陳云賢博士：廣發(fā)證券有限責(zé)任公司董事長 張良:本刊記

長期位居中國10大券商之列的廣發(fā)證券素以創(chuàng)新和高素質(zhì)人才而著稱,北大金融學(xué)博士出身的董事長陳云賢對中國股市一向有自己獨特的認(rèn)識?，F(xiàn)在,他對跨世紀(jì)的股市和券商有何看法呢?

9年來,擴張與監(jiān)管的矛盾讓一個一個大券商在兩輪沖擊中倒下。今天,新一輪擴張規(guī)模的浪潮正對中國券商和股市形成新一輪沖擊。券商漲落和股市漲落的密切關(guān)系告訴我們,關(guān)注中國股市,不能不關(guān)注中國券商。在不久的將來,證券公司自己的股票也許將成為股市的領(lǐng)頭羊。

記者:近日,陳博士提到了一個觀點,即認(rèn)為中國證券市場已經(jīng)歷了兩浪沖擊,現(xiàn)在第3浪沖擊正在展開,這種沖擊正對中國券商和股市格局產(chǎn)生重大影響。能否具體談?wù)勥@3輪沖擊的含義?

博士:中國股市從1991年算起,頭尾已有9年。這9年里,中國股市實實在在產(chǎn)生了兩輪沖擊波,這主要體現(xiàn)在券商身上,也體現(xiàn)在行情上。

中國的券商主要起源于3個方面:一是原來各地人民銀行辦的證券公司,它們占到證券公司的80%以上;二是各地信托投資公司辦的;三是各家專業(yè)銀行辦的。1993年下半年到1995年,中國證券市場出現(xiàn)了第一浪沖擊,高潮是1994年的"3·27"國債事件,這對當(dāng)時的"老三大"萬國、申銀、海通造成了沖擊,萬國因此倒了下去。有些公司雖然未像萬國那樣倒下,但要么經(jīng)營非常困難,陷入名存實亡的境地,如江西證券;要么總部仍在,而下面的分支機構(gòu)被人收購。當(dāng)時廣發(fā)收購浙江證券的營業(yè)部是中國券商間第一個并購案。1997年至1998年產(chǎn)生了第2浪沖擊。當(dāng)時股市行情高漲,券商要加速擴張發(fā)展,而這時的監(jiān)管措施也在加嚴(yán)加重,這兩者發(fā)生沖突矛盾的結(jié)果就是君安的倒下。同時,有些公司雖然繼續(xù)存在,但擴張速度明顯放慢;有些公司資產(chǎn)質(zhì)量差,違規(guī)經(jīng)營等情況暴露,導(dǎo)致公司形象大大受損。這兩浪沖擊都是發(fā)展初期不規(guī)范的結(jié)果,各家券商也就在這種沖擊下潮起潮落,并直接影響到股市的漲落。

到了1999年,中國證監(jiān)會在《證券法》頒布實施前后采取系列措施,這些措施現(xiàn)在已經(jīng)看到了,但它的作用主要是在今后,體現(xiàn)在本世紀(jì)之后這幾年。在這種情況下就有可能形成中國證券商逐漸在新的一輪跨世紀(jì)行情中,在中國證券市場從開始的粗放階段走向成熟階段的轉(zhuǎn)換過程中的一波沖擊,這波沖擊浪比第1波、第2波大得多,它體現(xiàn)在:

規(guī)模擴大。以規(guī)模經(jīng)濟來占領(lǐng)證券市場,成為目前券商格局重新調(diào)整、重新組合或重新定位的旋律?，F(xiàn)在好多券商從幾千萬、一個億的資本金逐步擴展到10個億。也有8個、10個億規(guī)模的券商逐步增加到15個、20個億甚至30個億。這一波擴股增資、規(guī)模擴大、適度經(jīng)營的浪潮將會對券商格局的重新建立發(fā)生作用。

券商出現(xiàn)了綜合類和經(jīng)紀(jì)類的劃分。那些能在適度規(guī)模的情況下進(jìn)入綜合類的券商,既能開展一級市場、二級市場業(yè)務(wù),又能開展資產(chǎn)管理,理財業(yè)務(wù)等。假如進(jìn)入不了綜合類券商的門檻,你只能是規(guī)規(guī)矩矩、老老實實把你的二級市場經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)做好,擴大你的交易量,提高你的利潤水平。所以綜合類券商和經(jīng)紀(jì)類券商的劃分界定又形成了中國券商的新競爭。中國券商目前正處于戰(zhàn)國時代,最后的結(jié)局還難以斷定。

