陳明星

積極股市政策是某證券公司資深研究人士在其博士論文——《股票市場財富效應(yīng)研究》中，首次提出來的，首發(fā)在《中國國情國力》（《中國需要積極的股市政策》2002年11月）。筆者看后擊節(jié)稱贊，并協(xié)助其充實修正后，再發(fā)于《中國經(jīng)濟時報》（《積極的股市政策的可行性分析》 2003年2月13日）。今年8月23日，我國著名的資本市場專家韓志國先生，在“恢復(fù)證券市場有效性”的國內(nèi)資本市場專家盛會上，再次明確的闡述——“必須全面調(diào)整中國股市政策的運作方向，必須全面實施積極的股市政策?！边@或許可以作為，積極股市政策開始為國內(nèi)經(jīng)濟界的核心和主流所接受的先導(dǎo)或標(biāo)志。

要確切定義積極股市政策的含義很難。在資深研究人士的博士論文中，對于積極股市政策的分析，更多的是著眼于其傳導(dǎo)途徑、與貨幣政策的關(guān)系、及其反作用等。韓志國先生則更精辟的指出，“積極的股市政策是針對中國股市中長期存在的股權(quán)分裂與股本泡沫這兩個最主要的弊端，用主動的、積極的和深刻的制度創(chuàng)新來逐步擺脫行政體制對股市的束縛，通過深刻的股權(quán)變革來全方位地完成市場的制度跨越，從而使中國股市從二元機制走向一元機制，進而使中國股市在發(fā)展中具有更大的吸引力和發(fā)揮更積極的作用?！?/p>

筆者認(rèn)為，我們可以給積極股市政策下一個簡單和模糊的定義。即積極股市政策就是：“運用各種相互協(xié)調(diào)和配套的政策，以充分發(fā)揮上市公司生產(chǎn)資源的應(yīng)有效率，從而使社會全體公眾能夠共同分享我國宏觀經(jīng)濟乃至上市公司高速發(fā)展所帶來的相應(yīng)收益?！?/p>

從目前情況看，積極股市政策最需要解決的兩大迫切問題是：1、上市公司的股權(quán)分裂問題；2、證券市場的宏觀調(diào)控機制問題。

我國上市公司的股權(quán)分裂問題，確實是一個嚴(yán)重的問題。近期國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部徐平生對此總結(jié)到：1、對非流通控股股東來說，公司的價值也許不是未來的收益，而是其所掌握和控制的資源。這是實實在在的。因此，利用一切手段來掠奪這些資源，就成為非流通控股股東的理性選擇。2、中小股東無論是在股東大會上“用手投票”，還是在二級市場上“用腳投票”，對非流通控股股東來說，都沒有實質(zhì)性的意義。

因此，中小股東“手足無措”——用手用腳都不管用！廣大股民“欲哭無淚”——“莫斯科”不相信眼淚！

由此推論，即使證券市場股指再次大幅度的下跌——如普遍跌破凈資產(chǎn)值，上市公司的投資價值可能也沒有被明顯的低估，因為在股權(quán)分裂的情況下，其中長期的趨勢是被徹底的掏空！而這在世貿(mào)組織的國際化環(huán)境下，無疑將對我國經(jīng)濟社會造成極大的傷害，尤其是對證券市場的功能及其二級市場的投資者。但是更客觀的說，股權(quán)分裂的問題雖然是現(xiàn)實問題，但它對未來證券市場的發(fā)展，既可能是大利空，也可能是大利好！關(guān)鍵是取決于解決問題的政策選擇！

國有股按一級市場發(fā)行價減持，再配以其它政策，能夠使股票指數(shù)從2200點跌到1300點。這應(yīng)當(dāng)算是大利空。但是難道就造不出更大的利空嗎？如果國有股按一級市場發(fā)行價的3倍減持，又會如何呢？可能大盤連跌三個跌停板也不會有接盤的，有如1996年《社論》的當(dāng)天表現(xiàn)。同樣，如果國有股按市值無償贈送給二級市場的股東，并進而全流通，可能大盤連漲三個漲停板也不會有賣盤的。后者有如B股市場的前期樣板等。

所以股權(quán)分裂問題對于證券市場的影響——利空、利好以及程度如何，完全取決于政府的態(tài)度和決心！

許多人認(rèn)為，國有股的低價減持——普遍界定是等于或小于其凈資產(chǎn)，并在此基礎(chǔ)上全流通，是國有資產(chǎn)的流失。對此我們可以提出三方面的反駁意見：1、國有股的凈資產(chǎn)中，本來就有部分是二級市場民眾的財富。國有股低價減持不對，那么其長期高價發(fā)行新股是否也有問題，是否應(yīng)當(dāng)進行修正？！甚至，對于政府有余力投資國有企業(yè)，或者說政府仍然掌握大量應(yīng)當(dāng)退出的國有企業(yè)資產(chǎn)的情況下，我們完全可以提出稅率——集中民間財富到政府手中的數(shù)量是否過高的質(zhì)疑等。2、為了實現(xiàn)戰(zhàn)略性目標(biāo)，部分戰(zhàn)術(shù)性的支付往往是必要的。3、國有股減持，不僅是經(jīng)濟問題，同樣還是社會和政治問題，我們必須予以綜合性的考慮等。

