究竟什么是投資銀行? 我可以推薦一本書《華爾街的貪婪與榮耀》(The Greed and Glory of Wall Street)。這本書講述了雷曼兄弟公司的歷史。10年前,我的太太讀了這本書,于是第一次知道了我到底在干些什么,她的反應(yīng)是:“你竟然以此為生?”
對于投資銀行,最好的描述就是金融中介。它是資本主義經(jīng)濟體系的核心,協(xié)助資金的供應(yīng)方與應(yīng)用方達成平衡。投資銀行業(yè)的歷史,往往伴隨著一系列經(jīng)典的兼并收購案例而展開,這些案例也常常來自于投資銀行自身。實際上,這倒是考察投資銀行兼并收購業(yè)務(wù)的很好的角度。
自60年代以來,以10年為一個周期,并購活動經(jīng)歷了4個主要階段。60年代開始,美國的并購活動擴張得非???。“聚合式收購(conglomerate acquisition)”概念盛極一時,公司紛紛購入與其主業(yè)并不緊密相關(guān)的公司。到了70年代,并購的勢頭停頓下來,主要是因為經(jīng)過了60年代的大規(guī)模“聚合式收購”后,企業(yè)在努力進行消化收購來的公司。另外的原因則是當時居高不下的通貨膨脹率和石油危機。80年代并購業(yè)務(wù)上的主要特點就是“聚合式收購”概念的破產(chǎn)。60年代瘋狂“聚合式收購”的企業(yè),不得不將與其主業(yè)不相干的業(yè)務(wù)出售。流行的概念變成了“非集團化(deconglomeration)”。金融買家成了當時市場的弄潮兒。他們買得“聚合式公司”的控制權(quán),然后賣掉與主業(yè)無關(guān)的業(yè)務(wù)。
我想中國當前正處于這一階段,18個月前紅極一時的紅籌股——中國概念上的“聚合公司”——現(xiàn)在至少在金融市場上已經(jīng)喪失信譽,這也迫使紅籌公司重新審視其最初賴以在市場上風(fēng)光一時的“聚合式”戰(zhàn)略。
到了90年代,壓倒性的主題是“戰(zhàn)略性整合(strategic consolidation)”,其推動力量是經(jīng)濟全球化、技術(shù)進步和通貨緊縮。典型的案例發(fā)生在電信、石油天然氣、汽車和金融業(yè)。由此產(chǎn)生的并購業(yè)務(wù)是驚人的:僅僅在今年三四月之交的一個星期里,就有價值410億美元的并購活動發(fā)生。
對于金融業(yè)來說,當前最具緊迫性的兩個題目是趨同(convergence)和全球化。趨同首先意味著金融業(yè)內(nèi)原來相互隔離的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)間的界線在變得模糊不清甚至相互重合,迫使金融機構(gòu)管理層去考慮控制原屬其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域的公司所能帶來的效益。由此產(chǎn)生的是出現(xiàn)全能金融機構(gòu)的可能性。實際上,花旗銀行與旅行者集團合并給我們展示了這種可能性正在變成現(xiàn)實。這對整個金融業(yè)提出了重新整合的要求。全球化意味著在全球市場上廣泛地進行競爭的金融機構(gòu)正在成型,在這個勝者全得的市場中,金融機構(gòu)除了擴張規(guī)模,幾乎沒有其他選擇。
還有其他一些因素在要求規(guī)模效益。比如說,現(xiàn)代金融業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資費用越來越高。摩根士丹利在過去12個月中,僅僅為解決計算機千年蟲和歐元這兩個問題,就花費了5億美元。小公司沒有能力支付這樣的成本。
金融業(yè)內(nèi)并購活動大量出現(xiàn)的結(jié)果是,花旗集團以1234億美元市值(1998年4月數(shù)字)居于全球金融機構(gòu)之首。摩根士丹利以450億美元(1998年8月數(shù)字)的市值居于第14 位。美林公司則是290億美元,居于第29位。
1988年,全世界最大的15家金融機構(gòu)(按市值計)全是日本公司,而到了1998年,沒有一家日本公司進入前15名。對于這個行業(yè)里的專家來說, 在看金融機構(gòu)排名表的時候總是在考慮,下一步會是什么樣子?高盛、美林、大通曼哈頓銀行、美國保險集團包括摩根在內(nèi)的業(yè)務(wù)現(xiàn)在還集中于其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上,但這種格局將以什么方式被改變?
企業(yè)在籌劃并購活動的時候,首要的考慮是這能不能為股東創(chuàng)造價值。摩根士丹利公司與添惠公司的合并就是如此。以1998年的數(shù)據(jù)計,在各種金融業(yè)務(wù)中,機構(gòu)投資銀行業(yè)務(wù)公司股票的P/E(價格收益比)值是16倍,居于下游;而資產(chǎn)管理類公司的P/E值是23倍,居于上游。這就是摩根士丹利主動與添惠公司協(xié)商合并的重要原因。
合并收到了良好的效果。當兩家公司于1997年6月2日合并時,市值合計是210億美元。由于摩根士丹利公司的證券批發(fā)業(yè)務(wù)與添惠公司的證券零售業(yè)務(wù)得以有機地互補,1998年一年間,凈資產(chǎn)收益率ROE從20%增加到了25%。同時P/E值也在上升?,F(xiàn)在市值已經(jīng)增加了一倍以上,這就是市場的評價。
并不是每一起并購都能取得成功的。并購之成功與否,首先需要一系列非常有說服力的商業(yè)上的理由。摩根士丹利與添惠公司合并之所以成功,正在于此。添惠公司的強大零售能力極大受益于摩根士丹利的發(fā)行活動。他們的顧客多了產(chǎn)品的選擇,我們的顧客有了更多銷售的渠道。
但是并購之成功往往還要取決于人際關(guān)系問題的處理。兩個非常大的機構(gòu)合并后,將出現(xiàn)一個非常大的問題:是要兩個聯(lián)合首席執(zhí)行官呢?還是要一個首席執(zhí)行官、一個“不那么首席”的首席執(zhí)行官?
摩根士丹利的做法是讓添惠公司的首席執(zhí)行官擔任合并后的公司的首席執(zhí)行官。對于公司內(nèi)部以及外部來說,只有一個人掌管一切。但是在花旗銀行與旅行者集團合并時,他們設(shè)計了聯(lián)合首席執(zhí)行官這一職位。我們現(xiàn)在看到,那里的局面很混亂。我認為,當兩個同樣大的公司相互合并時,從外部找一個首席執(zhí)行官成功率比較高一些。
對于大小規(guī)模相差很大的兩家公司合并來說——比如說德意志銀行收購摩根建富——不存在這種問題。但是,這一合并也被認為是不成功的。德意志銀行試圖將商業(yè)銀行文化加諸作為投資銀行的摩根建富。據(jù)我所知,這樣做還沒有一起成功的例子。