再依此發(fā)展,就會出現(xiàn)市場的準(zhǔn)入制度。市場的準(zhǔn)入制度(政策)是什么含義呢?最主要的,比如說,國家采取的對券商的融資政策,只有符合條件的,有一定資產(chǎn)規(guī)模的,資產(chǎn)質(zhì)量又比較好,市場上明顯遵規(guī)守紀(jì)的券商才能進(jìn)入人民銀行容許的融資市場。首先進(jìn)入用股票抵押貸款的渠道。有些券商雖然有一定規(guī)模,資本金規(guī)模也達(dá)到10個億、15個億,但資產(chǎn)質(zhì)量并不一定很好,它仍然被界定為經(jīng)紀(jì)類券商而不是綜合類券商。這些沒有充分享受到市場準(zhǔn)入政策的券商,有可能被拉下后腿。而享受到這種政策的,在比較短的時間內(nèi),它能夠得到大跨步發(fā)展的空間,從而又把券商的格局重新改變了。

國外證券市場唱主角戲的龍頭股開始的時候有房地產(chǎn)股,更有金融股,到后來才有科技股。我個人認(rèn)為,中國證券市場的發(fā)展,遲早要以金融股作為龍頭股唱主角戲。而在金融股當(dāng)中,按照國際慣例,不僅有商業(yè)銀行股,有信托投資公司的股票和基金資產(chǎn)管理公司的股票,更重要的是有證券公司、投資銀行自己的上市股票。中國的證券市場上,商業(yè)銀行和信托公司已有上市股票,唯有證券公司、投資銀行本身沒有上市。所以,我估計黨和國家為了促使中國證券市場的發(fā)展,肯定會在條件成熟時,讓證券公司自身成為上市公司,讓證券公司股份成為公眾股份。一旦這種政策能夠形成,有條件的證券公司抓住了這個機會,自然而然地它的資產(chǎn)規(guī)模、資金實力,它的業(yè)務(wù)發(fā)展以及衍生金融品種的運用,以及利潤水平的提升,與其他券商比,將更有活力和競爭力。國際化的資本市場發(fā)展到現(xiàn)在,形成了證券公司業(yè)務(wù)的多元化、集團化、專業(yè)化和國際化傾向,而中國目前的券商還沒有達(dá)到這一點。這種方向和趨勢,在第3浪沖擊后可能會逐步形成。第3浪沖擊會最終促使中國券商的定位、格局的穩(wěn)定形成。我一直有個想法,在美、日、英等國,能夠真正在國際上打出名望的券商只能是前3名或前5名的券商。而中國券商前3～5名的排名,包括凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)和利潤水平,到現(xiàn)在還沒有定局,還沒有劃上句號。第3浪沖擊對中國券商至關(guān)重要。中國股市房地產(chǎn)板塊已出現(xiàn)了,高科技板塊逐步形成,倒過頭來,金融板塊還沒有像國外證券市場那樣以投資銀行、證券公司為主,這是與我國的金融政策,資本市場政策直接相連的。我估計發(fā)展到一定的成熟階段,這方面會逐步按市場規(guī)則來辦。

記者:券商上市現(xiàn)在只是一種政策建議,還是已到了操作階段?

博士:應(yīng)該說還在探討階段,既沒有政策上的建議,也還沒到操作階段。因為把金融企業(yè)直接作為上市公司,等于社會民眾可以擁有證券公司等金融機構(gòu)。類似深發(fā)展這種商業(yè)銀行,讓民眾擁有它的股份,這種模式是可以探討的,需要摸索。同時國家也要看監(jiān)管等方面條件的成熟程度。

沖擊會持續(xù)3～5年,行情也會持續(xù)3～5年。不過到那時,券商的利潤構(gòu)成中,來自二級市場的比例也許會越來越低。券商之間的格局、坐次也會塵埃落定。

記者:看來,第3浪沖擊對券商影響的變數(shù)還很多。

博士:應(yīng)該說變數(shù)比較大。但第3浪的時間是比較長的,像第1浪、第2浪就是那么一至兩年的時間,我估計第3浪潮可能至少要有3年、4年。通過3至5年形成中國券商相對穩(wěn)定的格局,來影響中國證券市場的發(fā)展。

記者:我看前2波沖擊基本上是和2波行情聯(lián)系在一起的,如果第3浪對券商的沖擊有3至5年的話,是否可以理解成第3波大行情也會持續(xù)這么久?

