《證券分析》

[美]本杰明·格雷厄姆

[美]戴維·多德 著

[美]塞思·卡拉曼 主編

巴曙松 陳劍 等 譯

湛廬文化/

中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社

2025年6月

關(guān)于證券市場的經(jīng)典著作不勝枚舉，我們?yōu)槭裁匆獜闹刑暨x出新版《證券分析》這樣一本被認(rèn)為比較晦澀的投資經(jīng)典來進(jìn)行翻譯呢？很重要的一點(diǎn)是，這是一本經(jīng)受了時(shí)間和市場檢驗(yàn)的經(jīng)典，但更重要的是，我們判斷，這本書對(duì)于當(dāng)下的中國證券市場轉(zhuǎn)型來說，應(yīng)當(dāng)有其獨(dú)到的指引作用。

《證券分析》這本經(jīng)典著作不同版本的譯本不在少數(shù)，我們之所以選擇這本書，也是因?yàn)樵谖覀冏约旱难芯?、工作過程中，切身體會(huì)到這一版的獨(dú)到價(jià)值。格雷厄姆有一句經(jīng)常被引用的名言：“投資藝術(shù)有一個(gè)特點(diǎn)不為大眾所知，門外漢只需要不大的努力與能力，就可以取得過得去（即使并不很可觀）的投資成績；但是如果要在這個(gè)入門級(jí)的水平上更進(jìn)一步，則需要更多的實(shí)際鍛煉與智慧積累?！睔v經(jīng)90多年歲月檢驗(yàn)的《證券分析》幾經(jīng)更新，其既體現(xiàn)了市場實(shí)際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的積累，也可以說是對(duì)格雷厄姆投資智慧的印證和深化。

毫無疑問，當(dāng)前中國資本市場正處于挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存的轉(zhuǎn)型過程，無論是投資者、上市公司、證券公司等市場參與者，還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，都在探索下一步市場發(fā)展的新趨勢。在探索的過程中，以美國為代表的資本市場自然成為我們的分析和思考的參考之一。

我們現(xiàn)在常常把美國證券市場視為全球資本市場的領(lǐng)先者，實(shí)際上從其200年的發(fā)展歷史看，在差不多前100年里，華爾街往往被視為“操縱橫行、賭博成風(fēng)”的藏污納垢之所，當(dāng)時(shí)不少證券交易常常根據(jù)各種虛實(shí)難辨的消息傳言，如同霧里看花，再加上監(jiān)管不力而滋生的市場操縱等，市場亂象叢生，很難期望這樣的資本市場能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行提供支撐和保障。直至美國大蕭條時(shí)期過后，市場痛定思痛，才開始逐步走上專業(yè)理性的道路，其中，在證券分析方面最有代表性的著作也在這個(gè)時(shí)期涌現(xiàn)，那就是1934年出版的《證券分析》。在這本書中，格雷厄姆與多德首次提出了價(jià)值投資的理念，強(qiáng)調(diào)建立完整嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券投資的分析框架與理論體系，幫助投資者在市場中發(fā)現(xiàn)潛在的投資價(jià)值，《證券分析》一書也因此被尊為“投資圣經(jīng)”。以此為標(biāo)志，價(jià)值投資理念被美國市場的投資者廣泛接受，成為美國證券市場逐步走向成熟的重要標(biāo)志之一。

從這個(gè)意義上說，我們現(xiàn)在重溫《證券分析》這樣一部歷久彌新的經(jīng)典著作，并不僅僅是為了證券分析史的探究，更多的是立足當(dāng)下中國證券市場的轉(zhuǎn)型。我的理解是，價(jià)值投資成為主導(dǎo)性的投資理念，應(yīng)當(dāng)是當(dāng)前市場轉(zhuǎn)型的重要組成部分之一。

如果把經(jīng)濟(jì)發(fā)展史與證券分析的演變歷史對(duì)照來看，可以發(fā)現(xiàn)，《證券分析》這部經(jīng)典著作和經(jīng)濟(jì)危機(jī)頗有淵源。1929年-1934年是《證券分析》的孕育期，在這個(gè)時(shí)期，美國的大蕭條給華爾街帶來重創(chuàng)，卻也讓格雷厄姆的證券分析理論經(jīng)受了危機(jī)的洗禮。格雷厄姆既在美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院任過教授，又在華爾街創(chuàng)造過輝煌的投資業(yè)績；既經(jīng)歷過讓投資者得意忘形的大牛市，又經(jīng)歷過讓投資者沮喪絕望的大蕭條。泡沫膨脹時(shí)不得意忘形、危機(jī)肆虐時(shí)不放棄希望，市場錘煉了格雷厄姆，也更堅(jiān)定了他對(duì)價(jià)值投資的信心。正如本書獻(xiàn)詞頁上所引用的賀拉斯的詩句：“現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩?，F(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能黯然失色?！?/p>

