■趙惠新（上海）

從宏觀經濟上看,中國正面臨著亞洲金融危機以來最為嚴重的外部形勢。由于美歐經濟墜入低潮,給亞洲的出口造成不利影響,東南亞一些國家再次出現了經濟、股市、匯率一起下滑的情況。中國上半年出口增幅逐月縮小,至六、七月份已出現負增長,這和去年出口高速增長的局面形成極其鮮明的對比。

在外部需求不振已成定局的情況下,目前決策層和經濟學家都把下半年經濟發(fā)展的希望寄托在內需上,并認為股票市場在擴大內需上可以起到兩個作用:

第一個作用,上市公司在股票市場籌資后,投資實業(yè)項目,可以擴大整個社會的投資,拉動需求。而每個學過宏觀經濟統(tǒng)計學的人都知道,GDP統(tǒng)計中的投資是實業(yè)投資而非金融投資。所以以上環(huán)節(jié)中最關鍵的一點是上市公司必須直接投資于實業(yè)。上市公司籌資后直接進行證券投資或參股金融機構間接進行證券投資并不能起到擴大社會投資拉動內需的作用。所以,對一級市場籌資擴大社會投資和需求的觀點,應做全面辨證的分析和理解。

第二個作用,股票市場的上漲,可以擴大社會的名義財富總量,通過財富效應,以股票市場投資者為代表的社會公眾會擴大消費,從而擴大社會的最終需求。1999年以來,對中國股市的財富效應經濟學界一直存在一定的爭議。筆者想指出的是,由于貨幣的邊際效用遞減,投資虧損帶來的負效用大于盈利帶來的正效用,因而股市急劇下跌對內需的破壞作用是非常非常大的,1991年的東京和2001年的硅谷都是非常明顯的例子。

考慮內需問題,還不能忽視內需的結構問題。1998年以來,我國內需的擴大相當部分依賴國債籌資進行的基建投資。為什么很多經濟學家呼吁的民間投資遲遲不能啟動呢?原因是最終消費需求不足。很顯然,不啟動最終需求,擴大投資所形成的生產能力就無法完成從商品到貨幣“驚人的一躍”。內需的結構問題不予重視,最終會導致經濟的嚴重失衡。而從內需結構的高度來分析,宏觀經濟決策者在全面考慮股市在拉動內需中兩個作用的同時,應該更多地關注第二個作用。

1997年4月份,日本經濟好轉。橋本龍?zhí)蔀樵黾诱杖?小心翼翼地將消費稅從3%小幅提高至4%,結果經濟一落千丈?？梢娫诮洕鷱吞K時期,內需往往是出乎想像的脆弱。過高估計內需的強度會導致嚴重的后果。

另一個例子是1990年4月,當時日本的橋本財長在眾議院預算委員會上,被公明黨問道:“究竟什么原因導致了現在股價、債券、匯率的下跌呢?”橋本滿懷信心地答道:“從日本經濟情況看,物價穩(wěn)定,經濟仍保持擴張勢頭,我不認為日本經濟的基本條件發(fā)生了什么變化。我們有能力繼續(xù)擴大內需?！笔潞罂磥?在經濟高速發(fā)展幾年甚至幾十年之后,忽視資本市場的力量是危險的。

2001年7月下旬以來,中國股市跌聲四起,甚至有跨國投資銀行提出中國政府應“讓泡沫破裂”,然后開放跨國并購。但中國的內需能夠承受住一次熊市的打擊嗎?毫無疑問,如果內需萎縮,上市公司業(yè)績會跟著滑坡。日本股市現在已跌去70%,回到1984年的水平,市盈率仍然比國際平均水平高50%。如果相同的結果發(fā)生在我們身上,上證指數跌到1800點市盈率仍居高不下,怎么辦呢?這是從高級決策層到一般股民兼消費者都值得關注的問題。