博士:應(yīng)該說有相互聯(lián)系的地方,但也有相互獨立的地方。第1波、第2浪沖擊和行情的聯(lián)系就比較緊密。這2波行情起源于中國證券市場的初始階段,第3波沖擊浪則是產(chǎn)生于中國證券市場從初始階段向逐步成熟階段過渡的過程中,所以這波沖擊浪也帶來了大行情,帶來了中國經(jīng)濟和股票市場的實質(zhì)性發(fā)展,但同時又帶來了中國券商發(fā)展10年之后如何來占據(jù)更大優(yōu)勢的問題。在向規(guī)模擴大、內(nèi)部管理措施加強、以及向綜合類券商和按國際慣例發(fā)展的上市公司方向發(fā)展,這是券商內(nèi)部發(fā)展的必然性。這和國家經(jīng)濟和市場行情發(fā)展有相吻合的地方,也有相對獨立的一面。

記者:這等于說,這3波行情本身推動著券商格局的變化,反過來,政策變化導(dǎo)致的券商格局的變化,如資金規(guī)模升級等,又直接影響行情的發(fā)展。

博士:對,這是相輔相成的。打一個比方,發(fā)展了10年左右的中國券商在中國站住陣腳,并在國家條件允許的情況下涉足海外,形成跨國性的投資銀行。首先要考慮的一點就是資本規(guī)模的適度擴張。有了擴張才能保證券商進(jìn)一步發(fā)展。因此各大券商要求擴股、增加凈資產(chǎn)和市場競爭力,同時要求國家給予融資政策和股票抵押貸款政策。倒過頭來,擴股增資募集來的資金和券商股票抵押融來的資金,對于券商而言,基本上是百分之百用于中國的證券市場。它包含了券商對固定資產(chǎn)的購置,如電腦設(shè)備技術(shù)力量的加強;也包括了對自營業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大,對二級市場營業(yè)網(wǎng)點設(shè)置的增加;以及整個資金領(lǐng)域抵御風(fēng)險能力的提高上。所以第3沖擊浪的過程以及與行情的接軌,應(yīng)該說是對中國證券市場有直接的推動作用的。

記者:我看現(xiàn)在券商關(guān)注的主要還是"規(guī)模",包括國家準(zhǔn)備給的5大融資政策(增資擴股,允許進(jìn)入7天的同業(yè)拆借市場,國債回購,股票抵押貸款,自身發(fā)行債券),如把允許證券公司上市也加上去,是6大融資政策。國家和券商的著眼點都放在資金規(guī)模上。但在前2次沖擊波中,倒下的萬國和君安恰恰是資金最雄厚的兩家,那么"規(guī)模"對券商到底意味著什么?為什么規(guī)模最大的這兩家都在沖擊中倒下了?

博士:你指的"規(guī)模"最大,可能是指它的總資產(chǎn)(包括客戶保證金)規(guī)模最大。但它們的凈資產(chǎn)規(guī)模并不是最大的。真正抵御風(fēng)險的能力主要取決于凈資產(chǎn)規(guī)模。凈資產(chǎn)規(guī)模主要靠兩方面來衡量,一個是資本金,一個是公積金的積累。在這兩者當(dāng)中,資本金的擴大產(chǎn)生凈資產(chǎn)的增量,按國家有關(guān)政策的規(guī)定,你在一級市場承銷的規(guī)模,你在二級市場營業(yè)網(wǎng)點的設(shè)置,以及你的自營規(guī)模大小,這些都直接受制于你的凈資產(chǎn)規(guī)模的大小。它按照規(guī)定的比例分布到各個業(yè)務(wù)上去。所以凈資產(chǎn)規(guī)模的大小成了券商今后競爭力大小的一個主要標(biāo)志,也是防范風(fēng)險的一個重要依據(jù)。

記者:公積金的積累主要取決于證券公司的盈利能力,現(xiàn)在從券商的利潤結(jié)構(gòu)看,好像仍是以二級市場為主?