因此，這里我們可以對國有股的低價減持預(yù)先定下一個結(jié)論，即國有股的低價減持，不僅不是國有資產(chǎn)的流失，而且恰恰相反，它反而是國有資產(chǎn)最高效率的配置和運用。

證券市場的宏觀調(diào)控機制問題，同樣也很突出和迫切。

例如筆者堅持認(rèn)為，導(dǎo)致2001年～2002年中國股市暴跌的直接原因是，管理層運用國有股高價減持和清理銀行違規(guī)入市資金等“組合拳”，“政策之意不在酒”的努力打壓股票指數(shù)的結(jié)果。我們的主要論據(jù)是：1、政策本身的反常和蹊蹺；2、1992年海南房地產(chǎn)和1996年證券市場擠壓泡沫的典型政策案例；3、原證監(jiān)會主席升任央行行長；4、“恐高癥”的明確提出等。

如果情況確實如此，那么對2001年～2002年中國股市政策的評價，有些人可能就會首先聚焦于政府的誠信問題。當(dāng)然，社會主義的政府誠信問題與資本主義的政府誠信問題有著本質(zhì)的不同，后者有如“水門事件”等，因為出發(fā)點不同。

我們不能因為個人的“恐高癥”，就圈定全體民眾在等高線以下的生存空間?！芭绿吡藢碓趺崔k”、“天塌下來有高個子頂著”，這或許是悲觀和樂觀的兩種截然不同的人生態(tài)度，但它卻給民眾帶來了不同的和切膚的政策體驗?；蛟S有人會問，“既然有1992年海南房地產(chǎn)和1996年證券市場擠壓泡沫的典型政策案例，已經(jīng)說明現(xiàn)任政府有‘恐高癥的特征，那么為什么又會有1999年政策推動的‘5·19行情，以及2001年～2002年的政策再次打壓股市呢？”對此我們只能說，后期的事態(tài)發(fā)展表明，目前國內(nèi)業(yè)已強大的利益集團的游說，可能在某些政策的制定中，已經(jīng)能夠起到舉足輕重的關(guān)鍵性影響。

在2001年～2002年國有股高價減持的恐慌中，有著名資本市場專家在小型專家討論會上談到，大家都認(rèn)為高價減持國有股是財政部的意見，其實我們跟財政部溝通了一下，財政部并沒有堅持要高價減持國有股，只是認(rèn)為市場的價格應(yīng)當(dāng)一視同仁等。

那么到底是誰在要求國有股的高價減持，而且在國內(nèi)民眾的普遍和強烈的反對聲中，還能夠頑強的堅持一年之久？期間甚至還有暫停減持以及階段性成果等兒戲式表現(xiàn)。其目的究竟何在？造成的損失誰負(fù)責(zé)？真是只有天知道？！

當(dāng)然，筆者個人的推斷是，在高價減持國有股的問題上，財政部僅僅是扮演了“組合拳”中的一個內(nèi)定和指派的角色。因此，這樣的宏觀調(diào)控機制對于民眾來說，怎么會是科學(xué)、合理以及可接受的呢？！

中國近年來的股市危機，其核心已經(jīng)變成為民眾對政府的信任危機。其中包含三方面的含義：一是政府有沒有能力保護民眾的利益；二是政府愿不愿意保護民眾的利益；三是政府保護民眾利益的目標(biāo)和措施是否科學(xué)合理的界定，以及如何保證其及時和準(zhǔn)確的調(diào)整等！

宏觀調(diào)控政策的改革取向應(yīng)當(dāng)是，政策必須受到民意的及時、有效的監(jiān)督和制約。

2002年9月，張維迎教授有關(guān)《重建信任要靠制度》的著名演講，可能應(yīng)當(dāng)引起我們長期的關(guān)注和反思！

當(dāng)然與這兩大問題相關(guān)的，還有一系列的問題需要妥善處理。如新股發(fā)行以及非流通股的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)凍結(jié)，以避免增加存量處理的規(guī)模和難度等。

由此反思歷史，1996年、1999年以及2001年～2002年的政策都不能算是積極的股市政策。1996年，由于人們證券意識的覺醒所引發(fā)的牛市行情中，政策的一次次道義警示顯得十分的蒼白無力。1999年政策推動的牛市行情，指數(shù)大廈的基礎(chǔ)并不扎實。例如股權(quán)分裂以及銀廣夏等的大量造假。2001年～2002年的擠壓泡沫，更是消極股市政策的典型或代表。它是通過打壓股指，以適應(yīng)僵化的“合理市盈率”指標(biāo)，而不是通過改革、提高上市公司的經(jīng)營效率，以提升上市公司的投資價值等。

因此積極股市政策，有可能、或說應(yīng)當(dāng)成為，繼2000年吳敬璉老師的股市賭場論、以及2001年～2002年張衛(wèi)星的股權(quán)分裂論之后，中國證券市場在新時期的又一個焦點性的話題和主流。如果真的能夠如此，那么它可能引發(fā)中國新一輪的牛市行情。當(dāng)然，這輪行情的特點與以往的牛市行情不同，即它將是更加健康、理性、科學(xué)和可持續(xù)的！