“出乎意料的是，我遇到的20多個在海外上市的公司老總都表示了對經(jīng)濟過熱的憂慮，”在7月下旬一次對中國大型企業(yè)走馬燈式的訪問后，瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經(jīng)濟學(xué)家陶冬對記者說。

此時的經(jīng)濟數(shù)據(jù)確乎氣象萬千，曾經(jīng)令人色變的SARS陰云對經(jīng)濟的沖擊似乎已經(jīng)隨風(fēng)而去。根據(jù)7月國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，盡管受SARS影響，GDP增長率從一季度的9.9％降為二季度的6.7％，但上半年的經(jīng)濟增長率仍高達8.2％ ——國家統(tǒng)計局副局長邱曉華認為，中國經(jīng)濟增長將會呈現(xiàn)U形走勢，即一季度高升，二季度低走，三季度趨穩(wěn)，四季度回升。

相對之下，另一組數(shù)字更值得濃墨重彩地關(guān)注：今年6月末，我國廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長20.8％，為1997年8月以來的最高值；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)同比增長20.2％；全部金融機構(gòu)本外幣各項貸款余額增長22.9％ ——幾項指標均處于近年來的最高水平。

貨幣這只“籠中虎”再次成為各方爭論關(guān)注的焦點。過高的貨幣供應(yīng)增加幅度是否在積聚通貨膨脹的壓力？貸款的高速增長是否會導(dǎo)致某些領(lǐng)域過熱和重復(fù)建設(shè)，并最終形成銀行體系新的不良資產(chǎn)？人民幣的匯率問題，也因為其與貨幣供應(yīng)量的密切關(guān)聯(lián)以及國際社會要求人民幣升值的壓力越來越大而成為焦點之一。

“新周期”來臨

忘掉通縮，忘掉SARS，到處是繁榮忙碌的景象：三峽工程、南水北調(diào)等大型基建項目不斷推陳出新；全國范圍內(nèi)有86條地鐵正在或準備施工；手機產(chǎn)能達到了1.27億部，而且隨時就會翻番；上海的洋房別墅賣到了每平方米2000～3000美元——這個數(shù)字已接近香港的一半、倫敦和紐約的60％～70％ ——而且還在上漲。

一種普遍的解釋是，自1998年以來連續(xù)數(shù)年實施的積極財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，拉動了民間的投資需求；隨著居民消費熱點的多元化和消費結(jié)構(gòu)的升級，房地產(chǎn)、汽車、通信、旅游等成為新的消費熱點，新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)群和經(jīng)濟增長點形成，拉動了經(jīng)濟的增長；連續(xù)數(shù)年的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整開始發(fā)揮作用，過剩的生產(chǎn)能力得到抑制，企業(yè)庫存處于低水平，隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，企業(yè)利潤增加，因此更加愿意進行新的投資。

“中國有可能形成改革開放以來又一個持續(xù)時間比較長的發(fā)展階段”，天則經(jīng)濟研究所的張曙光稱，中國經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇來自于中國經(jīng)濟運行的內(nèi)在動力。

然而這一強力增長，也伴隨著經(jīng)濟是否過熱的憂慮。按照過去的經(jīng)驗，M2的增長速度超過GDP增長速度與物價上漲幅度6％～7％即有經(jīng)濟過熱的跡象，而目前的M2增長，遠遠超出GDP增速與物價漲幅之和10個百分點。一位接近銀監(jiān)會高層的人士向記者道出了銀監(jiān)會最為關(guān)心的問題：鋼材價格的上漲和房地產(chǎn)價格的居高不下。事實上，盡管中國人民銀行進行了用以調(diào)整房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)的“房貸新政”（參見2003年7月5日號《財經(jīng)》封面文章《房貸秘密》），但在地方上執(zhí)行細則卻遲遲不能頒行，投資沖動可見一斑。

這一跡象已然受到貨幣當(dāng)局的密切關(guān)注。7月14日，人民銀行行長周小川在北京召開的人民銀行工作座談會上表示，“要密切關(guān)注和高度重視宏觀經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的新情況和新問題。一是深入分析和高度重視目前貸款快速增長的原因以及可能引發(fā)的風(fēng)險。二是警惕因部分地區(qū)、部分行業(yè)盲目投資、低水平重復(fù)建設(shè)可能加劇經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的進一步失衡。”