博士:證券公司在前幾年的利潤結(jié)構(gòu),基本是三三開,三分之一來自一級市場,三分之一來自二級市場,三分之一來自資金營運(主要是二級市場自營)。到了現(xiàn)在,各公司利潤結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化,有些公司偏重二級市場自營操作,有些公司營業(yè)網(wǎng)點100多個,利潤主要來自二級市場代理傭金。廣發(fā)各項業(yè)務(wù)發(fā)展較均衡,所以利潤來源也比較均衡。

在成熟市場中的證券公司的利潤和中國券商利潤構(gòu)成有很大差別。成熟的證券市場,比如說美國,它們的證券公司的利潤11%是來自一級市場,14～24%來自二級市場代理手續(xù)費,16～33%來自二級市場自營,33～43%來自資金營運,5%來自其他。而在中國,像這種33～43%來自資金營運的利潤,基本上等于零。為什么?主要是有關(guān)資金營運業(yè)務(wù)沒有政策的許可,也沒有運用的渠道。所以中國券商目前的資金營運,除了固定資產(chǎn)投資,營業(yè)網(wǎng)點設(shè)置之外,就是拿去做自營業(yè)務(wù),而沒有其他的渠道。但我想,隨著國家?guī)状笕谫Y政策的出臺,金融措施的發(fā)展,一些金融衍生品的出現(xiàn),類似資金拆借、國債回購、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn),商業(yè)票據(jù)的發(fā)行,以及股票抵押貸款等等措施的產(chǎn)生,券商的利潤來源會更加多元。資金營運產(chǎn)生利潤靠薄利多銷,但主要以規(guī)模來賺取利潤。這種情況如果出現(xiàn),中國券商的利潤格局就會逐步出現(xiàn)變化。本輪行情有諸多實質(zhì)性利好支撐,且遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有得到全面的落實展開。"莊家"逃沒逃又有什么關(guān)系?大行情會繼續(xù)。《證券法》提升券商地位,5大融資政策提升券商實力。今天中國的券商,已不可與過去的券商同日而語。作為證券市場乃至資本市場的主力軍,券商發(fā)展的空間極大影響著股市發(fā)展的空間。記者:我聽到一個說法,說現(xiàn)在這波行情在7月1日前掀起了一個高潮,7月份開始了大幅調(diào)整。這和《證券法》的實施時間有某種巧合。有人就說,是不是"莊家"已經(jīng)"勝利大逃亡"了?對還有沒有行情抱有疑問。不知陳博士怎么看?博士:我認(rèn)為,這輪行情的出現(xiàn)既有經(jīng)濟回升的影響,也有政策的影響。按照經(jīng)濟周期的發(fā)展,應(yīng)該說今年下半年開始經(jīng)濟有逐步回升的跡象。到明年,尤其是明年下半年這種跡象會更加明顯。這種經(jīng)濟周期的狀況告訴我們兩點,第一,整個經(jīng)濟再往下走,再出現(xiàn)新的谷底是不可能了,因為它是一直在谷底的平地上一點一點回升,不可能再回到谷底;同時,這是一個比較緩慢的回升,所以這波行情有經(jīng)濟回升的影響這一方面。另外,兩個方面的政策也影響了這輪行情,結(jié)果行情比原來預(yù)料的來得早,來得規(guī)模大。這兩個政策,一個就是《證券法》,7月1日開始實行的時間表促使股市谷底提早到了5月中上旬。這個時間過后,股市不可能再回到更深的谷底了。也就是說,《證券法》產(chǎn)生的所謂負(fù)面影響不可能再加大了,它的負(fù)面影響所帶來的股市低迷狀況到6月份已基本克服了、消除了,而開始逐步回升?？梢哉f,《證券法》的實施把這波行情提前了(相對經(jīng)濟回升的速度而言)。第二,就是國家正在考慮的券商5大融資政策在5月出現(xiàn)后,又使這波行情來得更早、更快、規(guī)模更大。所以我說,這波行情既有經(jīng)濟回升的根本性一面,也有兩大政策影響的一面。從這可以分析出,7月1日之前股市上到一個高度,之后進(jìn)入了箱形整理,是不是就沒有大行情了?我不這么認(rèn)為。我相信股市行情接下來會逐步向好的方向發(fā)展。但是,不可能再非常之急,非常之大,規(guī)模非常讓人難以捉摸。近期要注意克服這種認(rèn)識上的偏見。另一方面,因為它有經(jīng)濟回升實質(zhì)性的支撐,加上討論中的融資政策所產(chǎn)生的實質(zhì)性的利好還沒有真正在證券市場上付諸實施。一旦開始實施,這種利好就是實實在在看得見的。就像剛才我們所分析的,進(jìn)入資本市場的資金會大大加大。另外,《證券法》的實施真正確定了券商在中國證券市場、金融市場的地位,確定了上市公司和投資者在中國金融領(lǐng)域的地位。這種根本性的利好要有一個過程來消化。所以接下來的行情我不看壞,仍然看好。記者:政府幾大融資政策的實施有沒有一個時間表?博士:昨天(8月2日),以中國人民銀行行長戴相龍的講話為依據(jù),從人民銀行的角度說出了這種大政策實施的可能性和可行性。原來只是一致倡議,現(xiàn)在政府的意見通過戴相龍的講話正式見諸于報刊。這5大政策,比如說券商進(jìn)入融資市場,人民銀行肯定要先了解搞試點的券商的規(guī)范經(jīng)營程度、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債情況等。這要有一個過程。不過我估計不會很久,在不久的將來很快就會實施。

