究竟該如何看待這一輪醫(yī)藥股上漲？是曇花一現(xiàn)還是代表著產(chǎn)業(yè)徹底走出了低谷呢？政策的保駕護(hù)航下，創(chuàng)新藥是不是成為產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)仁不讓的旗幟性賽道呢？帶著上述種種疑問，《證券市場周刊》近期專門前往位于北京的工銀瑞信基金總部，獨家對話了內(nèi)地公募行業(yè)的醫(yī)藥基金經(jīng)理譚冬寒和丁洋，探討醫(yī)藥股的投資之道和創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展亮點。

譚冬寒和丁洋在采訪中明確表示：“從當(dāng)下國內(nèi)創(chuàng)新藥市場規(guī)模來看，國內(nèi)進(jìn)口創(chuàng)新藥和國產(chǎn)創(chuàng)新藥加總的規(guī)模約2000億元人民幣，還相當(dāng)有限，我們判斷未來它發(fā)展到1萬億元指日可待?！边@一判斷不僅基于產(chǎn)業(yè)邏輯，更源于中國醫(yī)藥消費升級的長期趨勢——隨著人均GDP提升和人口老齡化加深，創(chuàng)新藥的滲透率提升將是確定性方向。

政策護(hù)航讓創(chuàng)新藥賽道如沐春風(fēng)創(chuàng)新藥是醫(yī)藥板塊中基本面較好的領(lǐng)域

《證券市場周刊》：從二級市場走勢來看，醫(yī)藥板塊逐漸成為被人矚目的角色，可能擺脫了此前長期低迷的過程，我們究竟應(yīng)該怎樣看這種轉(zhuǎn)變？

譚冬寒：整體醫(yī)藥股的周期很符合新興產(chǎn)業(yè)的走勢規(guī)律：第一波是一個泡沫，然后在一個泡沫破滅的過程中，估值被殺得非常厲害。

現(xiàn)在我覺得處在泡沫破滅初期之后的一個修復(fù)過程中，尤其是在產(chǎn)業(yè)政策支持，產(chǎn)業(yè)能力提升，AI助力等多重利好因素的加持下，整體產(chǎn)業(yè)可能已經(jīng)迭代升級。醫(yī)藥板塊可能是在去年9月已經(jīng)迎來拐點，雖然這樣的拐點討論了好幾年，但前幾年確實拐點沒有來，可能這次拐點真的來了。

《證券市場周刊》：從去年下半年以來，一系列政策的東風(fēng)下，醫(yī)藥生物迎來了歷史性的機遇。那么在二位看來，比如哪一條或哪幾條政策，真的對產(chǎn)業(yè)的投資幫助會比較大？

丁洋：從近一段時間來看，我們也是看到了很多政策的暖風(fēng)吹拂，尤其是從2022年以來，比如對于創(chuàng)新藥談判續(xù)約政策的改變，使得創(chuàng)新藥價格的可預(yù)見性相比以往得到了很大的提升。至少從目前來看，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)可以說有了比較穩(wěn)定的政策預(yù)期。同時，有很多阻礙創(chuàng)新藥放量的因素也在逐漸消除，最近的重磅政策是去年的《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》，確實看到國家對創(chuàng)新藥的政策扶持力度比較大。

譚冬寒：我覺得現(xiàn)在其實還沒有到政策最好的時候，現(xiàn)在剛剛看到政策的轉(zhuǎn)向，而且這個轉(zhuǎn)向是個全方位的多產(chǎn)業(yè)鏈過程，并不是只涉及醫(yī)保部門。從長遠(yuǎn)來看，中國的人均GDP一定會提升。伴隨著老百姓的生活水平提高，醫(yī)藥的消費占比會提高，然后創(chuàng)新藥的占比會提高，我覺得這一趨勢是確定的。

創(chuàng)新藥投資之道在于關(guān)注質(zhì)量因子醫(yī)藥賽道未來科技成長屬性更為重要

《證券市場周刊》：在兩位基金的一季報重倉股中，我們發(fā)現(xiàn)很多耳熟能詳?shù)馁惖例堫^都出現(xiàn)了，從選股邏輯看，兩位的選股是更偏好于細(xì)分龍頭嗎？

