近日，A股企業(yè)赴港上市掀起熱潮，涉及企業(yè)超過40家，其中素有“銅王”之稱的紫金礦業(yè)（601899.SH）分拆黃金業(yè)務(wù)上市也備受關(guān)注。

4月30日，紫金礦業(yè)公告稱，為加快黃金板塊國際化進程，公司擬將下屬境外黃金礦山資產(chǎn)重組至紫金黃金國際，并申請分拆至香港聯(lián)交所主板上市。本次分拆上市有利于黃金資產(chǎn)價值重估和公司整體利益，不會影響紫金礦業(yè)對境外黃金資產(chǎn)的控制權(quán)。

紫金礦業(yè)是大型跨國礦業(yè)集團，主要在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅、鋰、銀、鉬等金屬礦產(chǎn)資源勘查、開發(fā)和礦業(yè)工程研究、設(shè)計及應(yīng)用等。2024年，公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量107萬噸、礦產(chǎn)金產(chǎn)量73噸、礦產(chǎn)鋅（鉛）產(chǎn)量45萬噸、礦產(chǎn)銀產(chǎn)量436噸，該年營業(yè)收入和凈利潤分別為3036.4億元、320.51億元。

其中，黃金業(yè)務(wù)銷售收入占報告期內(nèi)營業(yè)收入的49.64%（抵銷后），毛利占集團毛利的30.07%。目前，公司總市值4700億元左右。

金價攀升" 估值較低

從年初的緩步上行，到4月的飆升，國際金價一路上升至4月22日的每盎司3500美元，黃金價格創(chuàng)出歷史新高。隨著國際金價的大幅上漲，國內(nèi)現(xiàn)貨金價同步上漲，每克金價最高突破1000元整數(shù)大關(guān)。就年內(nèi)來看，國際金價最高漲幅超過三成，按目前3300美元左右的價格計算，區(qū)間漲幅也接近三成。

金價走高之后，對價格敏感的相關(guān)上市公司的業(yè)績表現(xiàn)也十分突出。2025年一季度，山東黃金（600547.SH）實現(xiàn)營收259.35億元，同比增長36.81%，凈利潤10.26億元，同比增長45.19%;赤峰黃金（600988.SH）實現(xiàn)營收24.07億元，同比增長29.85%，凈利潤4.83億元，同比增長138.59%。

在業(yè)績刺激下，上面黃金上市公司股價也水漲船高，2025年初至今漲幅分別為33.49%、72.13%，5月12日收盤市值分別為1311億元、503億元。東方財富Choice顯示，上述黃金股目前的PB分別為5.14倍、4.62倍，PE（TTM）分別為40倍、24.58倍。

與這些同行一樣，紫金礦業(yè)黃金業(yè)務(wù)也實現(xiàn)大幅增長。2025年一季度，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量同比增長13.45%至19.07噸，礦產(chǎn)金銷售價格同比提升40.07%、環(huán)比提升11.98%，疊加礦產(chǎn)銅量價齊升，共同推動凈利潤大增62.39%至101.67億元，再創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年中國實現(xiàn)礦山產(chǎn)金298.4噸，紫金礦業(yè)礦山產(chǎn)金相當(dāng)于中國總量的24%。

然而不同的是，紫金礦業(yè)2025年初至今股價漲幅僅有17.13%，跑輸上述黃金股。截至5月12日收盤，其總市值為4707億元，PB和PE（TTM）分別為3.26倍、13.09倍。

資本市場給紫金礦業(yè)的估值，顯著低于其他同行。這背后的原因是，紫金礦業(yè)并非純正的黃金股，而是一家綜合性礦業(yè)巨頭，其旗下主營產(chǎn)品不僅有黃金，還有銅、鋅、銀、鐵等。根據(jù)2024年報披露，公司黃金業(yè)務(wù)銷售收入占報告期內(nèi)營業(yè)收入的49.64%（抵銷后），毛利占集團毛利的30.07%。

所以，如果紫金礦業(yè)黃金業(yè)務(wù)仍然放在整個大盤子里，資本市場只能給這塊業(yè)務(wù)13倍PE的估值水平。而如果單獨將黃金資產(chǎn)分拆上市，其黃金業(yè)務(wù)的估值可以直接對標(biāo)純正黃金股，PE最高可以提升至40倍水平。

山東黃金、赤峰黃金，2025年預(yù)期礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為65噸、16噸，對應(yīng)的市值/產(chǎn)量分別為20.17億元/噸、31.44億元/噸。紫金礦業(yè)預(yù)計2025年礦產(chǎn)金產(chǎn)量85噸，按照前面四家純正黃金股“市值/產(chǎn)量”的最低計算，其黃金業(yè)務(wù)市值至少在1700億元以上。

而且，紫金礦業(yè)相比同行更加具有競爭優(yōu)勢。在最初的紫金山低品位金銅礦的勘查和開發(fā)中，公司創(chuàng)立了“礦石流五環(huán)歸一”礦業(yè)工程管理模式，此后成為公司參與全球礦業(yè)競爭的“利器”。持續(xù)的科技創(chuàng)新和技術(shù)輸出能力，成就公司低成本競爭優(yōu)勢和“紫金速度”，2023年公司銅C1成本和黃金AISC成本均位于全球前20%分位。此外，公司逆周期并購和資源判斷力卓越，抓住歷史機遇，堅持自主找礦勘探與資源并購并舉，面向全球低成本、高效益培厚資源優(yōu)勢。