無獨有偶，7月15日，美聯(lián)儲主席格林斯潘罕見地對于中國貨幣政策發(fā)表評論。在華盛頓舉行的國會聽證會上，格林斯潘表示“（中國）由于美元儲備的增長而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加正在引起的貨幣供應(yīng)大幅上升，長期來看這是必須要解決的問題。”

貸款兇猛

“那種認為‘貨幣當(dāng)局完全控制著貨幣供應(yīng)增減的閘門’的看法，其實是一種誤解”，中國社會科學(xué)院金融研究所所長、央行貨幣政策委員會委員李揚認為，此次貨幣供應(yīng)量增速加快主要是金融機構(gòu)貸款增勢迅猛所致，而貸款的多寡又歸因于實體經(jīng)濟的高速增長。

由于中國人民銀行通常是在每年的8月份公布上半年的貨幣政策執(zhí)行報告，報告中會首次披露不同類型金融機構(gòu)的貸款增量，目前沒有確切的數(shù)據(jù)顯示上半年的貸款結(jié)構(gòu)。但是據(jù)央行公布的國家銀行人民幣信貸收支表以及其它銀行（包括11家股份制商業(yè)銀行）人民幣信貸收支表，及四大國有商業(yè)銀行發(fā)布的上半年經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，國有商業(yè)銀行是上半年貸款增加的主力，其新增貸款遠遠快于股份制商業(yè)銀行，而兩者合計占上半年新增貸款的約77％。

根據(jù)兩個人民幣信貸收支表以及1月份的貨幣政策執(zhí)行報告，在今年上半年新增加的1.9萬億元貸款中，國有商業(yè)銀行約為10000億元，股份制商業(yè)銀行為超過4000億元。而在2002年1月～6月，國有獨資商業(yè)銀行本外幣貸款增加4266億元，股份制商業(yè)銀行本外幣貸款增加2436億元。由此可見，國有商業(yè)銀行今年上半年新增貸款比去年同期增長了近150％，而股份制商業(yè)銀行增長幅度為近70％。國有商業(yè)銀行在新增貸款的比例，由去年同期的49％上升到55％。根據(jù)各商業(yè)銀行公布的上半年經(jīng)營數(shù)據(jù)也可以得出類似的結(jié)論（參見附表）。

商業(yè)銀行重新鼓起的放貸沖動，引來了諸多疑慮?？紤]到國有商業(yè)銀行上半年新增利潤不足200億元，而新增10000億元風(fēng)險資產(chǎn)所需增加的資本為800億元?？梢?，原本資本充足率已經(jīng)大大低于8％的國有商業(yè)銀行，今年上半年的資本充足率進一步降低，這孕育著潛在的風(fēng)險。

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌認為，除了實體經(jīng)濟進入新一輪景氣周期外，商業(yè)銀行經(jīng)營思路的轉(zhuǎn)變對于貸款迅猛增長的推動是一個重要原因。四大銀行許多基層行迫于上級降低不良貸款率的壓力，有的在悄悄改變策略，通過加快貸款的發(fā)放來降低不良貸款率。這些貸款主要是有政府背景或有政府擔(dān)保的長期貸款，期限長，基層銀行不擔(dān)憂風(fēng)險；票據(jù)市場的發(fā)展減少四大銀行對于向中小企業(yè)貸款風(fēng)險的憂慮，因此出現(xiàn)了票據(jù)市場的迅猛發(fā)展和票據(jù)貼現(xiàn)貸款的大幅增加。一些商業(yè)銀行在內(nèi)部采取了一些措施，如擴大基層行權(quán)限，下調(diào)系統(tǒng)內(nèi)上存資金利率，鼓勵基層行積極、穩(wěn)妥放貸。

夏斌認為，地方政府換屆工作的完成也使得投資增長勢頭加快。去年下半年以來，貸款擴張和固定資產(chǎn)投資同時提速，其中機場、地鐵、公路、橋梁、電信和電力等基礎(chǔ)設(shè)施投資擴張的勢頭尤其明顯。這一發(fā)展勢頭在時間上與地方各級政府換屆大致一致，在投資方向上所影響的部門也主要與地方各級政府行為有關(guān)。

