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在全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入下行周期并且美元將重拾跌勢的宏觀趨勢下，荷蘭銀行建議在亞洲市場上采取防守型資產(chǎn)組合方式，增持電信、公用事業(yè)、石油和銀行類股，減持科技、基礎(chǔ)材料生產(chǎn)商類股

“歷史不會重演，但總是會驚人地相似?！?——馬克·吐溫

從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，有兩大趨勢將成為影響亞洲股市表現(xiàn)的關(guān)鍵：一是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期（從經(jīng)合組織領(lǐng)先指標(biāo)來看），另一個是美元重拾跌勢。

這兩個推動力相互獨(dú)立，對于亞洲股市的投資配置而言有著不同的意義。為了確定這兩個宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢會對我們的地區(qū)資產(chǎn)配置產(chǎn)生何種影響，我們研究了各類股票在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的表現(xiàn)，看看市場是否已經(jīng)全面考慮到了美元走軟帶來的通貨再膨脹影響。

基于依此得出的結(jié)論，由于周期性風(fēng)險的存在，我們決定維持相對防守型的資產(chǎn)組合方式，而且維持對電信、公用事業(yè)和石油類股的 “增持” 評級不變。我們預(yù)計美元2004年下半年將再度進(jìn)入疲軟走勢，因此，維持對金融類股的評級，仍為增持。

我們對科技類股的評級仍為減持，并建議逢高減磅，對基礎(chǔ)材料生產(chǎn)商類股的評級也為減持，因?yàn)檫@類股票將受到中國需求放慢、供應(yīng)增加的沖擊。不過，采礦類股將繼續(xù)獲益于鐵礦石和煤炭需求的迅猛增長。

經(jīng)濟(jì)周期中各類股的表現(xiàn)

為了考察全球經(jīng)濟(jì)增長放慢對各個類股表現(xiàn)的影響，我們采用了周期分析方法，將全球經(jīng)濟(jì)周期分成四個階段，分析了除日本外的亞太股市中各類股票在過去三個周期里每個階段的走勢，以體現(xiàn)類股表現(xiàn)的連續(xù)性。

我們對經(jīng)濟(jì)周期的劃分如下（以經(jīng)濟(jì)的年增長率為衡量指標(biāo)）：

對于每個階段，我們都計算了各個類股的相對表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)每個階段都有大量連續(xù)性的清晰的趨勢：

——波峰到平均值（P-a）：在這一階段，除日本外的亞太股市平均下跌18%，并且在過去三個經(jīng)濟(jì)周期中有兩個周期表現(xiàn)都弱于全球股市。當(dāng)然，這一階段亞洲股市表現(xiàn)較全球股市弱17%之多，這很大程度上是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)造成的。本階段類股走勢難以確定，不過，食品零售商和飲料類股等少數(shù)抗跌類股表現(xiàn)強(qiáng)于大盤；而周期性股票，如采礦類股、軟件類股、媒體和交通運(yùn)輸類股，表現(xiàn)同樣強(qiáng)于大盤。

——平均值到波谷（a-T）：從歷史來看，這階段不論依據(jù)絕對指標(biāo)還是相對指標(biāo)來衡量，均為除日本外的亞太股市表現(xiàn)最差的階段——以美元計價平均下跌26%，較全球股市的表現(xiàn)遜色9%。食品零售、公用事業(yè)、飲料和保健類股表現(xiàn)突出；采礦和石油等商品類股表現(xiàn)也一直強(qiáng)于大盤；包括軟件和硬件類股在內(nèi)的科技股表現(xiàn)一直最弱。

——波谷到平均值（T-a）：預(yù)計增長率開始回升，不論從絕對指標(biāo)還是從相對指標(biāo)來看，除日本外的亞太股市的表現(xiàn)均達(dá)到歷史最好水平——平均上揚(yáng)70%，先知先覺者獲利甚豐。此階段信息技術(shù)硬件、電子設(shè)備和汽車等高風(fēng)險全球周期性股票表現(xiàn)強(qiáng)于大盤，而抗跌類股和國內(nèi)周期性類股不論在亞太還是在全球股市中表現(xiàn)均弱于大盤，這并不令人意外。

