寇日明

摘要：企業(yè)從資本市場上獲得的資金是投資，只有從產(chǎn)品市場上賺得資金才能形成利潤，因而，資本市場運作不能直接提高公司的價值。企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭力是一個企業(yè)是否強(qiáng)的表現(xiàn)。資本市場運作只能幫助企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，不能幫助企業(yè)提高效益，只能幫助企業(yè)做大，不能幫助企業(yè)做強(qiáng)。上市不能直接導(dǎo)致規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)家的首要職責(zé)是做好產(chǎn)品經(jīng)營。

關(guān)鍵詞：資本運作；產(chǎn)品經(jīng)營；企業(yè)家

大概沒有人懷疑，資本市場的迅速發(fā)展是近年來國際經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域所發(fā)生的最重要事件。中國的資本市場風(fēng)風(fēng)雨雨十多年。本來，不斷地發(fā)展和完善資本市場，通過正常發(fā)揮其投資、融資和交易的功能，優(yōu)化資金資源的配置，從而達(dá)到增加社會財富、增強(qiáng)國力和提高人民生活水平的目的，實在是件無庸質(zhì)疑的好事情。但是，事情似乎沒有那么簡單，有人有意無意地神話了資本市場運作的作用，甚至把資本市場運作看得比產(chǎn)品市場的經(jīng)營還重要。有些企業(yè)家不是將精力花在如何做好自己的產(chǎn)品上，而是開口閉口資本運作，天天想著IPO、增資擴(kuò)股，—會兒要收購這個公司、一會兒又要重組那個企業(yè)，似乎資本運作神乎其神，無所不能。

資本市場運作是企業(yè)在謀求發(fā)展或是進(jìn)行戰(zhàn)略重組時，對其資源進(jìn)行重新配置的一種工具。不可否認(rèn)，對于那些兢兢業(yè)業(yè)致力于為消費者提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)，并且能夠給廣大投資者帶來豐厚回報的企業(yè)，資本市場運作在幫助其迅速地擴(kuò)張規(guī)模時所起的作用，是其它任何手段都無法比擬的。然而，既然是工具，就具有兩面性。資本市場這個工具也是把雙刃的劍，如果使用得當(dāng)，可以成就—個企業(yè)，使用不當(dāng)或誤用濫用，也可能毀火一個企業(yè)。

一個企業(yè)家，如果過度強(qiáng)調(diào)資本巾場的作用，甚至忘掉了搞好產(chǎn)品經(jīng)營這個實業(yè)家的本職，則是本未倒置。有一些本來實實在在經(jīng)營產(chǎn)品的企業(yè)家們在嘗到了資本市場運作的甜頭后，也產(chǎn)生了誤解——原來錢竟然可以來得這么容易，從此不再專心于主業(yè)。當(dāng)然，也可能有些別有用心的人打著資本運作的幌子，以達(dá)到不可告人的目的。看著一些所謂的資本運作高手—個個現(xiàn)形，我想該是破除這個神話的時候了。

一、資本市場運作不能直接提高公司的價值，只有產(chǎn)品市場的經(jīng)營才能創(chuàng)造價值

我們知道，企業(yè)從資本市場上獲得的資金是投資，并不能成為利潤，而通過產(chǎn)品銷售，從產(chǎn)品市場上獲得的資金才能形成利潤。企業(yè)的終極目的是為股東創(chuàng)造價值，并使公司價值最大化。對于公司的價值有多種評估方法，其中有兩種最典型的方法。一種是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，即通過計算公司未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，確定公司的價值。為了免除解釋自由現(xiàn)金流這個概念的麻煩，我們且把這種方法簡單地理解為對企業(yè)未來創(chuàng)造凈利潤能力的評估。即：企業(yè)能否賺到高于資本成本的經(jīng)濟(jì)利潤。另一種方法是凈資產(chǎn)估值法，即在資產(chǎn)負(fù)債表中，用總資產(chǎn)減去總負(fù)債，剩下的股東權(quán)益可以認(rèn)為是公司的價值。也許正是因為存在這兩種價值評估方法，才使得許多人誤解了資本市場的作用。

