關(guān)鍵詞：注冊制改革；企業(yè)ESG表現(xiàn)；溢出效應(yīng)；綠色創(chuàng)新

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2025）04-0003-12

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2025.04.001

一、引言

實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化要以高質(zhì)量發(fā)展作為支撐，而人與自然和諧共生是高質(zhì)量發(fā)展的重要內(nèi)涵[]。作為推動低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵抓手，環(huán)境-社會-治理（ESG）理念脫穎而出，要求企業(yè)在關(guān)注經(jīng)濟(jì)績效的同時(shí)兼顧生態(tài)環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任履行和公司治理改善三大方面2。改善融資環(huán)境是新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)綠色循環(huán)與可持續(xù)發(fā)展的肯繁之處，它有助于放寬準(zhǔn)入門檻，為高成長型企業(yè)開辟融資渠道，引導(dǎo)資本流向前沿科技領(lǐng)域，促使企業(yè)主動調(diào)整自身發(fā)展戰(zhàn)略，向環(huán)境友好、社會友好的可持續(xù)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變3。因此，作為中國資本市場改革的里程碑式進(jìn)程，深化全面注冊制改革對于提高上市企業(yè)社會責(zé)任感，使其最終成為具有新發(fā)展理念的企業(yè)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。我國股票市場改革歷經(jīng)審批制、核準(zhǔn)制，最終邁向全面注冊制。在最初的審批制下，股票上市由政府部門嚴(yán)格審查批準(zhǔn)，計(jì)劃發(fā)行且控制額度。自正式實(shí)施核準(zhǔn)制后，上市制度更改為要求企業(yè)充分披露信息并經(jīng)行政部門判斷發(fā)行條件。與上述兩種偏重行政機(jī)構(gòu)審批的發(fā)行制度不同，注冊制僅要求上市企業(yè)滿足板塊發(fā)行條件并進(jìn)行充分的信息披露，而不對內(nèi)容進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，極大降低了企業(yè)的融資成本4。上交所科創(chuàng)板于2019年開板并試點(diǎn)注冊制，隨后創(chuàng)業(yè)板、北交所跟進(jìn)，最終我國資本市場于2023年全面實(shí)行注冊制。值得注意的是，這一時(shí)期我國資本市場經(jīng)歷了核準(zhǔn)制與注冊制試點(diǎn)的并行階段，而這一獨(dú)特的政策試行時(shí)期無疑為注冊制的制度效果提供了不可多得的研究機(jī)會5。

在已有研究中，大部分學(xué)者認(rèn)為注冊制改革對于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著的正向作用，但研究方向多聚焦于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益與財(cái)務(wù)指標(biāo)改善，對注冊制改革與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相互影響關(guān)系少有觸及。陳海強(qiáng)等（2024）認(rèn)為注冊制信息披露規(guī)定改革極大地提升了存量上市企業(yè)對于重大負(fù)面信息的調(diào)整速度[。黃繼承等（2024）認(rèn)為注冊制改革消除了監(jiān)管部門的隱性擔(dān)保。此外，注冊制改革對于降低企業(yè)融資成本、強(qiáng)化高質(zhì)量審計(jì)需求[5、促進(jìn)企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長[促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等方面具有積極影響。但也有部分學(xué)者對注冊制改革的效果提出質(zhì)疑，如在注冊制改革后新股溢價(jià)率顯著提升，不利于資本市場的有序健康發(fā)展[0；注冊制改革將過多的信息判斷權(quán)利交給投資者，可能會形成“檸檬市場”的問題，需要加強(qiáng)配套信息披露與監(jiān)管；科創(chuàng)板注冊制上市證券首發(fā)定價(jià)嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值，存在明顯高估等[11]。

作為一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理的綜合價(jià)值理念，企業(yè)的ESG表現(xiàn)已獲得各界的普遍認(rèn)可，成為衡量其綠色可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵指標(biāo)[2]。關(guān)于企業(yè)ESG績效的影響因素，已有學(xué)者主要將其分為內(nèi)部和外部兩方面。在內(nèi)部因素中，家族企業(yè)的戰(zhàn)略視角[13]、企業(yè)規(guī)模大小[14]、CEO特征[15]、黨組織治理和公司治理結(jié)構(gòu)等，均會對企業(yè)ESG績效產(chǎn)生影響。在外部因素方面，利益相關(guān)者壓力[18]、行政審批制度改革[19]和環(huán)境法規(guī)[2]等對企業(yè)ESG發(fā)展起到重要作用。另外，強(qiáng)制性環(huán)境規(guī)制[2和市場整合[9也成為提升企業(yè)ESG績效的關(guān)鍵外部推動因素。

