出口鏈迎來關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

5月12日，中美兩國在瑞士日內(nèi)瓦發(fā)表《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》（下稱“《聯(lián)合聲明》”），中美經(jīng)貿(mào)高層會談取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，大幅降低雙邊關(guān)稅水平。

根據(jù)《聯(lián)合聲明》，美方承諾取消根據(jù)2025年4月8日第14259號行政令和2025年4月9日第14266號行政令對中國商品加征的共計(jì)91%的關(guān)稅，修改2025年4月2日第14257號行政令對中國商品加征的34%的對等關(guān)稅，其中24%的關(guān)稅暫停加征90天，保留剩余10%的關(guān)稅。

相應(yīng)地，中方取消對美國商品加征的共計(jì)91%的反制關(guān)稅；針對美對等關(guān)稅的34%反制關(guān)稅，相應(yīng)暫停其中24%的關(guān)稅90天，剩余10%的關(guān)稅予以保留。中方還相應(yīng)暫?；蛉∠麑γ绹姆顷P(guān)稅反制措施。

同時(shí)，雙方還一致同意建立中美經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制，就經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域各自關(guān)切保持密切溝通，開展進(jìn)一步磋商。

銀河證券認(rèn)為，《聯(lián)合聲明》的達(dá)成，體現(xiàn)了中美兩國在經(jīng)歷數(shù)月高強(qiáng)度關(guān)稅對抗后，通過制度性對話實(shí)現(xiàn)了階段性成果。從協(xié)議內(nèi)容看，美方取消91%加征關(guān)稅、暫停24%關(guān)稅90天，中方同步取消等比例反制措施，雙方建立常態(tài)化磋商機(jī)制。90天暫停期為后續(xù)磋商創(chuàng)造了較為穩(wěn)定的窗口期，也為雙方進(jìn)一步探討合作提供了寶貴時(shí)間。

對于A股市場而言，銀河證券表示，本輪協(xié)議的達(dá)成釋放出中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和的積極信號，降低了貿(mào)易方面的不確定性，有助于推動市場避險(xiǎn)情緒降溫，提振投資者情緒。同時(shí)，貿(mào)易摩擦對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的潛在壓力緩解，企業(yè)盈利預(yù)期有望上修，特別是對于出口依賴度較高的行業(yè)，經(jīng)營環(huán)境短期內(nèi)迎來明顯改善。有望帶動A股市場估值進(jìn)一步修復(fù)。

配置結(jié)構(gòu)上，銀河證券建議，首先，前期受關(guān)稅影響回調(diào)較大的板塊行情有望回暖，主要涉及其他電子、消費(fèi)電子、光學(xué)光電子、元件等電子板塊，IT服務(wù)、軟件開發(fā)等計(jì)算機(jī)板塊，自動化設(shè)備、通用設(shè)備、專用設(shè)備等機(jī)械設(shè)備板塊。其次，出口依賴度較高的行業(yè)也有望實(shí)質(zhì)性受益，企業(yè)盈利預(yù)期迎來回暖。其中，其他家電、照明設(shè)備Ⅱ、小家電、工程機(jī)械、元件、其他電子Ⅱ、紡織制造、光學(xué)光電子等板塊境外業(yè)務(wù)收入占比較高。

協(xié)議超預(yù)期

自4月2日起，美國政府逆世界潮流而動，對包括中國在內(nèi)的幾乎所有貿(mào)易伙伴出臺所謂的“對等關(guān)稅”，中國第一時(shí)間采取了堅(jiān)決有力的反制措施。至《聯(lián)合聲明》發(fā)布前，美方對華商品平均加征關(guān)稅率高達(dá)145%，中方對美商品平均加征125%。

