合約交易中，有人正通過資金運(yùn)作，以“逼倉”方式擾亂正常秩序，牟取暴利？這種質(zhì)疑不無道理，畢竟中國期貨史上不乏這樣的先例，也是當(dāng)年期貨市場治理整頓的主要原因，直至今日，業(yè)內(nèi)仍對之“談虎色變”。

6月30日，上海期貨交易所有關(guān)人士接受媒體采訪，公開表示：0407合約不存在“多逼空”現(xiàn)象，理由是市場不存在持續(xù)漲停板讓空方爆倉。顯然，上海期貨交易所是不情愿看到“逼倉”事件上演的。因?yàn)槿绻氨苽}”成為事實(shí)，就說明市場存在違法行為，作為市場的組織和管理者，上期所有責(zé)任加以制止。

但是滬膠0407合約價(jià)格被操縱、被扭曲的“逼倉”外部特征，以及諸多市場環(huán)境特征不斷證明，“逼倉”實(shí)實(shí)在在地發(fā)生了。

美國期貨專家魯瑞博士曾這樣定義“逼倉”行為：“逼倉”一般出現(xiàn)在可交割的現(xiàn)貨量不大的情況下，“逼倉”者是市場中的買方，它既擁有大量的現(xiàn)貨部位又擁有大量的期貨部位，使沒有現(xiàn)貨的空方或賣方在進(jìn)入交割月后只能以較高價(jià)格平掉自己的部位，而且表現(xiàn)出期貨價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離現(xiàn)貨價(jià)格的特征。

參照這個(gè)定義，市場遺憾的發(fā)現(xiàn)：滬膠20余萬噸庫存，近一半由0407合約的多頭占有，構(gòu)成了事實(shí)上壟斷現(xiàn)貨資源局面；而多頭在0407合約大量買入，不僅不符合持有現(xiàn)貨者賣出保值的基本要求，相反構(gòu)成對期貨現(xiàn)貨市場聯(lián)手操縱，在客觀上具有哄抬價(jià)格的性質(zhì)，與國際市場關(guān)于“逼倉”定義完全一致。

“逼倉”是如何形成的

從歷史來看，我國期貨市場上的“逼倉”事件多發(fā)生在小品種合約上，中商所的咖啡事件最為典型。因此，“扶大限小”的風(fēng)險(xiǎn)管理和市場發(fā)展政策已經(jīng)在我國期貨市場監(jiān)管層達(dá)成共識。

但是滬膠0407合約事件，卻暴露出了這個(gè)共識可能存在的問題。當(dāng)初，天然膠期貨合約設(shè)計(jì)的確考慮了國內(nèi)總消費(fèi)需求（年現(xiàn)貨規(guī)模為150萬噸），但隨著時(shí)間的推移，消費(fèi)市場的變化，該合約已經(jīng)淪為小品種（國產(chǎn)五號標(biāo)膠供應(yīng)量不足50萬噸）。

而作為合約設(shè)計(jì)者、市場組織者和管理者，上海期貨交易所本該密切關(guān)注這一變化，及時(shí)修改合約，并嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)制度來確保市場正常運(yùn)行。但遺憾的是，自去年發(fā)生的0306事件以來，合約修正工作并沒有展開，一些重要的相關(guān)制度在執(zhí)行方面也存在明顯不足，終于致使市場有了“逼倉”的生存土壤。

這次事件中暴露出的敞開交割制度執(zhí)行不力頗受市場非議。敞開交割制度是治理整頓時(shí)期定下的，目的在于抑制“逼倉”行為和促進(jìn)期貨市場與現(xiàn)貨市場、聯(lián)系促進(jìn)期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)回歸。根據(jù)該制度，只要符合質(zhì)量要求及賣出保值要求，市場必須滿足其交割需要，不能額外受限制。

但是去年0306合約多頭接下的十幾萬噸膠仍在交易所庫倉里，再加上0407合約上漲吸引的套保拋盤，到今年4月中旬交易所庫存已經(jīng)達(dá)到近20萬噸，庫容顯得十分吃緊，一些交割庫以庫容有限或他人已訂占為由，拒絕后續(xù)賣出保值者入庫要求。

換句話說，后續(xù)賣出保值要求不僅受到庫容有限排擠，也受到0407合約多頭主力事實(shí)排擠，因?yàn)槎囝^主力原來沒有流進(jìn)消費(fèi)市場的10萬噸庫存占據(jù)交易所庫容一半，嚴(yán)重影響了賣方保值活動(dòng)正常進(jìn)行。而交易所庫容是為套期保值者服務(wù)的，如果讓不進(jìn)行保值者占有倉庫，那交易所的舉動(dòng)無疑本末倒置。

因此，交易所沒有提供充足庫容以滿足賣出保值者需要，使得市場“逼倉”條件更加趨于成熟。

而出現(xiàn)交易風(fēng)險(xiǎn)后，交易所化解市場風(fēng)險(xiǎn)方法不當(dāng)，在客觀上使市場操縱行為得以繼續(xù)。

2003年4月滬膠0306合約受有關(guān)政策干預(yù)及國儲拋售數(shù)萬噸膠影響，價(jià)格大幅下跌，連續(xù)三個(gè)停板之后，交易所采取擴(kuò)大停板至10％及進(jìn)一步提高保證金率等措施化解市場流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。