綜上所述可知：第一，現(xiàn)有關(guān)于注冊制改革的研究雖然比較豐富，但多聚焦于企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤與財(cái)務(wù)指標(biāo)改善方面；第二，有關(guān)注冊制改革是否對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極影響莫衷一是；第三，關(guān)于注冊制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，特別是注冊制改革實(shí)施前后對其他板塊企業(yè)ESG表現(xiàn)的溢出效應(yīng)及其異質(zhì)性問題較少有學(xué)者提及。因此，本文以2013—2022年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本，研究科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)對同行業(yè)主板企業(yè)ESG表現(xiàn)的溢出效應(yīng)與機(jī)制。本文可能的邊際貢獻(xiàn)包括：第一，從中國證券市場注冊制改革的根本特性與歷史沿革出發(fā)，嘗試說明科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)對其他板塊ESG表現(xiàn)影響的經(jīng)濟(jì)與社會邏輯；第二，使用雙重差分法、傾向得分匹配法對所提出的影響機(jī)制進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證；第三，分析了科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、生產(chǎn)特性、高管特征企業(yè)的異質(zhì)性影響，并由此提出針對性的政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

全面注冊制改革符合企業(yè)ESG能力發(fā)展的內(nèi)在要求。2022年4月15日，中國證監(jiān)會首次將公司ESG信息納人投資者關(guān)系指引中，標(biāo)志著ESG逐漸成為投資者與企業(yè)追求高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎[2]。作為深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，注冊制改革強(qiáng)調(diào)促進(jìn)企業(yè)走高質(zhì)量發(fā)展之路，這與企業(yè)ESG理念中環(huán)境、社會共存的可持續(xù)發(fā)展理念不謀而合[23]。科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)通過多元的上市標(biāo)準(zhǔn)、市場化的定價(jià)機(jī)制、完備的信息披露制度，緩解了待上市企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，降低了同行業(yè)企業(yè)與企業(yè)間、企業(yè)與投資者間的信息不對稱情況24。以科創(chuàng)板為例，其設(shè)置的五套差異化上市標(biāo)準(zhǔn)中，特別允許未盈利企業(yè)、紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市，為新能源、生物醫(yī)藥等ESG屬性突出的硬科技企業(yè)打開資本市場通道。注冊制改革對企業(yè)ESG的正向影響可能不局限于進(jìn)行改革的市場本身。已有文獻(xiàn)顯示，注冊制改革對同行業(yè)上市公司投資行為、股價(jià)同步性4具有顯著的溢出效應(yīng)，且這種溢出效應(yīng)主要來源于企業(yè)更加高質(zhì)量、更具前瞻性的信息披露。由此推測，類似的影響可能會存在于同行業(yè)上市公司的ESG表現(xiàn)中。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)1：科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)提升了同行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)。

注冊制改革的一大特征是強(qiáng)化信息披露。在信息不確定的市場中，企業(yè)公開披露的信息會影響其經(jīng)營決策，提高企業(yè)的投資與經(jīng)營效率[25。與以往的核準(zhǔn)制不同，注冊制不再僅要求機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門對企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷，而是將過程中的問詢函廣泛公開，交給市場投資人以判斷權(quán)，極大地豐富了IPO過程的信息供給2，使資本市場的信息披露效率得以提升，并倒逼新股質(zhì)量提高[27。更高要求、更加開放的企業(yè)信息披露制度使得企業(yè)ESG信息披露與可持續(xù)發(fā)展計(jì)劃尤為關(guān)鍵。一方面，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)強(qiáng)調(diào)要重點(diǎn)扶持新能源、節(jié)能環(huán)保等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)①，在開板之初便傾向于綠色、可持續(xù)發(fā)展的運(yùn)行模式；另一方面，企業(yè)ESG水平是當(dāng)今企業(yè)估值的重要參考，對于那些致力于實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)來說，投資者通常會給予它們更高的市場估值，而對于那些存在環(huán)保等問題的企業(yè)，投資者往往會給予較低的市場估值[28]。由于企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高會改善投資者與企業(yè)的信息不對稱情況，顯著緩解IPO的抑價(jià)問題，ESG評級帶來的估值提升效應(yīng)在信息披露狀況改善后的注冊制市場無疑會被放大。