——平均值到波峰（a-T）：這階段隨著經(jīng)濟(jì)周期性加速增長，市場對企業(yè)盈利的預(yù)期也在不斷提高。周期性類股表現(xiàn)依然突出，石化等其他工業(yè)類股表現(xiàn)也強(qiáng)于大盤。由于經(jīng)濟(jì)增長加速，抗跌類股表現(xiàn)繼續(xù)弱于大盤，金融類股同樣表現(xiàn)疲軟，原因可能是市場對利率前景的擔(dān)憂。

不過，怎樣將上述周期性規(guī)律應(yīng)用到目前的環(huán)境中呢？根據(jù)我們的估計，除日本外的亞太股市進(jìn)入第一階段——波峰到平均值階段已有數(shù)月，其特征是股市表現(xiàn)弱于全球股市，波動劇烈，資金開始流向抗跌類股。市場上這種趨勢已經(jīng)清晰可見，而且可能已經(jīng)結(jié)束。過去三個月中流動性緊縮加快了這一過程。

我們預(yù)計市場走勢仍將起伏不定，短期不應(yīng)建倉。實(shí)際上，我們認(rèn)為亞太股市的投資者應(yīng)該利用任何一個市場反彈之機(jī)為應(yīng)對“平均值到波谷”這個慘淡階段做好準(zhǔn)備——那將是市場表現(xiàn)最為疲軟的一個階段。這意味著該地區(qū)股市的投資者須持續(xù)關(guān)注低風(fēng)險的抗跌類股，逢高減持科技股。

科技股的價值不足為信

盡管我們認(rèn)為我們所作的周期性分析很有說服力，但依然發(fā)現(xiàn)仍有一些地區(qū)投資者堅(jiān)信科技股所具有的價值而不愿減持。

除日本外的亞太股市中，硬件類股已從4月的波峰下降了20%之多，我們依然對該類股是否具有真正的投資價值持謹(jǐn)慎態(tài)度。多數(shù)分析師仍預(yù)計企業(yè)盈利增長加快的狀況將持續(xù)到2005年，分析師對該類股預(yù)期每股收益的預(yù)期已比2003年6月的波谷高出一倍，比2000年4月科技、媒體及電信業(yè)泡沫時的水平高出50%。

如果用當(dāng)前峰值水平的收益來評估科技股的投資價值（預(yù)期市盈率為8.5倍，而2000年1月以來該類股的平均市盈率為14倍），科技股的確顯得非常有吸引力，這一點(diǎn)并不令人意外。但我們認(rèn)為，須考慮該類股票收益下滑的風(fēng)險，這樣才能使估值更加準(zhǔn)確。過去四個周期中，科技股預(yù)期每股收益從波峰到波谷的降幅在30%～60%之間。我們不可能準(zhǔn)確估計出這個周期中預(yù)期收益的具體降幅是多少，但是即便降幅只有30%，（這意味著市盈率為12倍）也僅是使該類股看上去處于合理價位，而不是“低估”。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，科技股和其他周期類股票因收益較低而看上去“低估”的時候，其股價將下滑探底。同樣地，從市凈率的角度來看，亞太地區(qū)（除日本）科技股目前的價位接近1997年以來的平均水平，并非周期中的波谷水平。

上述預(yù)期市盈率法不包括將員工期權(quán)全部計作費(fèi)用所造成的稀釋作用，我們的分析師估計，若將員工期權(quán)計作費(fèi)用，臺灣科技股每股收益將會被平均稀釋10%。

事實(shí)上，我們已經(jīng)看到有分析師開始下調(diào)科技股的收益預(yù)期。IBES（一家專門收集分析師收益預(yù)期的公司）最新公布的報告中，IT硬件類股的修正指數(shù)已變?yōu)樨?fù)值。經(jīng)合組織領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的歷史走勢預(yù)示著收益預(yù)期被下調(diào)的時間段會很長，我們沒有理由認(rèn)為目前所處的周期會有所不同。

在當(dāng)前環(huán)境下，我們維持對科技股的減持評級，并預(yù)計大范圍的下調(diào)收益預(yù)期可能導(dǎo)致科技股在下一階段表現(xiàn)疲軟。我們的科技股研究小組對產(chǎn)能不斷增加、進(jìn)入壁壘較低的DRAM晶片制造商等科技公司尤為謹(jǐn)慎。他們預(yù)計2004年下半年的需求將出現(xiàn)季節(jié)性強(qiáng)勁增長，但二線廠商的供應(yīng)不斷增加可能會滿足需求的強(qiáng)勁增長，并使買方重新獲得議價的主動權(quán)。