《聯(lián)合聲明》指出，雙方將立即撤銷此前加征的91個(gè)百分點(diǎn)關(guān)稅。具體而言，美國將145%中的91個(gè)百分點(diǎn)取消，中國將125%中的91個(gè)百分點(diǎn)取消。另外對其余24個(gè)百分點(diǎn)關(guān)稅實(shí)行為期90天的“暫停征收”。該暫停措施將自聲明發(fā)布之日起生效，并在90天后重新評估執(zhí)行情況。

開源證券的研究報(bào)告顯示，《聯(lián)合聲明》發(fā)布后，根據(jù)白宮發(fā)布的行政令，美國將會保留4月2日之前對中國征收的所有關(guān)稅。此外，小額包裹關(guān)稅稅率將降至54%（原關(guān)稅稅率為120%），并刪除對每一件小額商品征收200美元的規(guī)定。根據(jù)測算，2025年2月、3月美國對華進(jìn)口商品整體關(guān)稅稅率分別為13.93%、25.03%，后續(xù)實(shí)際關(guān)稅升幅或有限。

中信建投證券表示，鑒于中美正就相關(guān)問題磋商推進(jìn)解決，預(yù)計(jì)未來雙方關(guān)稅水平將大致相當(dāng)。中美雙方關(guān)稅水平下降幅度遠(yuǎn)超市場預(yù)期，背后驅(qū)動因素或主要是以下三個(gè)方面：

首先，美國面臨通脹壓力與政黨之爭的“雙重夾擊”，傾向快速達(dá)成協(xié)議以緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政治風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲官員多次警告，高額關(guān)稅可能進(jìn)一步推高生產(chǎn)成本與消費(fèi)價(jià)格，從而加劇通脹壓力。與此同時(shí)，2025年中期選舉臨近，民主共和兩黨對特朗普政府貿(mào)易政策爭議加劇。部分共和黨議員已推動“貿(mào)易審查法案”等立法，意在收緊總統(tǒng)征稅權(quán)，這反映出對持續(xù)高關(guān)稅帶來政治成本的深刻擔(dān)憂和內(nèi)部分歧。在通脹壓力與黨派之爭的雙重夾擊下，美國談判代表更傾向于快速達(dá)成協(xié)議，以減輕國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政治風(fēng)險(xiǎn)，此亦是中美日內(nèi)瓦會談成果超出市場預(yù)期的重要原因。

其次，美國與盟友談判進(jìn)展緩慢，而中美協(xié)議的初步達(dá)成可為全球貿(mào)易談判樹立典范。除中國以外，其他國家要么選擇與美方協(xié)商，要么選擇不采取報(bào)復(fù)措施。美國與歐盟、日本、加拿大及墨西哥等傳統(tǒng)盟友和緊密伙伴的貿(mào)易談判普遍進(jìn)展乏力，難以在90天暫停關(guān)稅期滿前達(dá)成實(shí)質(zhì)性協(xié)議，但中美卻在日內(nèi)瓦會談中迅速就暫停與撤銷絕大部分關(guān)稅取得一致，并在其他問題上開展建設(shè)性合作，這方面也出現(xiàn)了積極的進(jìn)展路徑。此次美中經(jīng)貿(mào)磋商的速度與成果明顯超出市場原有預(yù)期，并為后續(xù)其他多邊與雙邊談判樹立了參考樣板。

再次，中國堅(jiān)決拒絕“關(guān)稅霸凌”同時(shí)保持務(wù)實(shí)靈活，通過\"守住底線、留有余地\"的雙軌策略占據(jù)談判主動權(quán)。在《聯(lián)合聲明》中，中方首先重申堅(jiān)決拒絕任何形式的“關(guān)稅霸凌”，并再次強(qiáng)調(diào)，唯有建立在相互尊重和平等協(xié)商基礎(chǔ)上的規(guī)則才能解決分歧，堅(jiān)決反對任何零和或脅迫式的政策工具。與此同時(shí)，中方在聲明中明確提出“重視可持續(xù)、長期、互利的經(jīng)貿(mào)關(guān)系”，并在具體合作議題上表現(xiàn)出務(wù)實(shí)靈活。此舉既展現(xiàn)了中國在大國貿(mào)易博弈中的戰(zhàn)略定力，也通過“守住底線、留有余地”的雙軌策略，增強(qiáng)了談判主動權(quán)，大大提升了在后續(xù)多邊談判和國際峰會中的話語權(quán)和影響力。正因如此，中國不僅維護(hù)了國家核心利益和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)安全，更以建設(shè)性姿態(tài)為全球貿(mào)易談判樹立了典范，有望對歐盟、日本等其他大國的談判進(jìn)程產(chǎn)生積極示范效應(yīng)。