縱觀西方證券投資思想的變遷史，從不同的理論假定、分析視角和邏輯框架出發(fā)，市場在不同階段分別形成了不同的理論與思想，與價(jià)值投資理論并行活躍的有技術(shù)分析理論和現(xiàn)代金融理論。

從演變脈絡(luò)來看，技術(shù)分析理論從道氏理論發(fā)展而來，旨在從證券價(jià)格本身的歷史走勢中探尋規(guī)律，最早采用的是直覺經(jīng)驗(yàn)化的投資策略，而后發(fā)展到圖形化的投資模式，再到指標(biāo)與模型化的投資決策方式?！蹲C券分析》中對(duì)技術(shù)分析有不少評(píng)價(jià)：“技術(shù)分析是一門藝術(shù)，需要特別的才能方可成功。”書中將證券分析（書中代指價(jià)值投資理論）和技術(shù)分析類比為律師和音樂家兩種職業(yè)，有才能的律師能過上不錯(cuò)的生活，而才華橫溢的音樂家在探尋成功的音樂生涯道路上，會(huì)遇到許多令人痛徹心扉的障礙。由此可見，遵循價(jià)值投資理論的證券分析師能從工作中獲得滿意的成果，技術(shù)分析的持續(xù)成功卻需要非同尋常的素質(zhì)或運(yùn)氣。

大蕭條之后，格雷厄姆初步提出了價(jià)值投資理論的基本框架。該框架的內(nèi)涵和外延被價(jià)值投資的追隨者不斷擴(kuò)充，成為證券投資實(shí)踐領(lǐng)域最有影響力的理論框架之一。價(jià)值投資倡導(dǎo)的基本理念是：

1.“價(jià)值遠(yuǎn)超過價(jià)格所帶來的安全邊際?！边@也是《證券分析》這本書的核心理念之一。價(jià)值投資者所追尋的安全邊際必須有足夠的緩沖帶，不是試圖以20元的價(jià)格購買價(jià)值21元的證券。巴菲特曾將“安全邊際”打過一個(gè)有趣的比方：“架設(shè)橋梁時(shí)，載重量為3萬磅，但你只駕駛1萬磅的卡車穿梭其間?！?/p>

2.投資的理念。格雷厄姆認(rèn)為“投資是一種通過認(rèn)真分析研究，有望保本并能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機(jī)”。格雷厄姆引導(dǎo)市場逐漸理解到，投資股票不是擊鼓傳花的游戲，也不是投資者之間的零和博弈，“投資者不是從同伴手中賺錢，而是通過企業(yè)的經(jīng)營賺錢”。價(jià)值投資者在擁有足夠的安全邊際時(shí)買入，當(dāng)然這可能并不是價(jià)格的底部。

3.尋求確定性的投資。在美國大蕭條的背景下，很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格處于明顯的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法來分析有形資產(chǎn)的價(jià)值。巴菲特對(duì)定性分析和定量分析做過精彩的闡述：“那些能夠做出正確的定性分析的投資者有可能賺到真正的大錢，但是根據(jù)顯而易見的定量分析更有可能賺到有把握的錢?！焙髞韮r(jià)值投資者將格雷厄姆的分析框架逐步應(yīng)用到無形資產(chǎn)等領(lǐng)域，尋找企業(yè)的護(hù)城河。

4.風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。格雷厄姆曾告誡投資者：“一個(gè)成功的投資者應(yīng)遵循兩個(gè)投資原則：一是不要虧損，二是永遠(yuǎn)不要忘記第一條原則?！眱r(jià)值投資者尋求的是企業(yè)價(jià)值回歸的過程，因此從長期看，其從事的是一項(xiàng)低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資。

進(jìn)入20世紀(jì)50年代，馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論的先河，隨后現(xiàn)代金融理論迅速發(fā)展，MM定理、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、布萊克–斯科爾斯模型（Black-Scholes Model）、有效市場假說等都對(duì)金融市場的變革產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響，尤其推動(dòng)了衍生品市場的快速發(fā)展，現(xiàn)代金融理論中對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量、均衡分析、資產(chǎn)配置、套利等的研究也閃爍著智慧的光輝。但這些理論上“優(yōu)美”的模型在實(shí)踐時(shí)往往暴露出程度不同的缺陷，受到較多批評(píng)的是“理性人”“市場無摩擦”等假設(shè)與現(xiàn)實(shí)的金融市場并不契合。以有效市場假說為例，其主要的推論是任何戰(zhàn)勝市場的企圖都是徒勞的。該假說認(rèn)為巴菲特等投資者持續(xù)戰(zhàn)勝市場純粹是運(yùn)氣使然，但如果我們進(jìn)行分類研究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資者這一群體持續(xù)戰(zhàn)勝市場的概率會(huì)明顯高一些。這并不是個(gè)體現(xiàn)象，而是群體現(xiàn)象，因此不是運(yùn)氣使然，而是價(jià)值投資者這一群體確有符合市場實(shí)際運(yùn)行規(guī)律之處。20世紀(jì)80年代以后，行為金融理論推動(dòng)了現(xiàn)代金融理論的又一次突破，其放松了傳統(tǒng)理論中關(guān)于“理性人”的假設(shè)，強(qiáng)調(diào)參與人的認(rèn)知缺陷，將人們的心理與行為引入模型分析，更好地貼近了市場現(xiàn)實(shí)，但是總體上看，行為金融理論目前依然處于起步階段。

