5月7日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會介紹“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預期”有關(guān)情況，三部門分別推出一攬子增量金融政策措施，其中，央行從數(shù)量、價格、結(jié)構(gòu)三大方向進行調(diào)控，共推出十余項措施，總體可概括為降準（普降50個基點以及汽車金融、金租公司階段降至0%）、降息（政策利率下降0.1個百分點+結(jié)構(gòu)性工具、公積金貸款利率下降0.25個百分點）和擴容擴量（新設服務消費與養(yǎng)老再貸款5000億元+原工具增量6000億元）等。

具體而言，首先，從貨幣政策來看，在數(shù)量型工具方面，5月15日將降準50BP，釋放流動性1萬億元，同時階段性將汽車金融公司、金融租賃公司的存款準備金率從目前的5%調(diào)降為0%，支持汽車消費和設備更新投資。在價格型工具方面，5月8日下調(diào)政策利率，降息幅度10BP，預計帶動LPR同步下行10BP，同時下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率25BP，包括各類專項結(jié)構(gòu)性工具利率、支農(nóng)支小再貸款利率和PSL的利率。

在結(jié)構(gòu)型工具方面，增加3000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度、設立5000億元“服務消費與養(yǎng)老再貸款”、增加支農(nóng)支小再貸款額度3000億元、優(yōu)化兩項支持資本市場的貨幣政策工具，將證券基金保險公司互換便利和股票回購增持再貸款合計8000億元額度合并使用、創(chuàng)設科技創(chuàng)新債券風險分擔工具。

圖1 價格并非當前居民企業(yè)融資決策的決定因素（%）

其次，從金融監(jiān)管政策來看，加快出臺與房地產(chǎn)發(fā)展新模式相適配的系列融資制度；擴大保險資金長期投資試點范圍；調(diào)降保險公司股票投資風險因子；支持小微企業(yè)、民營企業(yè)融資，精準幫扶外貿(mào)企業(yè)；修訂出臺并購貸款管理辦法；將發(fā)起設立金融資產(chǎn)投資公司的主體擴展至符合條件的全國性商業(yè)銀行，加大對科創(chuàng)企業(yè)的投資力度。

最后，從資本市場政策來看，金力支持中央?yún)R金公司發(fā)揮好類“平準基金”作用，配合中國人民銀行健全支持資本市場貨幣政策工具長效機制，更好發(fā)揮市場各參與方的穩(wěn)市功能；突出服務新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要著力點，大力發(fā)展科技創(chuàng)新債券，優(yōu)化發(fā)行注冊流程，完善增信支持；大力推動中長期資金入市。

寬松信用預期延續(xù)

2024年以來，監(jiān)管層多次提及適度寬松的貨幣政策，但2025年前四個月貨幣政策保持定力降準未至，央行直至5月方調(diào)降準備金率50個基點。此次降準更具新的意義及內(nèi)涵，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

第一，降準意義在于維持寬信用預期：降準增強了商業(yè)銀行資金供給能力（50個基點的降幅對應1萬億元資金），但當前信貸增速放緩癥結(jié)在需求端，銀行冗余資金多另尋他路（配置同業(yè)資產(chǎn)及債券）。盡管短期對信貸增長效用有限，但長期來看，降準過程伴隨著貨幣乘數(shù)的提升，即意味著從降準到寬信用的路徑仍通暢，其信號意義延續(xù)了市場對信用寬松的預期。

第二，降準內(nèi)涵更具豐富性：一方面，汽車金融、金租公司此次準備金率階段性降至0%，增強了相關(guān)領(lǐng)域（汽車消費、設備更新投資）信貸供給能力，使得數(shù)量型工具亦具結(jié)構(gòu)性含義；另一方面，降準時點體現(xiàn)與財政政策的協(xié)同配合，由于2025年全年政府債發(fā)行前置，故此時降準弱化了二季度政府債供給高峰時資金面的波動。