中美初步貿(mào)易談判結(jié)果超出市場預(yù)期，中信證券認(rèn)為，后續(xù)中美關(guān)稅稅率仍有進(jìn)一步回落空間，但過程可能不會一帆風(fēng)順。在判斷特朗普政府關(guān)稅政策上，可減少對其“正向目標(biāo)”的探討，更多關(guān)注其面臨的“負(fù)向約束”，金融市場、通貨膨脹、中期選舉是三個(gè)關(guān)鍵約束。

第一，短期來看，金融市場穩(wěn)定或?qū)ζ洚a(chǎn)生約束，特朗普團(tuán)隊(duì)對于美債和美股或存在一定心理閾值，特別是2025年7月之前，各方圍繞財(cái)政法案的博弈或進(jìn)一步強(qiáng)化金融市場的約束。

第二，中期來看，預(yù)計(jì)隨著美國一季度“搶進(jìn)口”囤積低價(jià)庫存的逐漸消耗，以及關(guān)稅4月生效帶來的通脹效應(yīng)在二三季度逐步顯現(xiàn)，庫存與通脹壓力將成為制約特朗普團(tuán)隊(duì)的關(guān)鍵因素。特朗普近期已開始關(guān)注關(guān)稅帶來的負(fù)面影響，例如4月21日特朗普與美國三大零售巨頭的高管在白宮就關(guān)稅政策對零售業(yè)的影響展開閉門磋商。

第三，長期來看，2026年舉行的國會中期選舉或是對特朗普的根本約束。美國總統(tǒng)加征關(guān)稅的權(quán)力本質(zhì)上來自國會的授權(quán)，程序上國會可從立法層面對總統(tǒng)使用關(guān)稅的權(quán)力進(jìn)行限制。從過去幾屆中期選舉的歷史來看，民調(diào)在一年之前（也即總統(tǒng)新任期首年的11月、12月）基本已經(jīng)定型，選民對經(jīng)濟(jì)的體感將逐漸“固化”，因此到了2025年四季度進(jìn)入中期選舉準(zhǔn)備期，國會層面對特朗普的制約或更加明顯。

圖1 4月，中國出口增速大幅超預(yù)期

圖2 4月，中國對美國出口下滑21%

中信證券判斷，中美貿(mào)易談判進(jìn)程或可總結(jié)為“三步走”：第一步是破冰，解決極端關(guān)稅對雙邊貿(mào)易的重大阻礙，本次會晤已經(jīng)順利實(shí)現(xiàn)。第二步是建立常態(tài)化的談判機(jī)制，有望在后續(xù)實(shí)現(xiàn)。第三步是開始圍繞各自關(guān)切的核心問題開展談判。從當(dāng)前美方訴求來看，本輪美國與各國的貿(mào)易談判已不僅聚焦于關(guān)稅削減或大宗商品采購，更加重視所謂的非關(guān)稅壁壘、補(bǔ)貼政策與市場準(zhǔn)入等制度性議題。