綜合對(duì)比上述不同的主流投資理論，我們便可發(fā)現(xiàn)，價(jià)值投資是經(jīng)歷了多次市場危機(jī)檢驗(yàn)的、理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)結(jié)合得相對(duì)較好的分析框架之一。價(jià)值投資的理念歷經(jīng)90多年全球金融市場的風(fēng)風(fēng)雨雨、起起伏伏，在今天仍然閃爍著智慧的光輝，其歷久彌新的根本原因就在于價(jià)值投資并不是一套刻板的操作守則，而是完整的投資原則與思想體系，這些原則與思想同證券市場的意義與運(yùn)行規(guī)律有著良好的契合，因此能夠“經(jīng)受得了不可預(yù)知的未來的檢驗(yàn)”。價(jià)值投資就像一套開源的系統(tǒng)，供投資者自由開發(fā)；操作守則不同，如果一套很好的交易策略被市場所熟知，那它將立刻變得無效，這也是技術(shù)分析的缺陷之一。

我曾經(jīng)與幾位在國際市場從事交易多年的投資者分析比較上述不同投資理念，盡管在對(duì)不同分析方法的評(píng)價(jià)上有分歧，但是有一點(diǎn)共同的看法是，價(jià)值投資是可以訓(xùn)練、積累、學(xué)習(xí)的，而技術(shù)分析和行為金融等應(yīng)用到投資上，更多的是一種藝術(shù)。

時(shí)至今日，證券市場的發(fā)展日新月異，市場環(huán)境已與格雷厄姆時(shí)代迥然不同，然而《證券分析》所傳達(dá)的投資理念，不僅沒有被扔入歷史的廢紙堆，還在更廣闊的領(lǐng)域有著越來越多的支持者與踐行者。巴菲特就是價(jià)值投資忠實(shí)的追隨者之一，他曾經(jīng)這樣分析自己投資理論的成分：“我是15%的費(fèi)雪加85%的格雷厄姆。”尤其在身處經(jīng)濟(jì)衰退、市場低潮時(shí)，價(jià)值投資者更有能力在市場寒冬中巋然不動(dòng)，并最終獲得成功。市場檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，《證券分析》這部經(jīng)典著作有著旺盛的生命力。巴菲特自己也強(qiáng)調(diào)：“對(duì)于剛剛起步學(xué)習(xí)投資的投資者來說，模仿那些 已經(jīng)被市場證明是行之有效的投資方法是事半功倍的做法，但是令人吃驚的是，這樣做的人實(shí)在是少之又少?！?/p>

歷史不會(huì)重演，然而總是押著韻腳。當(dāng)前中國證券市場的轉(zhuǎn)型，同樣需要確立價(jià)值投資的理念。我決定組織力量翻譯新版《證券分析》的初衷，也正在于此。在更為關(guān)注金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主線的金融發(fā)展背景下，以企業(yè)基本面為對(duì)象的證券分析方法與原則對(duì)增強(qiáng)社會(huì)資源配置效率無疑具有重要的促進(jìn)作用。

市場反復(fù)證明，《證券分析》是價(jià)值投資的經(jīng)典之作。1934年以來，每一版《證券分析》都努力將當(dāng)時(shí)的投資實(shí)踐所得的寶貴經(jīng)驗(yàn)補(bǔ)充進(jìn)書稿中，細(xì)細(xì)地品讀可以身臨其境般地感受歷代價(jià)值投資者的投資心得與感悟。新版內(nèi)容不僅囊括了巴菲特的親筆序言，還包括十多位當(dāng)今華爾街有一定市場影響力的投資大師針對(duì)每一部分內(nèi)容分別撰寫的導(dǎo)讀，給這部90多歲高齡的著作增添了時(shí)代氣息。

本書的翻譯由我主持和組織，整個(gè)翻譯工作歷時(shí)一年之久，我們盡可能以從容的心態(tài)，力求為讀者獻(xiàn)上一份經(jīng)得起市場檢驗(yàn)的譯作，特別是在當(dāng)前中國證券市場的轉(zhuǎn)型過程中，期望這本書的翻譯可以起到如它在美國證券市場發(fā)展歷程中那樣的獨(dú)領(lǐng)風(fēng)氣的積極作用。

最后，我樂意以格雷厄姆的名言與各位讀者共勉：“很顯然，價(jià)值投資需要堅(jiān)定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遙遙無期的機(jī)遇?！?/p>

（作者為北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文為《證券分析》序；編輯：許瑤）