此外，盡管需求短期內(nèi)尚待修復，關(guān)注數(shù)量型工具的長期效能，價格型工具兼具紓困意圖，降息幅度有限但正當其時。

圖2 商業(yè)銀行凈息差與工商銀行1年期存款利率

LPR多次調(diào)降后，各項貸款增速仍處低位，意味著對于居民企業(yè)而言，當前信貸價格并非是融資決策的決定性因素。此次政策利率（OMO）下調(diào)0.1個百分點，幅度雖有限但正當其時，主要有以下兩個原因：

一方面，部分銀行一季度重定價資產(chǎn)較為集中，故于一季度之后降息弱化了前期LPR調(diào)降下重定價因素對資產(chǎn)端收益率的影響，放緩了單季度銀行息差的降幅；另一方面，美國加征關(guān)稅影響初顯，4月制造業(yè)PMI為49%，低于榮枯線，對全年5%的GDP增速目標形成挑戰(zhàn)，疊加3月CPI增速仍處負區(qū)間，居民收入預期及消費需求仍待提振。此時降息不僅普降了居民和企業(yè)的融資成本，更向小微、受關(guān)稅影響顯著的企業(yè)精準傳遞了政策紓困意圖，即當前海外沖擊雖然加劇，但國內(nèi)政策有托底。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具指導意義遠超其總量作用，相比于數(shù)量與價格型工具，結(jié)構(gòu)性工具的組合拳更超預期，整體包含了降息（普降0.25個百分點）、擴容（新設5000億元服務消費與養(yǎng)老再貸款）與擴量（科創(chuàng)技改、支農(nóng)支小再貸款均增3000億元）三部分內(nèi)容。

截至4月末，存續(xù)的9項結(jié)構(gòu)性政策工具余額約為5.9萬億元，占央行資產(chǎn)的13%，盡管規(guī)模有限，但其對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的指導意義遠超其數(shù)量作用。過往商業(yè)銀行信貸投向集中于房地產(chǎn)、融資平臺 等領(lǐng)域，尤其是部分區(qū)域銀行已形成路徑依賴。在結(jié)構(gòu)性政策工具的引導激勵下，銀行加大了對國家重大戰(zhàn)略、政策導向產(chǎn)業(yè)的信貸投放，對公資產(chǎn)質(zhì)量亦同步改善（原涉險房企及融資平臺敞口下降）。

開源證券分析認為，銀行或從以下五個方面受益：第一，數(shù)量型與價格型工具升級加碼，降準降息落地，銀行息差受影響總體可控。測算降準降息綜合影響銀行息差-3.56個基點至-3.38個基點，同時監(jiān)管明確將通過利率自律機制引導商業(yè)銀行下調(diào)存款利率，疊加到期重定價，加速負債端成本優(yōu)化，緩解銀行息差下行壓力。2025年一季度，上市銀行息差已出現(xiàn)邊際改善趨勢，降幅實現(xiàn)收窄。

第二，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)完善創(chuàng)新，加力支持科創(chuàng)、消費與普惠金融，加速銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。結(jié)構(gòu)性工具將進一步引導銀行信貸資源向兩重兩新和重點領(lǐng)域傾斜，支持擴內(nèi)需、促消費和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級，穩(wěn)定資本市場。

第三，銀行補充資本有望穩(wěn)步推進，助力一攬子增量政策落地。大型商業(yè)銀行資本補充工作正在加快實施，各地也正在多渠道有序補充中小金融機構(gòu)資本金?？紤]到應對關(guān)稅沖擊和支持“兩重兩新”的需求，中小銀行增資的必要性也在增強。1月國新辦發(fā)布會提及地方專項債也是中小銀行資本金補充的重要渠道。當前專項債使用比例和方向上有進一步提升空間，或可為區(qū)域性中小銀行補充資本提供支撐。