若中美貿(mào)易談判進(jìn)入第三階段，實(shí)質(zhì)性談判正式啟動，各類所謂“結(jié)構(gòu)性改革”與所謂“非關(guān)稅壁壘”或是特朗普政府的主要對華交換條件，談判過程或仍有復(fù)雜性?；仡櫶乩势丈弦蝗纹?，從2018年3月美國單方面對華鋼鐵和鋁產(chǎn)品加稅，到2020年1月簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，歷時(shí)22個(gè)月，過程中多次反復(fù)。

關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)

中信建投證券認(rèn)為，此次《聯(lián)合聲明》的發(fā)布對市場產(chǎn)生顯著影響，市場下行風(fēng)險(xiǎn)明顯收斂，而未來風(fēng)險(xiǎn)則更多集中于美國政策的不確定性。

自4月以來，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，美國單方面加征高額關(guān)稅，導(dǎo)致兩國經(jīng)貿(mào)關(guān)系陷入僵局，全球市場因此陷入緊張和不確定性。投資者對中美徹底脫鉤的擔(dān)憂加劇，中美貿(mào)易往來事實(shí)上斷絕，導(dǎo)致全球股市、債市等金融市場出現(xiàn)大幅波動，市場信心受挫。本次《聯(lián)合聲明》中，美國主動提出修改部分關(guān)稅措施，并暫停實(shí)施部分關(guān)稅，顯示出其在談判中展現(xiàn)出的靈活性和積極態(tài)度，以及就希望達(dá)成合作的意愿。這一舉措有效緩解市場的緊張情緒，提升投資者信心，全球金融市場在聲明發(fā)布后普遍出現(xiàn)上漲，市場下行風(fēng)險(xiǎn)明顯收斂。

未來市場風(fēng)險(xiǎn)主要集中在美國政策的不確定性。美國政府在貿(mào)易政策上的反復(fù)無常，使得市場難以對其未來的政策走向做出準(zhǔn)確預(yù)判。此外，美國與其他國家的貿(mào)易談判進(jìn)展也存在不確定性，這些談判的結(jié)果將直接影響全球貿(mào)易格局和市場情緒。

中美聯(lián)合聲明的發(fā)布，對全球市場產(chǎn)生了顯著的積極影響，美股、港股迅速上漲。A股市場同樣受益于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的改善，特別是出口型企業(yè)，其業(yè)績有望因貿(mào)易環(huán)境的改善而得到提升。此外，市場對中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善的預(yù)期也將吸引外資流入A股市場，推動A股走出上行行情。

一是制造業(yè)與出口板塊。關(guān)稅大幅降低使得中國制造商面臨的成本急劇下降，從而有助于緩解此前因關(guān)稅引發(fā)的訂單萎縮和生產(chǎn)瓶頸。4月官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)顯示，中國工廠活動已因高關(guān)稅和需求疲軟出現(xiàn)放緩，新出口訂單有所下滑；而在宣布降稅消息后，多家出口導(dǎo)向型制造企業(yè)如富士康和比亞迪期貨合約和股價(jià)應(yīng)聲上漲，反映市場對成本下降帶來訂單回流的預(yù)期。此外，供應(yīng)鏈恢復(fù)常態(tài)化將使中小型代工廠能夠更快吸納外貿(mào)訂單，有助于提升整體制造業(yè)的產(chǎn)能利用率與盈利水平。

二是消費(fèi)電子與汽車板塊。關(guān)稅降低對供應(yīng)鏈的穩(wěn)定尤為關(guān)鍵。谷歌、微軟等大廠在AI及云計(jì)算領(lǐng)域逆勢增長的同時(shí)，蘋果、亞馬遜等消費(fèi)電子巨頭仍因關(guān)稅承壓，最新數(shù)據(jù)顯示，關(guān)稅成本本季度給蘋果帶來約9億美元的負(fù)擔(dān)；與此同時(shí)，蘋果計(jì)劃將部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至印度和越南，但短期難以完全彌補(bǔ)中國的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，新一代iPhone和Mac Book系列的成本仍會受到關(guān)稅擾動。此外，美國25%汽車關(guān)稅亦令多家車企承壓，關(guān)稅上調(diào)造成供應(yīng)鏈混亂并可能推高終端售價(jià)，降稅后預(yù)計(jì)將緩解汽車經(jīng)銷商的庫存壓力并促使車企快速啟動促銷和折扣策略。