熱錢流入

“前些年外逃的資本正在匆匆回流，”一位境外投行分析員稱，在蘇浙地區(qū)已經(jīng)有許多臺商專門將外匯轉(zhuǎn)成人民幣用以套利，“以前外匯流出的所有渠道都被用上了，不過這次是流入?！边@一現(xiàn)象很快就體現(xiàn)在2002年的中國國際收支平衡表上：多年來“凈誤差與遺漏”項目第一次出現(xiàn)正數(shù)，這將外匯儲備愈抬愈高。

2003年上半年，我國對外貿(mào)易順差45億美元，實際利用外資303億美元，合計350億美元，而外匯儲備增加了601億美元。天則經(jīng)濟研究所所長張曙光認為，從今年上半年的外匯儲備數(shù)據(jù)看，除了央行外匯資產(chǎn)的收益，多余的這200多億美元正是流入的熱錢。

外資的高度流動性也體現(xiàn)在資本市場上：今年7月在香港上市的聯(lián)華超市錄得10倍以上的超額認購——這在近年來已屬佳績。“中國經(jīng)濟實際上受到了美國刺激經(jīng)濟增長而施行的弱美元和低利率政策的一定影響，”瑞士信貸第一波士頓負責(zé)統(tǒng)籌中國調(diào)研的策略師加納（Jonathan Garner）稱。

外匯市場的逆轉(zhuǎn)對中國經(jīng)濟的影響是系統(tǒng)性的。由于我國目前實行有管理的浮動匯率制，人民銀行必須根據(jù)結(jié)售匯市場的情況，被動地在市場上購買或者出售外匯，吞吐基礎(chǔ)貨幣。央行在外匯市場上買入美元，一方面導(dǎo)致我國外匯儲備快速增加，另一方面基礎(chǔ)貨幣大增導(dǎo)致商業(yè)銀行在人民銀行的超額儲備持續(xù)增加——這被普遍認為有可能誘發(fā)貨幣失控乃至信貸失控。

從目前的數(shù)據(jù)來看，人民銀行通過發(fā)行央行票據(jù)等公開市場操作，較好地控制了商業(yè)銀行的超額儲備水平和基礎(chǔ)貨幣的增長。從4月22日至7月15日央行票據(jù)共發(fā)行了2350億元，對沖了因外匯占款增加而增加的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。據(jù)記者了解，6月底商業(yè)銀行的超額準備金率為3％左右，基礎(chǔ)貨幣增長率從去年底的12％下降到2003年的五月份的5％。這在一定程度上表明，貨幣供應(yīng)量M2的高速增長，不是由于央行的基礎(chǔ)貨幣失控，更多的是由于國民經(jīng)濟進入新一輪經(jīng)濟景氣周期后，各類經(jīng)濟主體對于貨幣的需求增加，商業(yè)銀行更加愿意發(fā)放貸款了。

盡管如此，仍有許多外界人士認為這種沖銷行為是不可持久的。一方面是央行票據(jù)的發(fā)放有一定的財務(wù)成本，另一方面中國外匯市場與債券市場尚沒有完善到可以任意沖銷基礎(chǔ)貨幣的程度。

外資的持續(xù)流入一方面誘發(fā)著投資過熱的風(fēng)險，另一方面也使得人民幣承受越來越大的升值壓力?！皻W盟最近也加入了施壓的行列，主要是美國的態(tài)度不明朗”，剛從美國回來的陶冬稱，美國國會和制造商對于人民幣升值的呼聲都很高，不過美國政府的態(tài)度比較溫和。不過隨著2004大選年的到來，這一情況很可能發(fā)生變化，“布什政府減稅、減息和弱美元的政策效應(yīng)也受到了人民幣的一定影響——人民幣一直趴在美元的背上：美元往下走，人民幣也跟著往下走，會影響到其政策效果?！?/p>