圖3 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴容降成本

第四，科技金融關(guān)注度顯著上升，股債融資渠道拓寬，銀行信貸支持增加，未來有望從全生命周期角度多維度服務科創(chuàng)企業(yè)融資需求。

第五，穩(wěn)定和活躍資本市場措施深化，中長期資金入市加快，銀行紅利價值凸顯。隨著中長期資金入市政策的陸續(xù)落地，長周期考核力度加大，疊加匯金增持、被動型ETF擴容等政策措施的落地，有助于優(yōu)化資源配置，提升市場定價效率，銀行股或持續(xù)受益。

對息差影響中性偏積極

下調(diào)7天逆回購利率0.1個百分點，預計將帶動貸款市場報價利率LPR同步下行約0.1個百分點。下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具0.25個百分點，抵押補充貸款（PSL）利率降至2%，下調(diào)公積金貸款利率0.25個百分點。同時降低存款準備金率0.5個百分點。此外還設立多項再貸款工具，并對部分現(xiàn)有再貸款工具進行擴容，意在對沖外部因素的沖擊，進一步穩(wěn)內(nèi)需促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

通過自律機制同步引導下調(diào)存款利率，對銀行凈息差影響中性偏積極。根據(jù)近兩年LPR下調(diào)與存款利率的聯(lián)動情況，預計下一步存款掛牌利率將對稱下調(diào)。假設定期存款掛牌利率下調(diào)幅度與LPR基本一致，約為0.1個百分點，活期存款掛牌利率下調(diào)約0.05個百分點?；诖耍朽]證券靜態(tài)測算顯示，降準降息、再貸款工具降息和存款降息對上市銀行凈息差的影響分別為0.72個基點、-6.15個基點、0.6個基點和5.47個基點。

政策信號意義明顯，有助于銀行基本面的改善，有助于刺激信貸和股權(quán)債權(quán)資產(chǎn)投放：增加3000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度，設立5000億元服務消費與養(yǎng)老再貸款；增 加支農(nóng)支小再貸款額度3000億元，有望撬動約1.8萬億元增量信貸資金。人民銀行創(chuàng)設科技創(chuàng)新債券風險分擔工具，國家金融監(jiān)管總局推動建立信貸支持科技創(chuàng)新的專項機制，修訂并購貸款管理辦法，擴大股權(quán)投資，預計將進一步降低科技創(chuàng)新企業(yè)融資門檻和成本，推動 商業(yè)銀行加速資金投放。

此外，國家金融監(jiān)管總局近期加快出臺與房地產(chǎn)發(fā)展新模式適配的系列融資制度，預計后續(xù)涉房貸款資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善?？傮w來看，本次“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預期”政策信號意義明顯，體現(xiàn)了4月中共中央政治局會議“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期”的相關(guān)要求，有望改善企業(yè)和居民預期，銀行資產(chǎn)質(zhì)量或迎來改善。

當前由政策端觀察銀行股的投資線索，更應關(guān)注政策長期的延續(xù)性及內(nèi)涵，而并非短期凈息差等指標小幅度的變化。一方面，前期的不利因素正逐步減少，例如此次央行公布貸款增速（還原隱債置換后）超8%，即一季度化債拖累貸款增速約0.6個百分點，由于年內(nèi)政府債發(fā)行前置，故后續(xù)季度化債影響將逐步減弱。

另一方面，當前中國政策以內(nèi)為主同時保持定力，穩(wěn)增長政策后手充足，伴隨政策效能的積累及貿(mào)易談判的推進，居民及企業(yè)端收入預期的波動有望修復，銀行風險同步改善或推動估值持續(xù)提升。與此同時，降息降準后無風險利率仍處于低位，以國有大行為代表的紅利類資產(chǎn)仍有性價比，疊加一攬子金融政策穩(wěn)預期，銀行兼具紅利與復蘇屬性。國有大行兼具撥備釋放基礎(chǔ)與撥備調(diào)節(jié)的能力，盈利增長具有較高確定性，當前30%的分紅比例亦可保持穩(wěn)定，故繼續(xù)看好穩(wěn)定股息的紅利策略持續(xù)性。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）