黃　耀

美國經濟減速愈早愈好

亞洲股票市場迎面吹來兩股逆風：首先，全球經濟正從同步復蘇轉向同步緊縮；此外，中國正在冷卻過熱的投資。全球性緊縮政策對市場影響的嚴重程度將取決于美國經濟放緩的速度。我們認為，無論美國領先指標是在加息的初期、還是在大幅加息之后見頂，該指標見頂的時機對股票市場的前景非常重要。

一種基本的假設是，美國綜合領先指標將在近期反轉，這將降低美國加息的幅度，從而減小全球利率大幅上調的可能性。實際上，如果這種假設成真，對全球股市、特別是對2005年的市場是個利好消息。我們預計，如果美國綜合領先指標近期出現反轉，在美國國內通貨再膨脹推動下，牛市將會出現。

但是如果這種假設落空，則可能是另一種情況。美國聯邦基金期貨目前的交易價位顯示，在今年年底之前，聯邦基金利率將會上調100個基點；而三月期歐洲美元期貨的交易價格卻預示，到明年年底，三月期倫敦隔夜拆借利率將達到3.88%，這暗示美國聯邦基金利率將會從目前水平上調250個基點。

如果美國綜合領先指標近期沒有出現反轉，并且美聯儲在近期上調利率之后，進一步上調聯邦基金利率，幅度同貨幣市場期貨目前價位預示的相同，那么，美國和全球經濟明年很可能經歷大減速。這種情況下，熊市來臨，全球經濟周期成為令市場表現不佳的主要因素。

中國投資放緩的主要輸家

市場對中國經濟的表現面露得意微笑有些為時過早。我們認為，當中國經濟開始減速、信貸開始加強之時，人們應該準備看到的并非是緊縮政策的結束，而是問題出現的開始——之前隱伏在地毯之下真正的問題開始浮出水面。從現在開始，投資者需要對中國的政策、金融及公司收益風險做好準備。

在我們看來，韓國將是中國內地投資放緩最大的輸家。中國是韓國最大的出口市場，今年前五個月，韓國向中國的出口較上年同期增加了57.2%。韓國向中國出口的商品中，很大部分同投資相關，其中最多的是機械及運輸器材，截至目前數據，這占了向中國出口商品的49.4%，此外，化工及相關產品占17.2%，鋼鐵占7.2%。就對中國的外商直接投資而言，韓國是一個遲到者，在錯誤時間投資了錯誤行業(yè)。韓國對中國的直接投資2003年增加了65%，2004年第一季度又增加了42.7%，此時，中國投資周期已經見頂。

香港和臺灣盡管將內地視為主要的出口市場，對其依賴較深，但主要的區(qū)別在于：港臺兩地均將內地作為生產基地，二者對中國內地出口的商品更多用于外運加工，而非對內地進行投資。

事實上，香港在中國的投資泡沫中獲益寥寥，因為該彈丸之地既不產鋼鐵、化工產品，也不出產生產資料。過去幾年中，香港對中國內地的出口增長速度在亞洲各地區(qū)中放緩最甚。而隨著出現大量過剩生產能力，即便利潤率降低，中國內地也將努力增加出口，這樣一來，香港的貿易產業(yè)或許會從中獲益。

等待美元重拾弱勢

面對上文提及的兩股逆風，我們建議對亞洲股票持審慎態(tài)度。亞洲股票在美元重拾跌勢之前可能將保持盤整或調整的階段，而美元下跌僅可能在美國領先指標已經確定無疑出現惡化之后。這也意味著，在美元再次下跌及利率上調預期減弱之前，亞洲股市很可能首先對美國經濟放緩作出下跌反應。我們將美元重拾弱勢視為牛市復蘇的主要推動力量。

回首去年，全球資金一個主要來源是亞洲各國央行為干預匯市而增加貨幣供應（日本央行尤突出）。隨著美國進入緊縮周期，美元反彈削減了亞洲各央行干預市場的需要。這對全球股票市場將產生消極影響。只有美元重回跌勢，才會促使亞洲各央行重新開動印鈔機器。

美國領先指標盡早出現走軟跡象，也會阻止美國采取激進的緊縮政策。到那時，我們也會看到中國經濟放緩可能帶來的嚴重后果。在此之前，我們建議審慎處之。