三是農(nóng)業(yè)與能源。5月7日中美日內(nèi)瓦舉行貿(mào)易談判消息傳出后，美國農(nóng)戶和期貨市場普遍看漲，美國產(chǎn)玉米期貨在當(dāng)日上漲5-6美分，大豆期貨亦上漲約11美分。中國在GM玉米種植規(guī)模四至五倍擴(kuò)增的同時(shí)，仍保持對進(jìn)口依賴，2024–2025年中國玉米進(jìn)口預(yù)計(jì)為2000萬噸，而降稅有助于促進(jìn)采購增長并緩解國內(nèi)庫存壓力。能源方面，全球宏觀預(yù)期改善令油價(jià)維持高位，布倫特和WTI原油期貨在消息影響下上漲3%以上，制造業(yè)復(fù)蘇和交通需求回升將推高能源需求，從而在中長期支撐油價(jià)。同時(shí)，農(nóng)業(yè)與能源板塊的分化表現(xiàn)也將帶動相關(guān)ETF和衍生品的結(jié)構(gòu)性交易機(jī)會，投資者可關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品和能源期貨的組合配置。

華福證券也表示，本次中美《聯(lián)合聲明》是雙方在關(guān)稅博弈中的重要階段性成果，通過“部分降稅+保留緩沖”模式緩解了貿(mào)易緊張，也是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系從“激烈對抗”轉(zhuǎn)向“有限合作”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，將有效帶動資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。中美關(guān)稅互降與此前國新會發(fā)布的“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期”相結(jié)合，將形成“貿(mào)易減負(fù)-資金輸血-預(yù)期修復(fù)”的完整鏈條，短期來看，關(guān)稅大幅下調(diào)將對出口鏈、科技制造等形成直接催化，將顯著改善企業(yè)盈利和市場情緒，長期則通過產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和制度性安排推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

華福證券建議關(guān)注，關(guān)稅敏感型出口鏈：美國對華關(guān)稅下調(diào)直接利好出口占比高的企業(yè)（如家電、消費(fèi)電子等），訂單及利潤率修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)；科技自主可控：國產(chǎn)替代與政策紅利雙輪驅(qū)動，如半導(dǎo)體與高端制造等；政策精準(zhǔn)滴灌與全球科技共振下的高成長賽道：國產(chǎn)算力（GPU/服務(wù)器/光模塊）、工業(yè)母機(jī)、國防軍工等。

出口顯韌性

海關(guān)總署于5月9日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2025年前4個(gè)月，中國貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值14.14萬億元人民幣，同比增長2.4%。其中，出口8.39萬億元，增長7.5%；進(jìn)口5.75萬億元，下降4.2%。

以美元計(jì)價(jià)，4月份中國貨物貿(mào)易出口額同比增長8.1%。其中，4月對美出口下降21%，增速較上個(gè)月低30.1個(gè)百分點(diǎn)。而與之對應(yīng)的，對非美地區(qū)出口同比增長13%，其中，對東盟增長20.8%。

2025年前3個(gè)月，中國貨物貿(mào)易進(jìn)出口同比增長1.3%，實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)開局。進(jìn)入4月，美方挑起關(guān)稅大戰(zhàn)，對中國的外貿(mào)企業(yè)構(gòu)成了嚴(yán)峻考驗(yàn)。但從數(shù)據(jù)來看，中國4月出口增速保持較高韌性，創(chuàng)造了歷史單月進(jìn)出口規(guī)模第二高——貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值達(dá)到3.84萬億元，僅次于2024年12月，同比增長5.6%，帶動前4個(gè)月外貿(mào)整體增長達(dá)到2.4%。出口數(shù)據(jù)逆風(fēng)而行，充分展現(xiàn)出中國制造、中國創(chuàng)造以超強(qiáng)的國際競爭力托舉起的外貿(mào)強(qiáng)大韌性。