其實，判斷這個問題非常簡單。投資者購買證券的主要目的是為了獲得收益，即投資者購買的是公司未來在產(chǎn)品市場上的表現(xiàn)，公司的真正價值在于公司未來自由現(xiàn)金流狀況或者說是公司未來創(chuàng)造利潤的能力。判斷一家公司是否值得投資主要應(yīng)該看它創(chuàng)造凈利潤的能力，而不是看這家企業(yè)經(jīng)營什么樣的業(yè)務(wù)，擁有多少資產(chǎn)。公司所擁有多少凈資產(chǎn)只有當(dāng)這個公司經(jīng)營失敗而破產(chǎn)清盤后才有意義，即公司在清償應(yīng)付的各項債務(wù)、稅負(fù)之后，還能給股東留下多少價值。很少有投資者指望從一個破產(chǎn)的企業(yè)中還能分到些剩余的價值。所以，對于投資者來說，凈利潤遠(yuǎn)比凈資產(chǎn)更為重要。

一家公司通過發(fā)行股票融得資金，然后進(jìn)行債務(wù)融資，放大資金量，再去收購一些資產(chǎn)，在這個資本運作過程中，公司的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)都增加了，而公司的利潤并不能隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而自然地增長。公司價值的提高要靠合理運用所籌集的資金，有效重組所收購的資產(chǎn)，通過公司生產(chǎn)能力的增加、產(chǎn)品競爭力的提高和市場占有率的擴(kuò)大才能提高。如果這家公司所收購的資產(chǎn)并沒有創(chuàng)造出利潤，或者說創(chuàng)造出的利潤低于資金成本，那么這家公司其實是在創(chuàng)造負(fù)價值。公司通過資本運作不能直接增加公司的利潤，也就不能提高公司的價值。只有通過產(chǎn)品的經(jīng)營才可能創(chuàng)造利潤，創(chuàng)造價值。

由此可見，真正的社會財富是在產(chǎn)品市場上創(chuàng)造出來的，不是在資本市場上運作出來的，這道理就象糧食是在土地上種出來的，糧食的交易并不能直接生產(chǎn)糧食一樣。一位在中國曾經(jīng)風(fēng)光無限，最后經(jīng)營慘敗的企業(yè)家，在鋃鐺入獄后還在抱怨：“沒有人理解我是在運作資本，不是在經(jīng)營產(chǎn)品?！蔽铱傆X得：作為—個企業(yè)家，不去生產(chǎn)產(chǎn)品，而只去運作資本，這不就和農(nóng)民不種田而只去販賣糧食—樣嗎?還有人說：“產(chǎn)品經(jīng)營賺錢慢，資本市場來錢快?！边@也確實是事實，但問題是，資本市場上拿來的錢和產(chǎn)品市場上拿來的錢具有本質(zhì)的不同。產(chǎn)品市場上的錢是賺宋的，資本市場上的錢是籌來的。對于一個企業(yè)家來講，經(jīng)營好自己的產(chǎn)品永遠(yuǎn)應(yīng)該是第一要務(wù)。資本市場只能幫助那些已經(jīng)在產(chǎn)品市場上取得成功的企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張和加速發(fā)展。

二、企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭力是一個企業(yè)是否強(qiáng)的表現(xiàn)，只有在產(chǎn)品市場上取得成功的企業(yè)才是真正的“強(qiáng)”。資本市場運作只能幫助企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，不能幫助企業(yè)提高效益，只能幫助企業(yè)做大，不能幫助企業(yè)做強(qiáng)

一個企業(yè)的活動可以簡單地分為兩個方面，即在產(chǎn)品市場上的經(jīng)營和在資本市場上的運作。前者是基礎(chǔ)，后者是工具：前者可以使企業(yè)做強(qiáng)。實現(xiàn)效益的提高，后者可以使企業(yè)做大，實現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張；前者是內(nèi)在的素質(zhì)，后者是外在的表現(xiàn)。在產(chǎn)品市場上做“強(qiáng)”是企業(yè)通過資本市場做“大”的基礎(chǔ)。另—方面，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大可以提高企業(yè)的市場占有率，增加傘業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤。所以，產(chǎn)品市場的經(jīng)營和資本市場的運作是相輔相成的。產(chǎn)品市場的成功是資本市場成功的前提和保證，企業(yè)必須首先能夠生產(chǎn)出適銷對路、物美價廉、技術(shù)領(lǐng)先、具有使用價值的產(chǎn)品，才能進(jìn)—步借助于資本市場，實現(xiàn)健康持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。

