5月12日《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》發(fā)布后，全球市場完成了最后一波“缺口回補(bǔ)”行情。

美股、中國AH股均已修復(fù)至4月2日“對(duì)等關(guān)稅”實(shí)施之前的點(diǎn)位。上證指數(shù)一度站上3400點(diǎn)，恒生指數(shù)相對(duì)4月9日的低點(diǎn)已經(jīng)反彈超20%，美股的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)已經(jīng)修復(fù)至5900點(diǎn)以上，距離歷史新高也僅是一步之遙。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)，黃金價(jià)格從3400美元/盎司的高位有所回落。

雖然全球股票市場基本上都回補(bǔ)了缺口，但債券市場的走勢則截然不同。美債收益率仍明顯高于4月初的水平，截至5月19日，10年期美債收益率為4.46%，比4月2日時(shí)仍高出26個(gè)基點(diǎn)；30年期美債收益率為4.92%，也比4月2日時(shí)高出約僅40個(gè)基點(diǎn)。

美債利率的攀升主要定價(jià)的是，關(guān)稅將推升美國的通脹水平，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不維持更高的利率；而且美濫施關(guān)稅導(dǎo)致美國的國家信用受損，全球資金紛紛拋售美債，從而推升美債利率。

國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪公司5月16日宣布，決定將美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)從Aaa下調(diào)至Aa1，同時(shí)將其評(píng)級(jí)展望從“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”。 由于惠譽(yù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾已分別于2023年和2011年下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)，美國在三大主要國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的主權(quán)信用評(píng)級(jí)均失去了Aaa的最高等級(jí)。

申萬宏源證券認(rèn)為，通脹擔(dān)憂引發(fā)的貨幣政策收緊，以及美國財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂是推動(dòng)美債利率上行的主要因素。7月之前減稅法案落地或增加對(duì)美國財(cái)政不可持續(xù)性的擔(dān)憂，而在弱美元周期下，非美機(jī)構(gòu)平倉外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口容易引發(fā)債匯雙殺。

美股的修復(fù)主要定價(jià)是，美國經(jīng)濟(jì)暫時(shí)不會(huì)滑向衰退。近期美國的一些經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”仍表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，比如4月美國非農(nóng)就業(yè)人口增加了17.7萬人，超出市場預(yù)期，失業(yè)率維持4.2%的低位。

不過，由于關(guān)稅沖擊的影響存在一定的滯后性，而且如果美聯(lián)儲(chǔ)維持較高的基準(zhǔn)利率的話，也勢必對(duì)未來美國經(jīng)濟(jì)形成一定的抑制，美股可能包含了過于樂觀的成分。實(shí)際上，一些美國經(jīng)濟(jì)的“軟數(shù)據(jù)”已經(jīng)在明顯走弱，5月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)降至50.8，是2022年6月以來的最低；4月ISM制造業(yè)PMI下降到48.7，滑落至收縮區(qū)域；Sentix投資信心指數(shù)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月為負(fù)。

大宗商品的定價(jià)也指向全球經(jīng)濟(jì)將放緩。WTI原油期貨價(jià)格目前反彈至62美元/桶附近，仍比4月2日時(shí)低了10%以上。

相比較而言，中國國債利率則趨于下行。目前10年期中國國債收益率在1.67%附近，比4月2日時(shí)下行約18個(gè)基點(diǎn)。由于近期央行實(shí)施了降準(zhǔn)、降息，中國債券利率的走勢則是對(duì)這一政策的定價(jià)。

從A股的角度看，截至5月19日，雖然上證指數(shù)比4月2日已經(jīng)上漲了0.5%，但不同板塊之間的修復(fù)仍存在較大的分化，呈現(xiàn)出以下一些的定價(jià)特征：

其一，電子、計(jì)算機(jī)板塊并未修復(fù)“缺口”，相對(duì)4月2日仍分別下跌4.8%和3.5%。由于中美的關(guān)稅沖突仍存在較大的不確定性，而電子板塊對(duì)美出口的依賴度較高，很難完全擺脫關(guān)稅沖擊的負(fù)面影響。

其二，銀行、公用事業(yè)等高股息板塊領(lǐng)漲。4月以來，整體指數(shù)韌勁較好，但仍表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)特征，高股息的代表銀行和公用事業(yè)板塊相對(duì)表現(xiàn)強(qiáng)勢。一方面，央行著力推動(dòng)銀行負(fù)債成本的下行，這在一定程度上將緩和銀行的凈息差下行壓力；另一方面，政策端對(duì)長期資金的引入也更青睞于具有更高股息率的板塊。 另外，5月7日，證監(jiān)會(huì)印發(fā)《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，在回歸基準(zhǔn)的預(yù)期推動(dòng)下，銀行和公用事業(yè)板塊公募偏離基準(zhǔn)較多，未來可能需要補(bǔ)配。

其三，“搶出口”推升港口航運(yùn)板塊。截至5月19日，港口航運(yùn)板塊相比4月2日上漲超5%。很多美國企業(yè)乘此次關(guān)稅暫緩期迅速采購囤貨。中信建投證券認(rèn)為，港口航運(yùn)作為國際貿(mào)易的核心樞紐，成為本輪政策紅利的首要承接者。在90天窗口期內(nèi)，出口企業(yè)或?qū)⑾破餦"搶運(yùn)潮\"，而擁有港口節(jié)點(diǎn)控制力、航線布局優(yōu)勢的企業(yè)，或?qū)⒂瓉順I(yè)績爆發(fā)期。