值得注意的是，注冊制試點(diǎn)對企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高存在顯著的溢出效應(yīng)。例如企業(yè)披露創(chuàng)新投入發(fā)展等方面的信息，同行業(yè)企業(yè)也會隨之調(diào)整自身的創(chuàng)新投入計(jì)劃與發(fā)展戰(zhàn)略，從而實(shí)現(xiàn)全行業(yè)創(chuàng)新投人與投資效率的雙重上升。這種信息溢出作用對于企業(yè)綠色創(chuàng)新投人同樣適用。具體的，在科創(chuàng)板企業(yè)公布了綠色創(chuàng)新模塊投人、可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)展望更加清晰的招股說明書后，這種信息溢出效應(yīng)將會提供更多的綠色技術(shù)細(xì)節(jié)，并且提升同行業(yè)上市公司高管的綠色發(fā)展理念，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)增加綠色創(chuàng)新投人，提高綠色創(chuàng)新效率。另外，根據(jù)競爭理論，為了確保在市場上穩(wěn)固立足并持續(xù)發(fā)展，企業(yè)必須始終維持其競爭優(yōu)勢。因此企業(yè)會密切關(guān)注其競爭對手的行為，并傾向于采取跟隨和模仿的策略，以此來減輕來自競爭對手的壓力，并維持自身在市場中的影響力[29。具有強(qiáng)創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展底色的科創(chuàng)板上市公司無疑會提升同行業(yè)企業(yè)在社會責(zé)任、可持續(xù)發(fā)展、公司治理等方面的競爭壓力。這種壓力可能來源于更加青睞創(chuàng)新潛力的投資者，也可能源于與同行業(yè)潛在的技術(shù)競爭，這些均會反映在企業(yè)的研發(fā)投入上9，而研發(fā)投入的增加無疑會提升同行業(yè)上市公司的綠色創(chuàng)新投人水平。因此，在市場競爭與投資者選擇雙重壓力驅(qū)使下，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)帶來的信息披露溢出效應(yīng)會促使企業(yè)管理者為提升企業(yè)競爭力與滿足投資者要求提高綠色創(chuàng)新投人，進(jìn)而推動企業(yè)ESG評級提升。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)2：科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)通過提升同行業(yè)上市公司綠色創(chuàng)新投入改善其ESG表現(xiàn)

伴隨信息披露質(zhì)量提高的是同行業(yè)媒體關(guān)注度的不斷擴(kuò)大。對于主板企業(yè)而言，一方面，科創(chuàng)板企業(yè)因注冊制要求在綠色技術(shù)研發(fā)、社會責(zé)任履行等ESG實(shí)踐上的先行示范，為主板企業(yè)樹立了對標(biāo)榜樣，產(chǎn)生競爭壓力下的“鲇魚效應(yīng)”；另一方面，注冊制帶來的投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化、信息披露強(qiáng)化等配套革新，間接促使主板企業(yè)迎合資本市場對ESG關(guān)注度的提升，主動優(yōu)化自身ESG表現(xiàn)，以契合市場偏好、降低融資成本、增強(qiáng)品牌聲譽(yù)。作為外界了解相關(guān)信息的重要途徑，媒體具有深度挖掘企業(yè)信息的能力與傾向，而這將增加該企業(yè)的外部關(guān)注度[30]。外部媒體的輿論評價(jià)是企業(yè)經(jīng)營決策的重要參考因素，良好的媒體輿論帶來的企業(yè)聲譽(yù)將促進(jìn)企業(yè)市值提升、改善企業(yè)名譽(yù)、打造品牌效應(yīng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體的“名利雙收”[3。媒體關(guān)注度對企業(yè)ESG表現(xiàn)同樣具有顯著影響。作為企業(yè)外獨(dú)立第三方的外部媒體的監(jiān)督作用被視為改善企業(yè)環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)，推動企業(yè)履行社會職能的重要力量[32]，其帶來的輿論聚焦作用會加劇企業(yè)在ESG評級上的差異，進(jìn)而推動企業(yè)更加主動地實(shí)施綠色創(chuàng)新策略，以應(yīng)對因評級分歧而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)33]。

作為我國資本市場上舉足輕重的重大改革，科創(chuàng)板注冊制首次落地不可避免地吸引大量媒體對科創(chuàng)板企業(yè)與其所屬行業(yè)進(jìn)行報(bào)道，從而導(dǎo)致同行業(yè)公司的信息披露壓力增加，而媒體關(guān)注度的提高將促使企業(yè)改善其ESG發(fā)展?fàn)顩r。在科創(chuàng)板注冊制改革試點(diǎn)后，科創(chuàng)板企業(yè)所在行業(yè)有關(guān)ESG可持續(xù)發(fā)展的更多有效信息將得到公示，這無疑會使投資者與媒體對該行業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)的理解與認(rèn)知得到提升，從而使市場發(fā)現(xiàn)同行業(yè)上市公司ESG發(fā)展的更多問題，如“漂綠”“漂棕”等。以往低披露要求下企業(yè)虛假、低質(zhì)量的ESG信息披露將會引發(fā)更多的媒體負(fù)面輿論，使企業(yè)面臨的輿論環(huán)境更加嚴(yán)峻，進(jìn)而倒逼其采用更符合可持續(xù)發(fā)展理念的企業(yè)發(fā)展路徑以提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)3：科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)通過增加同行業(yè)上市公司媒體輿論壓力改善其ESG表現(xiàn)

