不管資本流向何時(shí)才會(huì)發(fā)生倒轉(zhuǎn)，美元將貶值25%-50%的事幾乎已成定局。其貶值的幅度取決于美國(guó)的消費(fèi)從以進(jìn)口產(chǎn)品為主向以國(guó)內(nèi)產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)變的速度，以及投資者對(duì)美元的預(yù)期。

直到1997年以前，美國(guó)經(jīng)常賬戶的赤字只有GDP的1%，相對(duì)來說還很小。但自那以后，赤字比重便不斷上升，1999年為2.7%，2001年為3.5%，而今年預(yù)計(jì)的經(jīng)常賬戶赤字是4.7%。盡管此前曾有預(yù)言稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將以比其大多數(shù)貿(mào)易伙伴快得多的速度增長(zhǎng)，但2004年的赤字增加的情況還是跟此前大同小異，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重將達(dá)到5.1%。

世界其他地區(qū)對(duì)于美國(guó)對(duì)外債務(wù)的資金支持究竟還能維持多久？一旦這種支持喪失，又將會(huì)是怎樣一種局面呢？

顯然，美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字是不會(huì)持久的。正如已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家、前總統(tǒng)尼克松的顧問赫伯·斯坦因常說的那樣，要是某事物不是持續(xù)性的，那么它總會(huì)有停下來的一天。我過去曾認(rèn)為，只要世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展能夠刺激美國(guó)出口商品需求的快速增長(zhǎng)，即當(dāng)日本開始從10年之久的停滯中蘇醒，西歐通過調(diào)整經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大了總需求并把失業(yè)率降至合理水平之內(nèi)的時(shí)候，美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字就會(huì)消失。但隨著時(shí)間的流逝，這種可能性已變得越來越小。

另一條消除美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的方法是停止資本向美國(guó)的流入。亦如已故的魯?shù)稀ざ喽鞑际玻≧udi Dornbusch）所說，經(jīng)濟(jì)學(xué)家往往只從其學(xué)科的基本原理出發(fā)來看待這一問題，但資本的非持續(xù)流入所延續(xù)的時(shí)間往往比他們所預(yù)計(jì)的更長(zhǎng)久。原本非持續(xù)的資金流入變得可持續(xù)了，這一現(xiàn)象所反映出的問題與經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理有所出入，因此投資者和接受投資的國(guó)家都一直在尋找其背后的根源。

多恩布什指出，正是大眾的錯(cuò)覺，使得資本在本應(yīng)停止流入的時(shí)候仍然保持著原先的動(dòng)態(tài)。但當(dāng)它停止的時(shí)候，其回流速度將使得包括注重基本原理的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在內(nèi)的每個(gè)人都大為吃驚。

不管資本流向何時(shí)才會(huì)發(fā)生倒轉(zhuǎn)，美元將貶值25%-50%的事幾乎已成定局。其貶值的幅度一方面取決于美國(guó)的消費(fèi)從以進(jìn)口產(chǎn)品為主向以國(guó)內(nèi)產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)變的速度，另一方面則有賴于在消費(fèi)轉(zhuǎn)變的同時(shí)，使投資者愿意繼續(xù)持有美元資產(chǎn)所需達(dá)到的美元匯率反彈的幅度。

在1995年的墨西哥、1997-1999年間的東亞以及2002年的阿根廷，貨幣貶值引發(fā)了巨大的恐慌：隨著匯率的下降，以本國(guó)貨幣計(jì)算的外債以及與美元相掛鉤的價(jià)值都會(huì)大幅提高，從而抬高國(guó)家破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。大蕭條、較高的實(shí)際利率、金融動(dòng)蕩在這些國(guó)家和地區(qū)一齊登場(chǎng)。要不是當(dāng)時(shí)的美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)羅伯特·魯賓、國(guó)際貨幣基金組織的Michel Camdessus和斯坦利·菲舍爾以及墨西哥、東亞各國(guó)的政治家和中央銀行人士齊心協(xié)力，成功遏制住了其惡化的勢(shì)頭，金融危機(jī)所帶來的破壞還將更加嚴(yán)重。

然而，即便美元價(jià)值突然暴跌，美國(guó)所面臨的境遇也將與前述國(guó)家截然不同。盡管跟墨西哥、東亞和阿根廷一樣，美國(guó)的外債很大部分是以美元來計(jì)算的；但所不同的是，美元貶值直接導(dǎo)致的是美國(guó)國(guó)際債務(wù)總額實(shí)際價(jià)值的降低。

誠(chéng)然，美元的貶值會(huì)令美國(guó)人的生活水平受到影響，但它并不會(huì)導(dǎo)致我們近10年來頻繁碰到的那種債務(wù)危機(jī)——這種情況至少可以通過一個(gè)例子來加以說明，在紐約各主要金融機(jī)構(gòu)都有通過期指規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的辦法；否則，所有的努力都會(huì)是徒勞。因此，阻止資本向美國(guó)的流入并不能消除人們對(duì)于債務(wù)清償和導(dǎo)致類似墨西哥、東亞以及阿根廷大蕭條的金融動(dòng)蕩的擔(dān)憂。

墨西哥、東亞和阿根廷金融危機(jī)加劇了失業(yè)工人的貧困，使得人們的硬通貨債務(wù)突然間增加了不少，并且令一些富裕國(guó)家的投資者不得不重新與那些新破產(chǎn)的債務(wù)人坐到談判桌前。美元貶值所造成的沖擊則大不相同：生活受到影響的主要是那些向美國(guó)出口產(chǎn)品的國(guó)家的工人，而那些以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的投資人，也不得不眼睜睜看著自己的投資價(jià)值減少。受美元貶值影響第二位的才是消費(fèi)進(jìn)口貨物或者從事與進(jìn)口貨物分銷有關(guān)工作的美國(guó)人。

那么，為什么在沒有債務(wù)清償之憂的條件下，資本流入美國(guó)的趨勢(shì)會(huì)持續(xù)呢？美國(guó)以外的投資者可以看到貿(mào)易逆差的幅度，然后計(jì)算出美元貶值的程度來減少逆差，進(jìn)而認(rèn)識(shí)到利率和對(duì)美國(guó)的投資回報(bào)率的差額并不足以化解由于流入美國(guó)的資金減少而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。美元貶值給那些在美國(guó)的投資者帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)表明，資本的持續(xù)流入已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了像我這樣注重經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。

究竟是什么原因使得美國(guó)以外的投資者甘愿冒著美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)而繼續(xù)追加對(duì)美國(guó)的投資呢？我們知道，他們遲早會(huì)放棄這樣的想法，而我們也知道，一旦他們放棄這種想法后會(huì)有什么樣的事情發(fā)生。但是，沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)家能夠說出其確切的時(shí)間。