記者:從券商的發(fā)展過程看,政府和政策的影響作用還是相當(dāng)大的。比如說第2波沖擊中,君安就是在國家審計署審計后查出問題的。長遠(yuǎn)來看,政策對券商發(fā)展到底會起到什么作用?

博士:目前影響仍然很大。它的逐步淡化要有一個長遠(yuǎn)的過程。國外證券市場一般來說技術(shù)面占80%以上,信息(政策)面占20%

左右。而在中國,信息(政策)面的影響至少占到40～50%。這是探討中國證券市場發(fā)展特殊性和它的操作特點時,不同于國外的根本所在。

記者:今年投資者的投資心態(tài)變化似乎特別大。年初,30倍市盈率的股票被認(rèn)為價格太高。"5·19"行情之后,尤其是《人民日報》的評論員文章出臺后,現(xiàn)在人們覺得40倍以上市盈率是很正常的了。為什么這么短的時間內(nèi)投資心態(tài)會發(fā)生這么大的變化?在國外是否也出現(xiàn)過這種突變?

博士:這種根本性的變化主要來自個股的變化。大家都知道,在中國證券市場發(fā)展的前五六年里,整個市場是齊漲齊落。到現(xiàn)在已出現(xiàn)分化。這次行情中,那些市盈率從30倍一下提到40、50倍的股票,主要是那些在這波行情中起實質(zhì)性領(lǐng)頭羊作用的個股,即高科技板塊中某些有實質(zhì)性盈利的公司股票。從它們的成長性來看市盈率的上升也確實是正常的。國外高科技產(chǎn)業(yè)也有短時間內(nèi)升幅達(dá)百分之百,市盈率甚至上千倍的。這是高科技產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險可能帶來高收益的一個特征。

記者:你曾提到一個觀點,說現(xiàn)在整個資本市場上,作為資本供應(yīng)主體的商業(yè)銀行和證券公司之間,商業(yè)銀行已占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。而從國外成熟市場看,兩者大概是一半對一半的比例。中國券商所從事的直接融資比例要達(dá)到資本市場50%左右的比例大致需要多長時間?

博士:商業(yè)銀行占主導(dǎo)地位,主要指通過銀行間接融資的規(guī)模比通過券商直接融資的規(guī)模大得多而言。在國外,開始也是商業(yè)銀行占絕對優(yōu)勢,從30年代到60年代,花了