對于不同生產(chǎn)特性的上市公司來說，科創(chuàng)板注冊制改革試點(diǎn)對于同行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)的影響可能存在異質(zhì)性，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。一是企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。盡管所有公司在追求業(yè)績和治理環(huán)境時(shí)都會遇到利益和合法性方面的挑戰(zhàn)，但由于民營企業(yè)和國有企業(yè)的經(jīng)營自標(biāo)存在差異，它們所承受的壓力也可能因此而不同[34。具體的，由于預(yù)算軟約束、政策性負(fù)擔(dān)等問題，國有企業(yè)長期被認(rèn)為缺乏洞悉行業(yè)發(fā)展方向與自身發(fā)展的能力[3，難以就最新公布的行業(yè)信息及時(shí)對企業(yè)經(jīng)營行為作出調(diào)整，這可能導(dǎo)致注冊制改革試點(diǎn)對國有企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用與民營企業(yè)存在差異。二是高管履歷。這里主要指高管是否具有海外留學(xué)經(jīng)歷。高管的海外留學(xué)經(jīng)歷會對企業(yè)綠色化轉(zhuǎn)型的意愿產(chǎn)生重大影響3。公司的各項(xiàng)經(jīng)營決策都是公司高管意志的體現(xiàn)，因此高管的履歷背景是影響企業(yè)實(shí)施更傾向于ESG方向的經(jīng)營計(jì)劃的關(guān)鍵因素。海外的各種教育、制度、文化能夠重塑高管的文化價(jià)值觀和思維方式，且在其回國工作后仍會顯著地保持影響[。三是企業(yè)要素密集度。對于一個(gè)技術(shù)密集型的企業(yè)，保持與同行業(yè)企業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先是企業(yè)經(jīng)營的重要自標(biāo)，企業(yè)間關(guān)于技術(shù)競爭的激烈程度將遠(yuǎn)高于一般的資本密集型或勞動密集型企業(yè)[38]，這將影響前文假設(shè)2中競爭效應(yīng)的大小，最終導(dǎo)致注冊制改革試點(diǎn)對同行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)的影響差異。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)4：科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)對同行業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用在企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管履歷、要素密集度不同的企業(yè)存在異質(zhì)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說明

由于2013年之前的彭博企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)多有缺失，2023年及以后的數(shù)據(jù)尚未公布，本文以2013一2022年滬深兩市主板上市公司作為研究樣本，其中對于深市主板企業(yè)的劃分采用中小板合并前的標(biāo)準(zhǔn)。2019年6月13日，上交所科創(chuàng)板正式開板交易并同時(shí)試點(diǎn)注冊制，故將2019年設(shè)定為科創(chuàng)板注冊制改革政策的沖擊時(shí)點(diǎn)。在樣本處理階段，為規(guī)避異常數(shù)據(jù)帶來的干擾，進(jìn)行了以下篩選：一是剔除了金融、房地產(chǎn)兩個(gè)行業(yè)的公司樣本；二是剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)信息存在缺失的公司樣本。經(jīng)過處理，最終獲取5565條有效觀測數(shù)據(jù)。其中，上市公司的ESG評級相關(guān)數(shù)據(jù)信息來源于彭博資訊，公司層面的財(cái)務(wù)會計(jì)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。另外，為降低極端值造成的不利影響，對所有連續(xù)型變量均進(jìn)行了上下 1% 的截尾處理操作。

（二）模型設(shè)定

為探究科創(chuàng)板注冊制改革試點(diǎn)如何影響主板企業(yè) D_ESG 表現(xiàn)，本文構(gòu)建以下雙重差分模型：

ESG_i=α₀+α₁Time_i×Treat_i+α_.X_ii+μ_i+φ_i+ε_i

其中， ?_i 表示企業(yè)， Ψ_t 表示年份； 為被解釋變量，代表第 Ψ_t 年同行業(yè)主板企業(yè) χ_i 的ESG表現(xiàn)；Time_i×Treat_i 表示核心解釋變量科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)；X_it 為一系列控制變量； α₀ 為常數(shù)項(xiàng)； α₁ 為解釋變量的系數(shù)，若 α₁gt;0 ，則說明科創(chuàng)板注冊制改革試點(diǎn)會提升同行業(yè)主板企業(yè)ESG表現(xiàn)； α_x 為控制變量的系數(shù)； E_it 為隨機(jī)擾動項(xiàng)。為了提高因果推斷的可靠性，本文控制了個(gè)體固定效應(yīng) μ_i 和時(shí)間固定效應(yīng) φ_t0

（三）變量說明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是同行業(yè)主板企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。由于國外測評機(jī)構(gòu)對于ESG的評級起步較早，用于相關(guān)的研究更加廣泛[3，本文采用彭博ESG評分對企業(yè)某年的ESG表現(xiàn)進(jìn)行測度。為了減小極端值的作用，探求政策沖擊對企業(yè)ESG表現(xiàn)變化百分比的影響，對ESG評分取對數(shù)處理。