有分析認為，紫金礦業(yè)作為有三千多噸黃金資源儲量、年產(chǎn)七八十噸產(chǎn)量的公司，其黃金板塊利潤貢獻200億元，按20倍估值可達4000億元市值，而當(dāng)前公司總體市值4700億元，可見黃金板塊業(yè)務(wù)估值低估，整體估值也低估。

境外黃金業(yè)務(wù)成色幾何？

紫金礦業(yè)本次分拆上市的并非全部黃金業(yè)務(wù)，而是下屬境外黃金礦山資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計，公司海外共有9個金礦，權(quán)益資源量1463噸，2024年權(quán)益產(chǎn)量33.4噸，大概占到公司一半的黃金礦山資產(chǎn)。

南美洲是紫金礦業(yè)黃金產(chǎn)量增長最快的區(qū)域。其中，羅斯貝爾金礦為南美洲最大在產(chǎn)露天金礦之一，擁有資源量金195噸，2024年礦產(chǎn)金7.5噸，2025年計劃礦產(chǎn)金8噸，正加速向年產(chǎn)黃金10噸提升；阿瑞那銅金礦是公司最新并購的金銅項目，擁有資源量金188噸，公司擬通過延長上部一期在產(chǎn)黃金服務(wù)年限進一步提升黃金產(chǎn)能。此外，武里蒂卡金礦和奧羅拉金礦，2024年實現(xiàn)礦產(chǎn)金分別為10噸、4.1噸。

在大洋洲地區(qū)，紫金礦業(yè)共有三個金礦。其中，諾頓金田2024年實現(xiàn)礦產(chǎn)金8.2噸。波格拉金礦及萬國黃金（旗下?lián)碛兴_門金嶺金礦）均為公司參股項目，前者復(fù)產(chǎn)后產(chǎn)能持續(xù)回穩(wěn)，后者正在推進330萬噸/年采選工程試生產(chǎn)產(chǎn)能爬坡及地質(zhì)補勘工作。

在中亞及非洲地區(qū)，紫金礦業(yè)也有三個金礦。其中，澤拉夫尚繼續(xù)蟬聯(lián)塔吉克斯坦最大黃金生產(chǎn)企業(yè)，2024年礦產(chǎn)金5噸，2025年計劃礦產(chǎn)金6噸；奧同克左岸金礦2024年實現(xiàn)礦產(chǎn)金3.7噸。此外，加納Akyem金礦紫金礦業(yè)2025年4月剛收購來的項目，擁有資源量金89噸及額外83噸地采資源儲備，按原業(yè)主排產(chǎn)計劃，預(yù)計全礦山壽命周期內(nèi)年均產(chǎn)金約5.8噸。

總體上來看，紫金礦業(yè)海外金礦現(xiàn)在有33噸黃金的權(quán)益年產(chǎn)量，新礦的并購?fù)懂a(chǎn)后還有12-15噸黃金的增量。有分析認為，這些海外黃金資產(chǎn)估值可以達到2000億元左右。如果按照這個估值IPO，融資的成本是很低的，比紫金礦業(yè)直接募資要好很多。港股募資后可以直接解決后續(xù)海外金礦的開發(fā)資金需求，減少財務(wù)費用支出，同時子公司利潤的大頭仍然是紫金礦業(yè)的。

紫金礦業(yè)公告稱，本次分拆上市恰逢黃金價格上行周期，有利于推動公司黃金資產(chǎn)價值重估。紫金黃金國際上市后仍為紫金礦業(yè)合并報表范圍內(nèi)的控股子公司，本次分拆上市將顯著提升紫金礦業(yè)的整體價值與股東價值，以及市值管理與資產(chǎn)證券化水平。

對于本輪金價上漲，天風(fēng)證券分析稱，不僅僅是降息預(yù)期博弈的結(jié)果，新舊范式共同支撐金價走牛。一方面，傳統(tǒng)利率定價框架自2022年之后與黃金走勢出現(xiàn)一定偏差，但大部分時候?qū)饍r走勢仍有較強的解釋力度。另一方面，本輪黃金上漲存在新的定價因子，2020年全球公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，各國央行為應(yīng)對其沖擊普遍實施新一輪寬松的貨幣政策和擴張性財政政策，流動性擴張下單位美元購買力下降，同時全球風(fēng)險性事件頻發(fā)，在經(jīng)濟制裁、地緣政治事件、貨幣管制等因素下全球資產(chǎn)流動性受限，多國央行持續(xù)購金，去美元化成為本輪黃金上漲的底層邏輯。

對于黃金后期走勢，有不少觀點認為，短期內(nèi)可能面臨高位回調(diào)風(fēng)險。

比如，銀河證券稱，黃金多頭邏輯已經(jīng)兌現(xiàn)，推動黃金上行的因素尚未出現(xiàn)實質(zhì)性改變，黃金進入震蕩階段。美聯(lián)儲何時再次開啟降息仍有不確定性，黃金再次大漲需要等待美元進一步下行。另外，實物黃金可能在下半年或繼續(xù)支撐黃金價格。

消息面上，據(jù)新華社，中美經(jīng)貿(mào)高層會談取得實質(zhì)性進展，大幅降低雙邊關(guān)稅水平。消息出來后，全球股市大漲。相比之下，投資者拋售黃金等避險資產(chǎn)，美國國債也下跌。

不過，黃金中長期走勢仍被市場看好。天風(fēng)證券研報指出，考慮到特朗普對內(nèi)減稅、對外加稅、財政赤字雙寬的政策主張，美國未來赤字和通脹預(yù)期大概率上升，新舊范式共振，或?qū)⒗媒饍r中樞進一步抬升。