“無通脹過熱”？

盡管尚未出現(xiàn)通脹跡象，但居高不下的固定資產(chǎn)投資額已經(jīng)讓人們感受到中國經(jīng)濟不同尋常的溫度。中國人民銀行統(tǒng)計司近日公布的一份報告就認為，在我國的一些地區(qū)和行業(yè)新一輪重復(fù)建設(shè)嚴重，這主要表現(xiàn)在：在傳統(tǒng)行業(yè)如汽車生產(chǎn)項目重復(fù)建設(shè)；鋼鐵行業(yè)由于價格回升，使低技術(shù)含量的普通建筑用材的生產(chǎn)能力仍然繼續(xù)擴張等問題并未得到解決，而且今年以來還有進一步惡化的趨勢。在一些新興行業(yè)，特別是以電子信息、軟件開發(fā)、新材料、生物醫(yī)藥等為代表的“高新”項目遍地開花。在經(jīng)濟發(fā)達的“長三角”地區(qū)，14個城市“十五規(guī)劃”中排在前四位的支柱產(chǎn)業(yè)都是電子信息、汽車、新材料、生物醫(yī)藥工程，趨同率達70％，上海一地在建的集成電路生產(chǎn)線有13條之多。

與多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家的謹慎態(tài)度不同，陶冬直陳中國已出現(xiàn)經(jīng)濟過熱，不過不是體現(xiàn)在通貨膨脹，而是體現(xiàn)在投資上?！巴顿Y增長30％以上是不可能長年持續(xù)的”，他甚至認為，中國目前和上個世紀90年代初的東南亞有不少相似之處：堅持固定匯率制，以及由此帶來的政府對匯市的盲目干預(yù)，進而導(dǎo)致信貸失控和資源錯配，大量資金投入也許并是不很好的項目，最終產(chǎn)生大量的不良資產(chǎn)?！爱?dāng)然，中國和東南亞有很大的不同，東南亞當(dāng)時借的是外債，而中國的問題是內(nèi)債——但本質(zhì)上是一樣的?！?/p>

然而有些蹊蹺的是，一方面石油、鋼材、氧化鋁等原材料價格上漲很快，另一方面消費品物價指數(shù)卻維持不變，這對度量中國經(jīng)濟的溫度提出了新的課題?！叭绻皇侵袊?，經(jīng)濟過熱一般會伴隨著進口的大幅上漲和工資的大幅上升，”加納稱。他認為，由于中國的勞動力供應(yīng)曲線是一直是平的，因此不足為據(jù)；而中國從亞洲其他國家的進口已經(jīng)上升很多，貿(mào)易賬戶的盈余已減少很多，“因此如果真正出現(xiàn)經(jīng)濟過熱，就要看投資開支的增長了?！?/p>

在陶冬看來，由于過度投資帶來的產(chǎn)能擴張以及價格戰(zhàn)，即使經(jīng)濟極度過熱，終端消費品的通貨膨脹也很可能不會發(fā)生。瑞銀投資公司中國策略師陳昌華也認為，根據(jù)以往經(jīng)驗，由于食品在中國的CPI指數(shù)中的權(quán)重很大，通脹往往會在經(jīng)濟過熱后很久突然爆發(fā)出來。

經(jīng)濟過熱與否，顯然是一個見仁見智的話題，然而對于通脹的威脅各界卻頗為一致。國務(wù)院發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究部的劉世錦認為，與上個世紀80年代和90年代相比，中國經(jīng)濟已發(fā)生了很多基礎(chǔ)性變化，在一個時期內(nèi)出現(xiàn)全局性的、對經(jīng)濟增長產(chǎn)生顯著負面效應(yīng)的通貨膨脹的可能性已然不大。