2.解釋變量

本文采用虛擬變量交乘項(xiàng) Time_i×Treat_i 表示解釋變量科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)。本文使用 Treat_i 來區(qū)分企業(yè)是否受到?jīng)_擊，如果主板企業(yè)屬于科創(chuàng)板上市企業(yè)從事的行業(yè)，則 ，否則 Treat_i=0 ;Timet表示政策發(fā)生前后的虛擬變量，2019年及以后的年份取1，否則取0。

3.控制變量

參照已有的研究[40，9]，本文選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量、現(xiàn)金流比率、托賓Q值、速動比率、管理費(fèi)用率、第一大股東持股比例和公司成立年限作為控制變量，對企業(yè)的一些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)和特征進(jìn)行控制。

變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)分別見表1和表2。

表1變量定義

表2變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、基準(zhǔn)回歸分析

五、穩(wěn)健性分析

基準(zhǔn)回歸的結(jié)果如表3所示。在列（1）和列（4）中，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)的回歸系數(shù)分別為0.029和0.030，并且均在 1% 的水平上顯著。這意味著對于從事與科創(chuàng)板企業(yè)行業(yè)相同的主板企業(yè)，注冊制試點(diǎn)會使其ESG表現(xiàn)提升2.9和3.0個(gè)百分點(diǎn)?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，即科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)有助于提升同行業(yè)上市公司的ESG表現(xiàn)。

表3基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注：*****和 * 分別表示 1%5% 和 10% 的顯著性水平；括號中顯示了在個(gè)體層面聚類的 Ψ_t 檢驗(yàn)值；常數(shù)項(xiàng)系數(shù)省略。下同。

（一）平行趨勢檢驗(yàn)

平行趨勢假定是雙重差分法（DID）的使用前提，只有當(dāng)處理組與控制組的目標(biāo)變量在政策發(fā)生前滿足事前平行趨勢時(shí)才能使用雙重差分法進(jìn)行估計(jì)。為了進(jìn)一步證明處理組和控制組滿足平行趨勢假設(shè)，并刻畫分析政策沖擊在不同時(shí)段的影響，本文借鑒Jacobson等（1993）[4提出的事件研究法對動態(tài)效應(yīng)進(jìn)行考察。如果在注冊制試點(diǎn)實(shí)施前虛擬變量交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著，就說明原估計(jì)結(jié)果存在偏誤，可能有某些未知的因素對模型造成了影響。反之，則能夠證明樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高是由科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)所引起的。本文參考Beck等（2010）2的做法，使用事前期數(shù)的均值對所有期數(shù)的系數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，依據(jù)回歸結(jié)果繪制了各期虛擬變量的回歸系數(shù)及其置信區(qū)間（見圖1）。由于科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)于2019年下半年正式實(shí)施，試點(diǎn)當(dāng)年政策外溢影響有限，參考李榮華等（2025）3的研究，本文以政策實(shí)施當(dāng)年作為基期。從圖1可以看出，在科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)開始之前，虛擬變量回歸系數(shù)均不顯著；而在政策實(shí)施之后，回歸系數(shù)顯著為正，并且，隨著科創(chuàng)板注冊制改革試點(diǎn)后時(shí)間的不斷推移，回歸系數(shù)提升明顯，且呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢。因此，本文所選取的處理組和控制組滿足事前平行趨勢假設(shè)。

圖1平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果

注：0處的長虛線為政策實(shí)施當(dāng)期，左側(cè)代表政策實(shí)施前的時(shí)點(diǎn)，右側(cè)表示政策實(shí)施后的時(shí)點(diǎn)；各條短虛線表示系數(shù)的置信區(qū)間。

（二）安慰劑檢驗(yàn)

為進(jìn)一步排除不可觀測到的樣本特征因素對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，本文參考LaFerrara等44的研究，通過虛構(gòu)交互項(xiàng)的方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體方法是通過計(jì)算機(jī)隨機(jī)生成一組交互項(xiàng)虛擬變量值進(jìn)行回歸，且將此過程重復(fù)500次。

從圖2結(jié)果來看，回歸系數(shù)值主要集中在0附近， p 值大多在0.1以上，并且在重復(fù)的過程中所得到的估計(jì)值系數(shù)與真實(shí)估計(jì)值距離較遠(yuǎn)。據(jù)此可以證明，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)對主板企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響并非由不可觀測的因素所引發(fā)，基準(zhǔn)回歸具有穩(wěn)健性。