譚冬寒：簡單來說，我們的思路是比較偏好的公司，偏向質(zhì)量這個因子，就是經(jīng)營質(zhì)量比較高、能力比較強的公司，所以從結(jié)果來看我們在龍頭公司上配置得多。但實際上，我們對于能力比較強的小公司也配了不少。但因為流通盤的因素制約，可能它沒有龍頭公司買的那么多。

丁洋：在創(chuàng)新藥方面，我們主要是分成四類思路：第一類是要找具有海外授權(quán)潛力的重磅產(chǎn)品，擁有這類產(chǎn)品的公司是創(chuàng)新藥行業(yè)最先進(jìn)的生產(chǎn)力代表。第二類就是那種創(chuàng)新藥大單品放量的公司。創(chuàng)新藥公司收入/利潤快速增長的時候，可能也是獲得投資回報的時候。第三類就是有一批國內(nèi)的新興創(chuàng)新藥龍頭藥企，很多公司過去幾年收入快速增長，可能即將跨越過盈虧平衡線。最后一類是那些仿制藥成功轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的傳統(tǒng)大藥企，有望實現(xiàn)估值體系從PE估值到DCF估值的轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)業(yè)績與估值的雙擊。

《證券市場周刊》：換一個角度講，兩位這么多年在投資實戰(zhàn)中，怎么回避創(chuàng)新藥投資的特定風(fēng)險？

譚冬寒：我覺得控制投資風(fēng)險的第一個策略還是分散化，第二個更重要的風(fēng)控方式是緊密跟蹤，在投資一個標(biāo)的的過程中需要關(guān)注很多因素，比如競爭對手的變化、新技術(shù)的變化、公司自身臨床的推進(jìn)，還有對企業(yè)能力的評估等。

從上一波2019年到2021年醫(yī)藥行情大家已經(jīng)體會到了，其實醫(yī)藥已經(jīng)屬于科技成長屬性，我覺得這種轉(zhuǎn)變不可逆。從海外映射到國內(nèi)，未來創(chuàng)新藥的科技和成長屬性會更為重要，而且還會不斷加大。

《證券市場周刊》：很多A股基金經(jīng)理或許由于合同的束縛買不了港股的18a公司，但實際上這一輪港股的創(chuàng)新藥更為波瀾壯闊，兩位怎么看這個問題？

譚冬寒：我覺得港股的創(chuàng)新藥未來系統(tǒng)性機會可能會更大，第一，當(dāng)時18a的改革確實做得很成功，把一批創(chuàng)新藥的龍頭公司放到港股上市。這是當(dāng)時制度改革帶來的紅利。第二個從估值看，一方面前幾年港股調(diào)整的可能比A股更充分，另一方面醫(yī)藥板塊在港股里面調(diào)整更多。這就使得醫(yī)藥至少在今年啟動之前屬于比較便宜的一類。醫(yī)藥板塊在這樣的低估值下啟動時，僅僅是看估值修復(fù)可能都會有一波強大的力量。

《證券市場周刊》：譚總之前提過，希望找到能夠在三到五年中長期維度里持續(xù)成長的公司，幫助投資者分享企業(yè)的成長紅利。投資的主要超額收益來源是行業(yè)偏離和個股選擇，除非預(yù)判行業(yè)具有明確的下行壓力，很少做擇時操作。想問一下現(xiàn)在有什么變化？

譚冬寒：大的框架其實沒有變，我們希望找到產(chǎn)業(yè)趨勢下優(yōu)質(zhì)的公司，希望看到它變大變強；要說跟以前有些變化的是，現(xiàn)在確實對擇時上的考慮會更多，比如說現(xiàn)在市場是不是過熱了，或者說現(xiàn)在市場是不是恐慌性的在殺估值，未來有沒有修復(fù)的可能。對于主題機會，我們比較謹(jǐn)慎。如果某細(xì)分領(lǐng)域幾年內(nèi)沒有看到很明顯能在業(yè)績上兌現(xiàn)的機會，我們還是會以跟蹤觀察為主。

丁洋：舉例來說，十年前看新能源汽車可能是概念性的主題投資機會，如果七八年前再看新能源汽車就是一大波產(chǎn)業(yè)趨勢。落實到投資上，我們不會在十年前去更關(guān)注新能源汽車，因為那個時候它波動率大概率會很大。但是七八年前行業(yè)滲透率剛開始提升的時候，我們?nèi)⑴c會有很長的一個產(chǎn)業(yè)周期值得投資，我們在醫(yī)藥上也是這樣一個想法。