但面對今年4月中旬滬膠再現(xiàn)跌勢，卻不見交易所出臺同樣措施。滬膠0407合約大跌后，市場大量買單進(jìn)場，一時(shí)關(guān)于救市的傳言四起，而交易所沒有做任何表態(tài)，市場遂出現(xiàn)嚴(yán)重背離基本面的“逼倉”行情；臨近合約交割月，交易者擔(dān)心大量持倉帶來風(fēng)險(xiǎn)，而這時(shí)交易所卻公布了執(zhí)行“期轉(zhuǎn)現(xiàn)”的消息。市場人士對這一舉措的目的、效果有諸多解釋，有人認(rèn)為它是交易所化解風(fēng)險(xiǎn)的重要信號。

“期轉(zhuǎn)現(xiàn)”屬于買賣雙方根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行提前交割行為。常規(guī)情況下，雙方根據(jù)正常時(shí)間成本及期貨成交價(jià)進(jìn)行交割，時(shí)間成本的可計(jì)算性——正如人們能計(jì)算不同期貨月份合約合理差價(jià)一樣——是進(jìn)行提前交割的前提。

但0407合約“期轉(zhuǎn)現(xiàn)”是在市場普遍懷疑主力多頭是否有實(shí)力接貨的背景下進(jìn)行的。多頭提前交收意愿迫切，但從實(shí)際進(jìn)行情況來看，交割的時(shí)間成本卻由賣方支付。以6月28日為例，浙江大地期貨公司現(xiàn)貨商將以5000噸天然橡膠期貨倉庫和多頭交割，價(jià)格為每噸15600多元，但當(dāng)天0407合約價(jià)格在16000元／噸之上，如此交割意味著賣方支付600元／噸的時(shí)間成本。

僅半個(gè)月時(shí)間，600元／噸的時(shí)間成本顯然過大——正常情況下，這段時(shí)間成本不會超過200元／噸，更何況提前交割的主動(dòng)要求方是買方而不是賣方。

當(dāng)然，這種提前交割主動(dòng)方與被動(dòng)方的位置轉(zhuǎn)換怪異原因值得懷疑的因素有很多。但有一點(diǎn)是明確的，價(jià)格已經(jīng)嚴(yán)重扭曲的滬膠0407合約并不具備“期轉(zhuǎn)現(xiàn)”條件，且交割很不合理。在多次“期轉(zhuǎn)現(xiàn)”過程中，0407合約價(jià)格并不回歸于現(xiàn)貨和基本面，相反卻在背離的道路上越走越遠(yuǎn)，截止到7月15日最后交易日這天，滬膠0407結(jié)算價(jià)為16800元／噸，與現(xiàn)貨價(jià)相差3000余元／噸。

市場傳言，證監(jiān)會期貨部曾以“談話”告示上海交易所注意市場風(fēng)險(xiǎn)，而交易所簽字保證不會發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)顯示，滬膠0407合約多頭在明顯高于現(xiàn)貨價(jià)也高于遠(yuǎn)期合約數(shù)的價(jià)位接貨，已不是什么套期保值的表現(xiàn)；0407合約多頭擺出接下數(shù)量達(dá)十幾萬噸貨的架勢，也明顯超出了全國五號標(biāo)膠每月平均供應(yīng)及正常消費(fèi)水平，交易所對此不僅沒有限制，還支持其提出提前交割的要求——那么，在市場組織和管理者那里，什么是真正的套期保值，他們又是如何理解市場風(fēng)險(xiǎn)的呢？從交易所在0407合約出現(xiàn)問題時(shí)采取的措施看，他們對于風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注似乎更多的放在多頭主力棄倉的可能性；然而，套期保值者特別是賣出保值者不能正常開展業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)不也同樣值得關(guān)注嗎？

市場公平危機(jī)

7月15日，0407合約以接貨10余萬噸方式停牌交易。但塵埃怎能因停止交易而落定,更何況市場還沒有看到證監(jiān)會對0407合約問題的意見，還無法估量這一事件對于期貨市場的更深遠(yuǎn)的影響。

目前三家交易所同受證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)，都執(zhí)行“扶大限小”的品種發(fā)展思路。而現(xiàn)實(shí)變化已經(jīng)使天然膠期貨偏離“扶大限小”的政策，天然膠合約缺陷顯而易見。于是造成了當(dāng)前天然膠期貨活躍與市場操縱同在、與合約設(shè)計(jì)缺陷同在的情況，這種市場特征極有可能給交易所帶來其他大品種無法比擬的交易量及經(jīng)濟(jì)效益；而對于那些認(rèn)真執(zhí)行大品種發(fā)展政策及嚴(yán)防市場操縱的的其他交易所來說，顯然是不公平的。

如果這種狀況繼續(xù)存在，不得不令人擔(dān)憂的是，其他交易所在發(fā)展思路和品種創(chuàng)新方向會否產(chǎn)生效仿心理？如果對天然膠市場狀況不能進(jìn)行根本的改變，期貨市場是否會發(fā)生公平監(jiān)管的危機(jī)？