圖2安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

表4PSM匹配結(jié)果

注：U行代表未進(jìn)行匹配前的結(jié)果，M行代表已經(jīng)匹配的結(jié)果。

（三）PSM-DID方法

本文運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM）來處理樣本匹配問題，旨在解決模型誤設(shè)問題。鑒于實(shí)驗(yàn)組樣本數(shù)量不多，而匹配變量又較多，為防止因過多樣本匹配失敗進(jìn)而引發(fā)信息丟失，參照李邈等（2024）的研究4，本文選用1對2的近鄰匹配方式，并在完成匹配后的樣本上開展回歸分析。為驗(yàn)證匹配后的結(jié)果能否滿足較好的數(shù)據(jù)平衡要求，本文針對匹配后的樣本實(shí)施了平衡性檢驗(yàn)。若各變量標(biāo)準(zhǔn)偏差百分比處于 10% 以內(nèi)，就意味著匹配結(jié)果已較好地平衡了數(shù)據(jù)。具體的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，匹配后全部變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差絕對值均滿足小于10% 這一條件，表明匹配效果理想，數(shù)據(jù)達(dá)到較好平衡狀態(tài)。

表5中列（1）和列（2）展示了采用PSM-DID方法得到的估計(jì)結(jié)果。由列（2）結(jié)果可知，即便是在PSM-DID框架下，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)仍對同行業(yè)主板企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生了顯著的正向影響，增幅達(dá)到2.7% 。值得注意的是，PSM-DID的估計(jì)結(jié)果與此前的DID分析結(jié)果相比并沒有呈現(xiàn)出顯著的差異，這強(qiáng)化了基準(zhǔn)回歸得到的結(jié)果，即科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)有助于提升同行業(yè)上市公司的ESG表現(xiàn)。

（四）更改樣本范圍

本文在基準(zhǔn)回歸中包含了直轄市樣本，而直轄市的高行政級別可能會對結(jié)果產(chǎn)生影響[4。中央政府會將更多的關(guān)注度放在直轄市，因此直轄市企業(yè)承擔(dān)社會可持續(xù)發(fā)展責(zé)任的壓力將會顯著大于其他城市企業(yè)，其高管人員ESG認(rèn)知與接受的程度也高于其他城市企業(yè)。上述兩點(diǎn)都會使直轄市的上市公司ESG表現(xiàn)強(qiáng)于非直轄市上市公司，使回歸存在內(nèi)生性問題。剔除直轄市樣本后的回歸結(jié)果如表5中列（3）所示，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)的回歸系數(shù)仍然在 1% 的水平上顯著，增加了不同樣本范圍的穩(wěn)健性。

（五）加入其他政策沖擊

企業(yè)的ESG表現(xiàn)變化可能受到其他政策沖擊的影響。前文通過基準(zhǔn)回歸分析發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)提高了同行業(yè)主板企業(yè)ESG表現(xiàn)，這可能是因?yàn)樾颅h(huán)保法頒布的滯后效應(yīng)改善了整個(gè)中國資本市場上市公司ESG發(fā)展傾向。為消除相關(guān)政策所帶來的潛在影響，本文引人了環(huán)保法政策虛擬變量交乘項(xiàng)，在上文基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上再次進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表5中列（4）所示，在對相關(guān)政策進(jìn)行控制后，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)沖擊的估計(jì)系數(shù)仍在 5% 顯著性水平上顯著為正，證明在控制了環(huán)保法頒布的影響后，科創(chuàng)板注冊制改革依舊對同行業(yè)主板企業(yè)的ESG表現(xiàn)有顯著的促進(jìn)作用。

表5穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、進(jìn)一步分析

（一）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)對同行業(yè)主板企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響機(jī)制，本文參考江艇（2022）的研究，采用兩步法對假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證。由于綠色創(chuàng)新投入與ESG的相關(guān)性是顯然的，而在機(jī)制分析部分已經(jīng)依據(jù)現(xiàn)有研究對媒體輿論傾向和企業(yè)ESG的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了分析，故僅需對科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)和企業(yè)綠色創(chuàng)新投人的關(guān)系，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)和媒體輿論傾向的關(guān)系分別進(jìn)行回歸，若系數(shù)均顯著，則證明科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)可通過提高同行業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新投入、增加企業(yè)外部輿論壓力進(jìn)而影響該企業(yè)ESG表現(xiàn)。綠色創(chuàng)新投人通過企業(yè)申請綠色專利數(shù)進(jìn)行衡量。媒體輿論傾向則參考汝毅等（2019）48的方法，借助網(wǎng)絡(luò)媒體的報(bào)道數(shù)量來進(jìn)行測定，其計(jì)算公式為：媒體輿論傾向 （正面句子數(shù)-負(fù)面句子數(shù)）（正面句子數(shù) + 負(fù)面句子數(shù) ⁺¹ ）。媒體輿論傾向的取值范圍為[-1，1]，該指標(biāo)數(shù)值越高，意味著新聞報(bào)道所呈現(xiàn)出的情感越偏向正面；反之，指標(biāo)數(shù)值越低，則表明新聞報(bào)道的情感越偏向負(fù)面。