20多年的時間才達(dá)到平分秋色的水平。中國能否走到這一步,主要取決于國家政策。我想不用20年,也許下個10年就達(dá)到這種狀況?，F(xiàn)在儲蓄存款總額有近6萬億,而直接籌資才3000多億。貸款總額為1.1萬億,而去年募股資金才800多億。按國外兩者各占50%算,中國券商的發(fā)展空間相當(dāng)大。在證券大法的框架內(nèi),券商怎樣賺錢?這或許決定了其他投資者的思路,決定了股市的發(fā)展方向。券商的第3浪沖擊實際上也是股市的第3浪沖擊。不過,"巨頭"倒閉的大震蕩多半不會再出現(xiàn)了。記者:從去年底到今年初《證券法》出臺前后,有很多人認(rèn)為對證券公司而言它更像一部"限制法",其中對證券公司的限制、處罰條款很多。"坐莊"、"跟莊"都不行了。那時就有證券公司提出來:在這么一種約束下面公司怎樣賺錢?7月1號之后,雖然《證券法》的實施力度看起來比很多人預(yù)料的要弱,但畢竟開始實施了。那么,在《證券法》給出的一個大框架內(nèi),券商怎樣發(fā)展?怎樣賺錢?博士:《證券法》實施后,我覺得券商賺錢途徑要從兩個方面來考慮:一是通過規(guī)模的適度擴張,比如說一級市場搶項目,二級市場營業(yè)網(wǎng)點增加設(shè)置,削減內(nèi)部管理成本等都是增加利潤的重要來源。另一方面,也有賴于國家政策的放寬,及各家券商利用政策開展衍生金融業(yè)務(wù)的程度。成熟資本市場中的證券公司利潤的33～43%來自資本營運。這塊利潤我認(rèn)為風(fēng)險很小,主要靠資金規(guī)模,薄利多銷。假如國家把這一塊放開,而券商又能不失時機抓住的話,就會產(chǎn)生很大一塊新利潤。記者:去年《南風(fēng)窗》發(fā)表了一篇文章《中國券商"打"起來了》,主要描寫券商之間那種競爭的激烈,反響較大,香港一家報紙還全文轉(zhuǎn)載?，F(xiàn)在看來,各券商之間的競爭除了"規(guī)模"這一因素之外,還有什么因素會決定券商在第3浪沖擊中的成敗?博士:我認(rèn)為有兩點,一是規(guī)范管理的程度和措施。老實人不會吃虧,規(guī)范管理的公司最終能夠獲得根本性的發(fā)展。二是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)自身能否廉潔、團結(jié)、實干。記者:現(xiàn)在有一些輿論認(rèn)為,《證券法》制訂的處罰條例雖然很多,但中國資本市場的環(huán)境還沒有成熟到可以完全按照這部法律來實行的地步。7月1日開始實行《證券法》時并沒有出臺相應(yīng)的管理細(xì)則,有些人就認(rèn)為,是不是《證券法》實施的力度會有所減弱?比如說現(xiàn)在報刊上公開討論"莊家"動向的文章仍然層出不窮,也沒見有人因此而受罰。既然現(xiàn)實環(huán)境就是這樣,你剛才提到的"老實人不會吃虧"會不會變成"老實人就是吃虧"?博士:在這一點上我想借你的筆,對其他證券公司和投資者坦率談?wù)勎业南敕ā！蹲C券法》頒布實施絕對不可能存在現(xiàn)在不嚴(yán)格,將來再嚴(yán)格執(zhí)行的狀況。頒布實施就等于大法確立,肯定要嚴(yán)格執(zhí)行。只不過在執(zhí)行的不同階段上,允許有一個推進(jìn)的過程。但我認(rèn)為嚴(yán)格執(zhí)行是不可動搖的。投資者只有嚴(yán)格按照《證券法》的方針辦事,最后才能夠獲得根本保障。否則,受了某個階段的不全面的看法的誤導(dǎo),最終會得不償失。記者:前2波沖擊下總有一些"巨頭"倒下,相信第3波沖擊下還會有一些證券公司倒下。這些倒下的公司是否會像前2波一樣,由于引發(fā)法律上的風(fēng)險,經(jīng)營違規(guī)了、觸礁了而倒下,還是會因為市場經(jīng)營上的風(fēng)險而倒下?博士:應(yīng)該說第3浪沖擊與前2浪有根本性的區(qū)別。現(xiàn)在反而是那些規(guī)模小、資產(chǎn)質(zhì)量差的公司可能由于被兼并、被收購而消失。前2波有"巨頭"倒下,是證券市場發(fā)展初期,由于盲目擴張、追逐利潤而導(dǎo)致。現(xiàn)在這波沖擊是以證券公司規(guī)模擴大、資本擴大、抵御風(fēng)險能力擴大為特征,所形成的新一輪兼并收購的過程中產(chǎn)生的。相對而言,隨著規(guī)范管理的加強,政府部門監(jiān)管力度的加強,類似前2波那樣"巨頭"倒閉的可能性會減少。反而是中小公司風(fēng)險加大。第3波沖擊以券商和管理層雙方的逐步成熟為標(biāo)志,市場經(jīng)營的風(fēng)險將會成為主要風(fēng)險。