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所的夏斌也認為，當(dāng)前的信貸增長還不至于馬上導(dǎo)致歷史上的嚴重通貨膨脹。目前，我國經(jīng)濟的對外依存度高達50％，絕大多數(shù)貿(mào)易品的價格一定程度上也受制于國際市場；在全球經(jīng)濟減速和貿(mào)易品價格普遍下滑的條件下，我國貿(mào)易品價格出現(xiàn)飛速增長的可能性很小；同時由于存在強勁的外資流入和目前高達3400億美元的巨額外匯儲備，即使國內(nèi)出現(xiàn)貿(mào)易品供給不足的局面，中國也完全有足夠的財力通過擴大進口平抑物價，這就是說約束經(jīng)濟高速擴張的資源限制在很大程度上可以通過進口來解除。在這種情況下，經(jīng)濟擴張的壓力主要集中在非貿(mào)易部門，例如電力、道路、房地產(chǎn)等。由于這些部門的產(chǎn)品無法進口，在需求擴張的作用下其價格將出現(xiàn)一定程度上升。但由于上述龐大的貿(mào)易部門的價格基本維持穩(wěn)定，因此總體價格水平的上升將受到明顯的約束。

但是，夏斌也認為，“鑒于1986年、1992年信貸過熱造成的嚴重通貨膨脹的教訓(xùn)，對一年來的貸款迅猛增長要予以充分關(guān)注，但不至于擔(dān)憂馬上會引起像那個時代的嚴重通貨膨脹，更不要簡單地對當(dāng)前經(jīng)濟下‘過熱’的結(jié)論……目前的對策，不要過早地對信貸總量進行過于嚴格的調(diào)控，應(yīng)該力爭在結(jié)構(gòu)政策上進行調(diào)控?！?/p>

銀行：風(fēng)險大戶

無論如何，貸款的高速增長為商業(yè)銀行帶來了巨大的潛在風(fēng)險。一位國有商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理部的人士表示，“多數(shù)新增貸款依然是投向大型國有企業(yè)，授信額度一般很大。而中小企業(yè)貸款難的問題依然沒有得到根本解決?！?/p>

世界銀行集團旗下的國際金融公司（IFC）的投資官員李耀博士曾在國有商業(yè)銀行工作數(shù)年。在他看來，在經(jīng)濟景氣上升階段，大家普遍出現(xiàn)盈利，商業(yè)銀行的賬面利潤會隨著新增貸款的增長而大幅上升。但經(jīng)驗表明，新發(fā)放貸款通常在前六個月至兩年的時間內(nèi)問題不大，不僅可以增加利息收入，同時帶來較多中間業(yè)務(wù)，比如結(jié)算等?！暗琴J款出現(xiàn)問題一般是在貸款發(fā)放兩三年后。中長期貸款一般要經(jīng)歷項目周期，經(jīng)濟周期和政治周期?，F(xiàn)在看來很好的貸款，兩三年以后就會變樣，”李耀稱，“商業(yè)銀行必須謹慎行事，不能被樂觀的經(jīng)濟環(huán)境沖昏了頭腦?！?/p>

李耀警告說，在商業(yè)銀行不良貸款率仍然很高的情況下，寄希望于增加貸款來化解不良貸款的思路是很危險的。在貸款對象的素質(zhì)、商業(yè)銀行的風(fēng)險控制能力沒有大的變化的情況下，新增貸款成倍增加，說明商業(yè)銀行內(nèi)部審批程序在加快。新增貸款雖然在短期內(nèi)可以導(dǎo)致商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率的下降，但只有一兩年后，企業(yè)還不上本金的時候，貸款就會出現(xiàn)問題。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年各家國有商業(yè)銀行不良貸款率的下降，一半以上是因為貸款余額的大幅度增加。國有商業(yè)銀行在多大程度上為了降低不良貸款率和增加短期利潤而大幅度增加信貸，目前還不得而知，但是新增貸款確實在不斷地降低國有商業(yè)銀行的資本充足率，并積聚更多的風(fēng)險。

對于宏觀經(jīng)濟是否出現(xiàn)過熱的爭論，經(jīng)濟學(xué)家總會有不同看法。然而惟有有效率的銀行體系才可以在相當(dāng)大的程度上減少這種風(fēng)險，畢竟商業(yè)銀行能否準確評估貸款項目的風(fēng)險，在很大程度上決定了金融資源的配置的有效程度。不斷出現(xiàn)的涉及國有商業(yè)銀行不審慎放貸行為的事件也提醒我們，國有商業(yè)銀行改革依然“止步不前”，關(guān)鍵的問題依然“懸而未決”。歷史留給我們的時間，已然不多。

本刊見習(xí)記者韓靖對此文亦有貢獻