以美元計(jì)價(jià)，4月出口增速好于預(yù)期和季節(jié)性水平。4月當(dāng)月出口同比增長8.1%，較上月回落4.3pct，好于Wind一致預(yù)期，較Wind一致預(yù)期0.75%高7.35pct；好于季節(jié)性水平，較近五年（不包括2020年和2021年兩個(gè)異常年份，下同）同期均值水平3.98%高4.12pct。

4月出口韌性并不存在低基數(shù)效應(yīng)，環(huán)比保持正增長。從兩年復(fù)合增速來看，4月復(fù)合增速為4.66%，較3月復(fù)合增速1.9%高2.76pct；4月出口金額環(huán)比增長0.57%。

1-4月出口累計(jì)值為11690.60億美元，累計(jì)同比增長6.4%，好于2025年全年出口預(yù)期，較Wind一致預(yù)期0.3%高6.1pct，達(dá)到2024年全年出口額的32.69%。

為何出口呈現(xiàn)出如此高的韌性？根據(jù)拆解，4月，中國對美國、歐盟、東盟、日本、韓國、俄羅斯的出口貿(mào)易份額分別為10.46%、14.8%、19.12%、4.21%、4.03%、2.56%，較3月變動分別為-2.3pct、1.08pct、0.33pct、-0.22pct、-0.08pct、0.09pct。

從出口同比拉動作用分析，中國對東盟、歐盟、美國的出口保持韌性是支撐出口超預(yù)期的主要原因。4月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、巴西、俄羅斯的出口同比拉動作用分別為-3.01%、1.22%、0.33%、-0.01%、3.56%、0.08%、-0.08%，較前期變動分別為4.21pct、-0.22pct、0.01pct、0.03pct、1.37pct、-0.14pct、-0.13pct。

中郵證券認(rèn)為，從國別來看，4月中國出口保持高韌性的原因，一是美國貿(mào)易政策沖擊下，非美國家合作有所加強(qiáng)，如中歐關(guān)系；二是美國存在供需缺口，其貿(mào)易政策存在國別差異，且中國出口商品具有較為明顯相對價(jià)格優(yōu)勢，轉(zhuǎn)出口成為支撐中國外貿(mào)的重要原因。

從主要出口商品來看，四大勞動密集型產(chǎn)品（紡織紗線、箱包、服裝、玩具）增速依舊較低，月合并同比為-0.8%。電子產(chǎn)品中手機(jī)可能受關(guān)稅影響偏大，手機(jī)和自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備同比分別為-21.4%和-1.7%。家電家具出口增速不高，4月同比分別為-2.9%和-7.8%。汽車出口增速略有上行，4月單月同比4.4%，略高于一季度的2.2%。增速明顯較快的主要是幾類產(chǎn)品：通用機(jī)械設(shè)備出口4月同比17.0%，高于一季度的6.2%；船舶出口4月同比36.1%，高于一季度的2.1%；集成電路出口4月同比為20.2%，高于一季度的10.8%。

中郵證券認(rèn)為，從出口重點(diǎn)商品來看，交通運(yùn)輸工具出口保持高景氣度，在存在高基數(shù)影響下，交通運(yùn)輸工具出口仍保持正增長；機(jī)電、半導(dǎo)體產(chǎn)品則因高基數(shù)原因，出口增速邊際放緩，但剔除基數(shù)效應(yīng)，出口保持相對平穩(wěn)。手機(jī)出口出現(xiàn)較為明顯放緩；因高基數(shù)效應(yīng)影響，地產(chǎn)后周期產(chǎn)品和勞動密集型產(chǎn)品同比增速放緩，但從兩年復(fù)合增速來看，韌性猶在。