表6對中介機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)，其中列（1）、列（2）展示了綠色創(chuàng)新投人的中介效應(yīng)，列（3）列（4）展示了媒體輿論傾向的中介效應(yīng)?；貧w結(jié)果表明，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)對同行業(yè)主板企業(yè)的綠色創(chuàng)新投入回歸系數(shù)顯著為正，對媒體輿論傾向的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)顯著增加了同行業(yè)主板企業(yè)的綠色創(chuàng)新投入和外部輿論壓力，最終推動企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。至此，假設(shè)2、假設(shè)3中關(guān)于科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)的影響機(jī)制均得到驗(yàn)證。

表6機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

由于政策扶持、要素稟賦以及營收模式等方面的不同，不同所有制的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中展現(xiàn)出較大的差異。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)對市場的敏感性更強(qiáng)，同時(shí)又面臨更高的融資成本，普遍存在更大的經(jīng)營與趕超壓力[49，加上國有企業(yè)管理人員的聘用更加剛性，仍然存在“能上不能下”“能進(jìn)不能出”等問題[5，因此，本文認(rèn)為科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)對非國有同行業(yè)主板企業(yè)的ESG表現(xiàn)影響相對更大?；谏鲜龇治觯疚囊罁?jù)股權(quán)性質(zhì)，將企業(yè)劃分成國有和非國有兩個(gè)類別，以此展開異質(zhì)性分析。表7中列（1）列（2）匯報(bào)了相關(guān)回歸結(jié)果，民營企業(yè)的回歸系數(shù)值與顯著性均高于國有企業(yè)，這驗(yàn)證了前文的猜想。

2.高管履歷異質(zhì)性

不同地域的經(jīng)濟(jì)、制度以及文化生態(tài)具有鮮明的異質(zhì)性，海外地區(qū)與中國本土地區(qū)在上述領(lǐng)域的差別尤為顯著。高管作為企業(yè)戰(zhàn)略制定與執(zhí)行的決策者，其個(gè)人經(jīng)歷中的海外教育背景構(gòu)成了其管理風(fēng)格的重要影響因素，并進(jìn)一步左右企業(yè)的經(jīng)營決策。本文以上文基準(zhǔn)回歸為基礎(chǔ)進(jìn)行分類回歸，依據(jù)企業(yè)高管是否擁有海外教育背景及海外工作經(jīng)歷，將樣本分為企業(yè)高管具有海外背景與企業(yè)高管無海外背景兩組，以此展開異質(zhì)性檢驗(yàn)。由表7中列（3）列（4）回歸結(jié)果可知，對于高管具備海外背景的同行業(yè)主板企業(yè)，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)對其ESG表現(xiàn)所產(chǎn)生的提升效果顯著，而高管不具有海外背景的樣本組回歸系數(shù)不顯著。顯然，在科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)的大環(huán)境下，高管的海外背景能夠?yàn)槠髽I(yè)提升ESG水平帶來顯著優(yōu)勢。

3.要素密集度異質(zhì)性

不同要素密集度企業(yè)的技術(shù)競爭壓力存在顯著差異。相對而言，資本密集型與勞動密集型行業(yè)的生產(chǎn)過程對技術(shù)的依賴程度較低，因而對維持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢不具有較強(qiáng)的需求。因此，本文認(rèn)為科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)對勞動密集型行業(yè)與資本密集型行業(yè)中主板企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響更小。參照尹美群等（2018）5的研究，按照行業(yè)要素密集度對樣本劃分后進(jìn)行分組回歸。表7中列（5）至列（7）結(jié)果顯示，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)對技術(shù)密集型主板企業(yè)的影響在 1% 的水平上顯著，對勞動密集型主板企業(yè)影響的顯著性有所下降，對資本密集型主板企業(yè)的影響則完全不顯著。

表7異質(zhì)性分析結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

本文以2013—2022年滬深兩市主板上市公司作為樣本，針對科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)以信息披露、媒體關(guān)注為核心的溢出效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。主要研究結(jié)論包括：第一，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)對同行業(yè)主板企業(yè)的ESG表現(xiàn)具有顯著的促進(jìn)作用。第二，科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)通過影響同行業(yè)主板企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平與媒體輿論傾向，進(jìn)而對同行業(yè)主板企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。第三，不同所有制、高管是否具有海外背景、不同要素密集度的主板企業(yè)受科創(chuàng)板注冊制改革試點(diǎn)溢出效應(yīng)的影響不同，整體呈現(xiàn)出民營企業(yè)、高管具有海外經(jīng)歷、技術(shù)密集型企業(yè)更為顯著的特點(diǎn)。這是由于不同所有制企業(yè)對于市場變化的敏感性不同，不同履歷的管理者的認(rèn)知層次不同，不同要素密集程度對技術(shù)競爭的依賴與壓力不同，影響了科創(chuàng)板注冊制改革試點(diǎn)作用于同行業(yè)主板企業(yè)ESG表現(xiàn)的大小與顯著性。

