5月9日，央行發(fā)布《2025年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱“《報(bào)告》”），《報(bào)告》提出“靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏”，預(yù)計(jì)下一階段貨幣政策以落實(shí)5月推出的一攬子金融政策為主，總量進(jìn)一步寬松尚需等待，但流動(dòng)性總體有望偏松，結(jié)構(gòu)上聚焦促消費(fèi)、穩(wěn)外貿(mào)、強(qiáng)創(chuàng)新、穩(wěn)股市四大領(lǐng)域發(fā)力。

此外，央行還從政府部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表視角，對(duì)比中美日債務(wù)，得到中國(guó)債務(wù)擴(kuò)張可持續(xù)、有空間的結(jié)論；明確MLF已回歸中期流動(dòng)性投放工具基本定位；在房地產(chǎn)政策方面，央行重點(diǎn)提及拓寬保障性住房再貸款使用范圍。

貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)效果顯現(xiàn)

2025年年初以來(lái)，貨幣政策保持適度寬松基調(diào)，逆周期調(diào)節(jié)強(qiáng)化，主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

第一，保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)。一季度社融信貸開(kāi)門(mén)紅超預(yù)期，社融、人民幣貸款同比分別多增2.4萬(wàn)億元、5862億元，M2同比增長(zhǎng)7%。第二，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降。強(qiáng)化利率政策執(zhí)行，帶動(dòng)存貸款利率下行。3月末，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為3.44%，較年初上升16BP，同比下降55BP；其中，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.26%，較年初和2024年同期分別下降8BP、47BP，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為3.13%，較年初上升4BP，同比下降56BP，均處于史低位。第三，引導(dǎo)信貨結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。3月末，普惠小微、專精特新中小企業(yè)貸款同比分別增長(zhǎng)12.2%、15.1%，繼續(xù)高于全部貸款平均水平。第四，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范化解。穩(wěn)妥有序化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)完善金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估、預(yù)警體系。

下階段，央行表示將實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，積極落地5月推出的一攬子金融政策。主要包括以下五個(gè)方面：

第一，保持融資和貨幣總量合理增長(zhǎng)。引導(dǎo)銀行加大信貸投放力度。第二，充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的導(dǎo)向作用。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持科技金融、綠色金融、普惠小微、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等。其中，科創(chuàng)領(lǐng)域，優(yōu)化科技創(chuàng)新再貸款工具，增加3000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度；消費(fèi)領(lǐng)域，央行在《報(bào)告》專欄中表示，將加大消費(fèi)領(lǐng)域低成本資金支持，并研究出臺(tái)金融促消費(fèi)一攬子政策，如金融支持消費(fèi)的指導(dǎo)性文件，著重從供給側(cè)發(fā)力；持續(xù)優(yōu)化消費(fèi)信貸產(chǎn)品和服務(wù)；增強(qiáng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)資金供給能力，研究適度提升消費(fèi)類 REITS注冊(cè)額度、推動(dòng)可證券化資產(chǎn)范圍適度擴(kuò)容。房地產(chǎn)領(lǐng)域，拓寬保障性住房再貸款使用范圍，持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。第三，暢通利率傳導(dǎo)，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降。暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，強(qiáng)化利率政策執(zhí)行。理順貸款利率與債券收益率等市場(chǎng)利率的關(guān)系，研究進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)展明示企業(yè)貸款綜合融資成本工作的試點(diǎn)地區(qū)，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下行。第四，加強(qiáng)債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力建設(shè)。創(chuàng)新推出債券市場(chǎng)“科技板”。第五，積極穩(wěn)妥防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，啟動(dòng)2025年度系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)估工作。穩(wěn)妥有序推進(jìn)重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)處置，按照市場(chǎng)化、法治化原則，支持中小銀行風(fēng)險(xiǎn)處置。

結(jié)構(gòu)性工具供給有望繼續(xù)豐富，同時(shí)，存款利率調(diào)降空間打開(kāi)。政策引導(dǎo)銀行加大信貸投放力度，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新和完善，從供給側(cè)發(fā)力，對(duì)科技、消費(fèi)、外貿(mào)及“五篇大文章”等重點(diǎn)領(lǐng)域的低成本資金支持將加強(qiáng)，相關(guān)金融產(chǎn)品和服務(wù)體系持續(xù)健全。銀行信貸有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模平穩(wěn)擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化。

此外，央行明確指出，要平衡好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系，降低銀行負(fù)債成本。當(dāng)前政策利率已下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至1.4%，將帶動(dòng)LPR隨之下調(diào)，有望進(jìn)一步通過(guò)利率傳導(dǎo)機(jī)制帶動(dòng)存貸款利率下降，打開(kāi)銀行負(fù)債成本壓降空間，支撐銀行息差。2024年年末，上市銀行凈息差平均值為1.61%，環(huán)比2024年上半年下降3個(gè)基點(diǎn)，降幅有所收窄，負(fù)債成本優(yōu)化成效較為顯著，付息負(fù)債成本率平均值為2.13%，環(huán)比2024年上半年下降8個(gè)基點(diǎn)。