通貨再膨脹開始起作用了

我們認(rèn)為，美元自2002年年初以來的弱勢一直是導(dǎo)致地區(qū)通貨再膨脹的重要原因。由于美元走軟，亞洲貨幣要么出現(xiàn)升值，要么在央行的干預(yù)下維持在低位。本幣升值提高了國內(nèi)購買力，促使國內(nèi)消費(fèi)需求大增，而干預(yù)行動則會將大量流動資金注入國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，推高國內(nèi)資產(chǎn)的價格，導(dǎo)致實(shí)際匯率升值。這兩種機(jī)制顯然都有利于國內(nèi)消費(fèi)，并導(dǎo)致了通貨再膨脹。

已經(jīng)有證據(jù)顯示亞太（除日本外）各地區(qū)國內(nèi)資產(chǎn)價格正在回升。過去六個月中，除新加坡和日本外，亞太各個經(jīng)濟(jì)體住宅資產(chǎn)的價格均已出現(xiàn)上漲。從銀行貸款數(shù)據(jù)來看，內(nèi)需復(fù)蘇的廣度亦非常顯著。

當(dāng)然，這種趨勢并不是剛剛出現(xiàn)的，早在2003年下半年市場就開始關(guān)注這一趨勢。但是我們認(rèn)為，美國進(jìn)入加息周期意味著美元近期的反彈很快將告結(jié)束，美元可能重歸弱勢。這種觀點(diǎn)似乎違反了常識，但歷史分析為我們提供了依據(jù)，而且我們認(rèn)為，全球周期性增長放慢會使利率上升的幅度遠(yuǎn)小于市場的預(yù)想（歐洲美元期貨的交易狀況顯示市場仍預(yù)計，到2005年年底美國的利率將升至4.15%）。

我們對金融類股的評級定為增持，因?yàn)榻鹑陬惞墒峭ㄘ浽倥蛎涀畲蟮氖芤嬲摺?/p>

了解中國風(fēng)險

我們?nèi)詫χ袊袌鲆约暗貐^(qū)性基礎(chǔ)材料類股持悲觀態(tài)度。澳大利亞礦業(yè)巨頭力拓礦業(yè)集團(tuán)（Rio Tinto）同意每年向中國鋼鐵生產(chǎn)商提供的鐵礦石供應(yīng)量提高4000萬噸，市場隨后對此所作出的反應(yīng)令我們感到擔(dān)憂。受此消息推動，H股在隨后一周上揚(yáng)5.4%，地區(qū)基礎(chǔ)材料類股隨之走高，其背后的理由是先前對中國經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂有些過頭。

我們認(rèn)為，這種反應(yīng)說明市場被誤導(dǎo)了。鐵礦石需求的增長并不讓人意外，但需求增長的原因之一應(yīng)該是中國鋼鐵產(chǎn)能的提高，而不是終端需求的大幅攀升。我們擔(dān)心的是，國內(nèi)產(chǎn)能的提高將導(dǎo)致供應(yīng)的增長，進(jìn)而使鋼鐵生產(chǎn)商的利潤率受到擠壓。

食物鏈上各環(huán)節(jié)的利潤率可能會出現(xiàn)變動。鋼鐵生產(chǎn)商已成為中國需求增長的主要受益者。亞洲（除日本外）鋼鐵行業(yè)的預(yù)期每股收益指標(biāo)已增長了三倍，而對采礦類股收益的預(yù)期增幅則要小得多。展望預(yù)期，我們預(yù)計鋼鐵類股的收益預(yù)期將被下調(diào)，而采礦類股的收益預(yù)期仍將處于較高水平，我們建議投資者在今后幾個月中做空鋼鐵生產(chǎn)商類股，做多采礦類股。

整體來看，我們?nèi)詫χ袊枨笤鲩L放慢的前景感到擔(dān)憂，該地區(qū)供應(yīng)的增加使我們對亞洲基礎(chǔ)材料類股仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。我們認(rèn)為股市當(dāng)前的反彈為投資者提供了第二個逢高減磅的良機(jī)。