本文得出如下啟示：

第一，繼續(xù)深化全面注冊制改革以推動資本市場踐行ESG發(fā)展理念。本文發(fā)現(xiàn)注冊制改革在促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)方面具有顯著的溢出作用，進(jìn)一步體現(xiàn)了全面深化注冊制改革對于實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵作用，因而有必要將這種政策作用納入改革的考量因素。

第二，搭建精準(zhǔn)引才平臺。本文發(fā)現(xiàn)注冊制試點(diǎn)對高管具有海外背景的上市企業(yè)ESG表現(xiàn)的溢出作用更為顯著，這意味著管理層背景可能會成為推動企業(yè)踐行ESG理念的重要影響因素。未來可以依托國家政務(wù)服務(wù)平臺搭建全國統(tǒng)一的人才大數(shù)據(jù)中心，運(yùn)用智能算法整合教育背景、職業(yè)認(rèn)證、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等多維信息實(shí)現(xiàn)“需求發(fā)布一背景篩查一能力評估一簽約跟蹤\"全流程線上化，將分散于各方的人才信息、崗位需求、政策資訊等資源進(jìn)行集中整合，打破信息壁壘，實(shí)現(xiàn)人才與崗位的一站式精準(zhǔn)對接，真正做到為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供新時(shí)代發(fā)展需要的、有前瞻性的關(guān)鍵人才。

第三，分類推進(jìn)混合所有制改革，構(gòu)建梯度化資本融合體系。本文發(fā)現(xiàn)注冊制試點(diǎn)對民營上市公司ESG表現(xiàn)的促進(jìn)效果更強(qiáng)，結(jié)果更為顯著，因此產(chǎn)權(quán)性質(zhì)亦是我國資本市場ESG良性發(fā)展不可忽視的重要抓手。國有企業(yè)混合所有制改革可以實(shí)行“同股同權(quán)”的市場化治理，國有股東通過股權(quán)收益和資本增值實(shí)現(xiàn)保值，不干預(yù)日常經(jīng)營?？梢越梃b“淡馬錫模式”，建立外部董事占多數(shù)的董事會，引入行業(yè)專家、法律財(cái)務(wù)專業(yè)人士參與決策，強(qiáng)化戰(zhàn)略監(jiān)督與風(fēng)險(xiǎn)控制。

第四，健全資本市場外部監(jiān)督機(jī)制。本文發(fā)現(xiàn)有效的外部輿論壓力會提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。因此，全面深化注冊制改革須以信息披露真實(shí)性為核心，壓實(shí)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等主體的義務(wù)鏈條，通過立體化追責(zé)機(jī)制實(shí)現(xiàn)“零容忍”監(jiān)管。針對主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所等不同板塊企業(yè)特點(diǎn)，制定分層ESG信息披露指引，將ESG表現(xiàn)納入上市審核、再融資、并購重組的核心評估指標(biāo)。對虛假信息披露行為，實(shí)施終身市場禁人、違法所得三倍以上罰沒、刑事追責(zé)等“嚴(yán)刑峻法”，大幅提升違法成本；同時(shí)強(qiáng)化輿論監(jiān)督與監(jiān)管聯(lián)動，構(gòu)建“事前問詢一事中檢查一事后懲戒”的全流程閉環(huán)，從根本上提升上市公司質(zhì)量。

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Study on the Impact of the Sci-Tech Innovation Board's Registration on the ESG Performance of Main Board Enterprises

ZhouYulongl，WangRuitian2，LuoBiaoqiang

（1.Academyof Metropolis Economicand SocialDevelopment，Capital University of Economicsand Business，

Beijinglo7o，China;2.CollegeofEconomicand SocialDevelopment，Nankai University，Tianjin30007l， China;3.School of Economicsand Management，Handan University，Handan O56oo6，China）

Abstract：This study examines thespillover effectsand mechanismsof the STAR Market’s pilot registration-based IPO system onpeer mainboard-listed companies’ESG performance througha difference-indifferencesanalysis byusing 2Ol3-2O22data fromShanghaiandShenzhenA-sharemarkets.Empirical resultsdemonstrate significant ESG performance enhancement in mainboard enterpriseswithin corresponding industries.Further research findings indicatethatgreen innovationandmediasentimenttendto havesignificant mediating effects.Meanwhile，regarding enterprises with different ownership types，executive backgrounds，and factor intensities，the impact and significanceof the Sci-Tech Innovation Board'sregistrationbased pilot program vary.Among them，theeffect is more significantinprivateenterprises，enterprises whose executives have overseas experience，and technology-intensiveenterprises.Inthe future，we should focuson comprehensivelydepening thereformof thecapital market，establishand improve theexternal media supervisionmechanism，accuratelyatract talents togive play to entrepreneurs’foresight，and promote the steady improvement of the ESG level oflisted companies.

Key words：registration reform；corporate ESG performance;spillover effects；green innovation

（責(zé)任編輯：李丹；校對：龍會芳）