截至周三，美元指數(shù)年內(nèi)跌幅約為8.3%，美元貶值預(yù)期助漲全球通脹驅(qū)動(dòng)和債務(wù)驅(qū)動(dòng)型牛市，在估值洼地的中國(guó)資產(chǎn)亦成為國(guó)際買家新寵。

區(qū)域股市龍頭效應(yīng)強(qiáng)大

德國(guó)經(jīng)濟(jì)專家委員會(huì)日前發(fā)布了2025年春季預(yù)測(cè)報(bào)告，預(yù)計(jì)今年德國(guó)通脹率為2.1%，GDP將陷入停滯（2023和2024年分別萎縮0.3%和0.2%）。截至周三，德國(guó)DAX 30指數(shù)年內(nèi)漲幅逾21%，緣何能戰(zhàn)勝“滯脹無牛市”的魔咒？主因是歐洲資金開始去美元化，德國(guó)高息藍(lán)籌成為避險(xiǎn)池。歐元兌美元匯率年內(nèi)升值9.42%，匯兌收益疊加股指漲幅，讓德股成為歐洲龍頭股市。

和上一輪大牛市高點(diǎn)即2007年峰值相比，德股上漲1.95倍，同期滬綜指和恒指則出現(xiàn)不同程度回調(diào)。主因是估值過低，未能激發(fā)區(qū)域股市龍頭溢價(jià)和避險(xiǎn)池紅利。

不過，國(guó)際資本的風(fēng)向正在轉(zhuǎn)變。通達(dá)信數(shù)據(jù)顯示（下同），周二，寧德時(shí)代H股登陸港股，周二和周三累計(jì)漲幅約為28.3%。周三，寧德時(shí)代和比亞迪的A股較H股溢價(jià)率分別為-10.73%和-4.98%，國(guó)際買家看漲中國(guó)新能源巨頭的意愿遠(yuǎn)強(qiáng)于A股本土機(jī)構(gòu)。

通脹驅(qū)動(dòng)型牛市最堅(jiān)挺

以本月峰值和上月谷底相比，日經(jīng)225和納指的區(qū)間最大漲幅分別約為25%和30%。通脹和債務(wù)驅(qū)動(dòng)型牛市情景再現(xiàn)。聯(lián)合國(guó)最新預(yù)測(cè)稱，2025年全球通脹預(yù)計(jì)為3.6%，高于年初預(yù)測(cè)的3.4%。摩根士丹利最新預(yù)測(cè)是，美國(guó)今年通脹率可能升至3%～3.5%，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入低增長(zhǎng)、高通脹的組合，資產(chǎn)定價(jià)需要適應(yīng)“沒有降息”的新現(xiàn)實(shí)。

當(dāng)通脹預(yù)期升溫，幣市火爆，債市速凍，全球經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛加劇”。比特幣周三創(chuàng)出每枚110797美元?dú)v史新高，年內(nèi)大漲18.4%，跑贏同期下跌0.63%的標(biāo)普500。同時(shí)，日本和美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債銷售遇冷，棄股買債的資金大挪移不會(huì)出現(xiàn)。

本周，美國(guó)和日本30年期國(guó)債收益率最高分別升至5.037%和3.20%。中期來看，關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致貿(mào)易和投資結(jié)構(gòu)再平衡，新興市場(chǎng)為發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)債銷售買單難度加大。穆迪日前降級(jí)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)到2035年美國(guó)聯(lián)邦赤字將為GDP的近9%，高于2024年的6.4%。

受益于過去數(shù)年的擠資產(chǎn)泡沫，中國(guó)成功進(jìn)入低利率時(shí)代，主打穩(wěn)健牌的理財(cái)產(chǎn)品熱賣。螞蟻財(cái)富平臺(tái)的數(shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月，購(gòu)買穩(wěn)定盈利的“固收+”產(chǎn)品（多為占比七成的債券+占比三成的轉(zhuǎn)債和股票）的基金用戶同比增長(zhǎng)88%。這一趨勢(shì)或?qū)㈦S利率走低而持續(xù)。

大基金高位減持科技股

當(dāng)下過度看空股市是錯(cuò)判大勢(shì)，如何投資制勝卻各有法門。

目前，A股盈利模式為針鋒相對(duì)的兩大流派，各擅勝場(chǎng)。一是錨定股票未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。以匯金和險(xiǎn)資為首的國(guó)家隊(duì)持續(xù)加碼高息股。截至周三，全國(guó)性銀行指數(shù)較2022年低位累計(jì)上漲95.5%，目前市盈率為6.72倍，是其長(zhǎng)期走牛的最大底氣。相比之下，同樣是國(guó)家隊(duì)加持概念，德邦科技等半導(dǎo)體龍頭股頻遭國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金減持，預(yù)示長(zhǎng)期主義的知易行難。半導(dǎo)體指數(shù)過去十日里累計(jì)下跌4.47%，在127個(gè)二級(jí)行業(yè)指數(shù)中列跌幅第二，主因是全行業(yè)估值過高，市盈率約為116倍。

二是押注當(dāng)下風(fēng)口和流量變現(xiàn)，題材股和小票唱大戲。中毅達(dá)周三下午開盤時(shí)一度出現(xiàn)“天地板”式跳水，主因是其在當(dāng)日午間發(fā)布公告稱，將依規(guī)申請(qǐng)停牌核查。截至周三，中毅達(dá)A股和B股年內(nèi)漲幅分別約為273.3%和13.6%，二者估值溢價(jià)近7倍，A股的投機(jī)駭浪只在B股吹起漣漪。午間發(fā)布交易風(fēng)險(xiǎn)提示在A股史上極為罕見，市場(chǎng)揣測(cè)或在預(yù)示監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)將升級(jí)。

本周，微盤股和北證50指數(shù)再創(chuàng)新高，年內(nèi)漲幅分別約為28.5%和42.6%。短期賺錢效應(yīng)如此之大，多只新發(fā)的北證概念基金開始限購(gòu)。易方達(dá)北證50成份指數(shù)基金本周將限購(gòu)額度設(shè)定為3000元。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在大牛市風(fēng)口買基金，多數(shù)被套在山頂。目前，北證50和滬市市盈率分別約為78倍和12.8倍，估值鴻溝大到歷史罕見。鑒于《程序化交易管理實(shí)施細(xì)則》將在7月7日實(shí)施，監(jiān)管部門近期對(duì)部分頭部量化私募開啟新一輪調(diào)研。從偏好削峰平谷的監(jiān)管常規(guī)基調(diào)來看，當(dāng)下小票行情是不是末日狂歡？不妨拭目以待。

（作者系職業(yè)投資人。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）