企業(yè)的“強(qiáng)”主要是通過其產(chǎn)品的市場競爭力反映出來的；這是因為企業(yè)只有增加產(chǎn)品銷售，降低成本才能提高股東們最為關(guān)心的公司收益。資本運作只能改變企業(yè)的現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表，對收益表沒有直接的貢獻(xiàn)。僅從收益表的角度看，一個企業(yè)從資本市場上獲得的資金或是收購的資產(chǎn)，只能給企業(yè)帶來成本而并不能提高收益。因此，資本運作無助于企業(yè)價值的提高。從投資者的角度講，投資者購買股票其實是購買了上市公司的未來收益，企業(yè)只有在產(chǎn)品市場上獲得成功，效益才能提高，公司的價值才可以隨之得到提升。從上市公司的角度講，通過出售未來收益，提前獲得了資金，這就為企業(yè)提供了擴(kuò)大規(guī)模所必需的資金資源。企業(yè)借助于資本市場工具的適當(dāng)運用，獲得規(guī)模的快速擴(kuò)張。

—個企業(yè)如果不以產(chǎn)品市場的經(jīng)營作為基礎(chǔ)而進(jìn)行資本市場運作，這個企業(yè)就是在玩累卵游戲，即便進(jìn)行了一次成功的運作，也—定是曇花—現(xiàn)，總有一天會轟然倒塌。企業(yè)在資本市場上的運作，并不能最終成就一個成功的企業(yè)。一個在產(chǎn)品市場上成功經(jīng)營的企業(yè)，即便不進(jìn)入資本市場，則盡管其規(guī)?？赡懿荒芸焖贁U(kuò)張，但卻仍然可以健康生存。

就象每個人都希望長命百歲—樣，每個企業(yè)家都希望把自己的企業(yè)辦成—個百年老店。企業(yè)長壽的秘訣就是要健康，健康才能長壽。只要一個企業(yè)能夠在產(chǎn)品市場上把業(yè)務(wù)做精、競爭力做強(qiáng)，這個企業(yè)就一定可以把規(guī)模做大、時間做長。所以，產(chǎn)品市場上的成功是成就一個企業(yè)的必要條件。

三、上市不能直接導(dǎo)致規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)不是上市的必然結(jié)果。資本市場運作對于規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)的建立沒有直接的作用

做出這樣略顯絕對的論斷是很容易引起反駁的。仙事實確實如此。不可否認(rèn)，在有些情況下，一個公司結(jié)合改制上市，引入外部投資者，改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，重新設(shè)計公司的治理結(jié)構(gòu)，并通過發(fā)揮資本市場的監(jiān)督作用，達(dá)到提高公司管理水平的目的，這是完全可能的。但是，我們不能僅僅依靠公司的上市來解決公司的治理結(jié)構(gòu)問題。

良好的公司治理結(jié)構(gòu)是指一種能夠把合適的人選到合適的位置上，并且使其做合適事情的制度性安排。這樣的制度性安排足多種多樣的，上市公司有上市公司的治理結(jié)構(gòu)，合伙制公司有合伙制公司的治理結(jié)構(gòu)，家族制企業(yè)有家族制企、業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。我們得不出一個這樣的結(jié)論：只有—上市公司的治理結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的。因而，我們也不能把規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)作為公司上市的—個必然結(jié)果。不同的企業(yè)組織形式都有成功和失敗的例子。在中國股票市場上，有通過改制上市，成功建立規(guī)范治理結(jié)構(gòu)的例子，也有上市后治理結(jié)構(gòu)不儀沒有改善，反而還完全失控的例子。在沒有上市的企業(yè)中，也有許多決策程序高效、治理規(guī)范、經(jīng)營業(yè)績良好的例子?！獋€公司從非上市公司變成上市公司，只能說明這個公司的治理結(jié)構(gòu)需要進(jìn)行調(diào)整，而不是說上市就必然使這個公司的治理結(jié)構(gòu)從落后的變成先進(jìn)的，從次的變成好的了。

總之，產(chǎn)品市場的經(jīng)營永遠(yuǎn)應(yīng)該是企業(yè)家的主題。企、貶家們要投入更多的精力在其所經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)上，實實在在地作好產(chǎn)品的經(jīng)營。企業(yè)只有首先為消費者制造出有競爭力的產(chǎn)品，才能最終為股東創(chuàng)造出價值。當(dāng)企業(yè)在產(chǎn)品市場上打好墓礎(chǔ)，取得了成功，具備了做更多更大事業(yè)的時候，資本市場的運作將為這些企業(yè)進(jìn)行規(guī)模的擴(kuò)張?zhí)峁┍匾墓ぞ摺Ｒ蔡嵝盐覀兊耐顿Y者：不要再被那些“資本運作高手”們牽著鼻子走了，在你決定購買一家公司的股票之前，一定先要看看這家公司生產(chǎn)出了什么樣的產(chǎn)品，那些沒有實實在在產(chǎn)業(yè)經(jīng)營基礎(chǔ)的資本市場運作肯定是在空手套白狼。