創(chuàng)新藥新老龍頭之爭帶來思路融合AI醫(yī)療在臨床前和臨床研發(fā)中都有作用

《證券市場周刊》：今年創(chuàng)新藥的這種新老龍頭之爭格外激烈，背后大家理解是兩種發(fā)展路線的比拼，未來看誰會成為主流，還是說兩種思路會長期地并行下去？

譚冬寒：從發(fā)展路徑來講，我覺得說所謂本土派和海外派，其實就是他們起點不一樣，甚至我覺得可能本土和海外還不能很好地去區(qū)別開來。

處于現(xiàn)在這一階段，有的是國內(nèi)銷售強，有的是海外BD能力強，有的是內(nèi)生研發(fā)項目能力強，有的是臨床效率高，到現(xiàn)在看到的是趨同，就是本土龍頭的海外BD能力也在變強，后起之秀龍頭的臨床效率、銷售能力也一直在提升，有些藥企之前是以授權(quán)引進(jìn)為主要的商業(yè)模式，近幾年它們的內(nèi)生研發(fā)這些能力也在加強，甚至有的自研產(chǎn)品有望跟海外大藥企進(jìn)行授權(quán)合作。

《證券市場周刊》：人工智能時代，在創(chuàng)新藥的諸多環(huán)節(jié)中，AI究竟能幫上怎樣的忙呢？

譚冬寒：本質(zhì)上藥物研發(fā)中最重要的一塊是臨床試驗階段，AI取代不了，它是整個藥物研發(fā)過程中耗時最長、投入金額最大的一環(huán)。有鑒于AI在該領(lǐng)域還無法實現(xiàn)替代，短中期內(nèi)AI不太能顛覆現(xiàn)有的藥物臨床開發(fā)模式，但它會補充性地提高效率。即使只考慮臨床前研發(fā)執(zhí)行效率的提升，AI對新藥研發(fā)的影響也會非常大。假設(shè)能縮短研發(fā)時間1-2年，那么對應(yīng)一個藥品在專利期內(nèi)能帶來的回報也會增加1-2年，而且這1-2年正是藥品在峰值銷售的最好的時候，因此對于研發(fā)投入的回報率的改善會非常明顯。

結(jié)語

在這場醫(yī)藥行業(yè)的“新質(zhì)生產(chǎn)力”革命中，譚冬寒與丁洋的投資框架既注重產(chǎn)業(yè)趨勢的把握，又強調(diào)企業(yè)核心競爭力的深度研究。他們以“質(zhì)量因子”為核心，注重企業(yè)的研發(fā)效率、商業(yè)化能力和全球化潛力，而非單純追逐短期熱點。

從配置邏輯看，兩位基金經(jīng)理采取“四象限”策略：既關(guān)注擁有全球競爭力的前沿創(chuàng)新企業(yè)，也關(guān)注國內(nèi)大單品放量的商業(yè)化階段公司；既關(guān)注傳統(tǒng)藥企中轉(zhuǎn)型成功的傳統(tǒng)龍頭白馬企業(yè)，也關(guān)注因為創(chuàng)新藥收入快速增長而即將實現(xiàn)扭虧為盈的創(chuàng)新藥“新銳龍頭”；除了A股的創(chuàng)新藥公司，也挖掘被低估的港股標(biāo)的。這種多元化的投資組合，力爭既把握了行業(yè)β機會，也通過精選個股獲取超額收益。

展望未來，創(chuàng)新藥的投資邏輯已從“政策博弈”轉(zhuǎn)向“成長驅(qū)動”。隨著中國創(chuàng)新藥企在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位提升，以及AI等新技術(shù)在藥物研發(fā)中的深度應(yīng)用，行業(yè)的科技屬性將進(jìn)一步強化，醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變不僅帶來新的投資機會，也對投資者提出了更高要求。對于投資者而言，唯有深刻理解產(chǎn)業(yè)趨勢、緊密跟蹤企業(yè)進(jìn)化，才能在這場醫(yī)藥行業(yè)的“創(chuàng)新浪潮”中把握長期機遇。

風(fēng)險提示：基金資產(chǎn)投資港股通投資標(biāo)的股票，需承擔(dān)港股通機制下因投資環(huán)境、投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險?；鹩酗L(fēng)險，投資須謹(jǐn)慎。