信貸投放貼近需求量?jī)r(jià)漸趨平衡

2025年一季度，貸款節(jié)奏適當(dāng)靠前發(fā)力，新發(fā)利率降至歷史低位，存貸匹配壓力階段性緩解，在負(fù)債成本未進(jìn)一步改善之前，貸款利率階段性企穩(wěn)。一季度新增人民幣貸款9.78萬(wàn)億元，在2024年同期較高基數(shù)的情況下仍實(shí)現(xiàn)同比多增，年初國(guó)有大行“負(fù)債荒”的壓力在3月有所緩解，未對(duì)資產(chǎn)端的投放安排形成制約。

從貸款定價(jià)上看，3月新發(fā)貸款、一般貸款、企業(yè)貸款、按揭貸款利率分別為3.44%、3.75%、3.26%、3.13%，較2024年12月分別變動(dòng)16BP、-7BP、-8BP、4BP。部分貸款的以價(jià)換量動(dòng)作受限于負(fù)債成本壓力不可持續(xù)，3月LPR減點(diǎn)貸款定價(jià)占比為47.2%，預(yù)計(jì)下階段發(fā)放貸款會(huì)更貼近實(shí)體需求，量?jī)r(jià)更趨平衡。

貨幣政策精準(zhǔn)調(diào)控，釋放信號(hào)穩(wěn)預(yù)期，精準(zhǔn)發(fā)力振需求，引導(dǎo)銀行降成本。貨幣政策有兩大發(fā)力點(diǎn)：一是引導(dǎo)銀行負(fù)債成本有效下移，二是疏通政策利率向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)。

在引導(dǎo)銀行負(fù)債成本方面，過(guò)去幾年因?yàn)閽炫评氏抡{(diào)對(duì)負(fù)債成本改善效果不顯著，一部分原因是存在高息存款“漏洞”引發(fā)規(guī)模導(dǎo)向下的資金空轉(zhuǎn)，在經(jīng)歷手工補(bǔ)息整改、非銀存款自律等要求后，2025年幾無(wú)高息存款的“漏洞”，僅剩余部分中小銀行特色存款定價(jià)相對(duì)較高，因此，若將這部分存款規(guī)范后，客觀上又具備了新一輪存款掛牌利率調(diào)整的基礎(chǔ)。

在疏通利率傳導(dǎo)方面，在LPR脫鉤MLF之后，OMO下降—LPR下降—FTP下降—存款掛牌利率下降—貸款利率下降的傳導(dǎo)鏈條效果改善。根據(jù)開(kāi)源證券的預(yù)計(jì)，5月LPR降息10個(gè)基點(diǎn)，隨后國(guó)有大行或引領(lǐng)新一輪存款掛牌利率下調(diào)，幅度為10-15個(gè)基點(diǎn)。LPR調(diào)整10個(gè)基點(diǎn)對(duì)銀行息差的負(fù)面影響有限，反而有助于穩(wěn)預(yù)期，同步匹配存款掛牌利率調(diào)整及前期定存到期重定價(jià)的效果后，2025年銀行業(yè)凈息差收窄幅度明顯減輕。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果，按照寬貨幣—寬財(cái)政—寬信用的路徑推演，目前寬信用的持續(xù)性尚需觀察，主要受限于實(shí)體需求及銀行負(fù)債成本。一是若需求未改善，企業(yè)、居民部門(mén)預(yù)期不穩(wěn)，則寬貨幣容易進(jìn)入流動(dòng)性陷阱而產(chǎn)生資金空轉(zhuǎn)；二是銀行的負(fù)債成本若降不下去，那么凈息差壓力會(huì)倒逼銀行流轉(zhuǎn)存量資產(chǎn)，也會(huì)抑制新增資產(chǎn)的投放計(jì)劃，慢慢容易產(chǎn)生縮表。目前來(lái)看，貨幣政策正是精準(zhǔn)打到這兩個(gè)痛點(diǎn)，在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)行為被規(guī)范的基礎(chǔ)上，看好政策效果能使銀行息差保持基本穩(wěn)定，同時(shí)實(shí)體融資成本獲得改善。

從投資角度來(lái)看，銀行“穩(wěn)健紅利+跟隨復(fù)蘇”的屬性使得紅利穩(wěn)固可持續(xù)，穩(wěn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)順周期，看好穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力下的銀行估值修復(fù)和穩(wěn)定股息的紅利策略的持續(xù)性。預(yù)計(jì)2025年銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本穩(wěn)定，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速穩(wěn)步回升。這種信心主要來(lái)自于以下四個(gè)方面：1.信貸節(jié)奏前瞻但結(jié)構(gòu)優(yōu)化，套利性質(zhì)信貸水分減少；2.息差回落幅度優(yōu)于預(yù)期；3.零售風(fēng)險(xiǎn)釋放接近尾聲；4.累計(jì)浮盈兌現(xiàn)、存量債券流轉(zhuǎn)等支撐非息收入。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）