綜合以上數(shù)據(jù)，東方金誠表示，4月中國出口仍保持較高正增長，超出市場預(yù)期。這背后有三個(gè)原因：一是4月中國對美國之外的其他市場存在“搶出口”現(xiàn)象；二是外需仍有一定韌性；三是4月中美超高關(guān)稅主要在中下旬執(zhí)行，且部分商品存在豁免，這使得關(guān)稅對整體出口的沖擊作用受到一定控制。

向后看，中郵證券認(rèn)為，短期或不必對出口過于悲觀，8月或是出口“變盤”的重要時(shí)間點(diǎn)。一方面，從2018年中美貿(mào)易摩擦的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2018年4月，美國公布500億關(guān)稅清單，其中340億美元于7月6日，同年9月美國再次對中國2000億美元商品加征關(guān)稅，而出口增速首次轉(zhuǎn)負(fù)出現(xiàn)在同年的12月，存在至少一個(gè)季度的滯后期；另一方面，美國存在較為明顯供需缺口的情況下，短期難以增加國內(nèi)產(chǎn)能彌補(bǔ)缺口，仍需從海外進(jìn)口。鑒于美國對等關(guān)稅延遲90天，即7月8日對等關(guān)稅豁免期結(jié)束，且存在國別差異，而中國出口商品存在較為明顯的相對價(jià)格優(yōu)勢，非美國家合作加強(qiáng)或?qū)⒅味唐谥袊隹陧g性。

超跌迎反彈

隨著上市公司2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)披露結(jié)束，財(cái)報(bào)中傳遞出哪些信息能夠作為指引后續(xù)出口鏈走勢的抓手？

整體上看，根據(jù)興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)，受益于外貿(mào)企業(yè)“搶出口”、中高端產(chǎn)品加速拓展海外市場、“一帶一路”持續(xù)發(fā)力等因素，2025年一季度出口鏈實(shí)現(xiàn)良好開局。出口鏈2025年一季度凈利潤累計(jì)同比增速為15.33%，較2024年明顯上升14.54pct。同期全A非金融的凈利潤累計(jì)同比增速為4.29%，出口鏈業(yè)績表現(xiàn)顯著占優(yōu)。

各行業(yè)海外營收占比情況方面，根據(jù)興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)，從一級行業(yè)來看，截至2024年底，海外營收占比最高的行業(yè)為電子（41.7%），家用電器（38.5%）次之，表明這兩個(gè)行業(yè)對外需敏感度最高。海外營收占比在20%以上的行業(yè)還包括汽車、機(jī)械制造、輕工制造、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、有色金屬等。

自2018年以來，汽車、美護(hù)、機(jī)械以及電新等板塊海外營收占比快速提升，展現(xiàn)出出口行業(yè)走向高端化、智能化、綠色化的特征。與此同時(shí)，有色、輕工等傳統(tǒng)板塊的出海進(jìn)程也呈現(xiàn)較快發(fā)展。而受到中美脫鉤等地緣政治問題的影響，電子、通信等板塊的海外營收占比明顯回落。

具體到對美國出口方面，根據(jù)興業(yè)證券的估算，其中，當(dāng)前對美敞口高，且近年來仍在提升的行業(yè)有家電家居（小家電、家居用品、白電）、醫(yī)療器械、計(jì)算機(jī)設(shè)備、光學(xué)光電子、文娛用品、電池等；近年來對美敞口下降較多、但當(dāng)前對美敞口仍較高的行業(yè)有消費(fèi)電子、家用電器（照明設(shè)備、黑電）、汽車（汽車零部件、摩托車）等；近年來對美出口敞口下降較多且當(dāng)前至低位的行業(yè)有通信、傳媒、國防軍工（軍工電子、航空裝備）等。

毛利率方面，根據(jù)興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)，一級行業(yè)視角下，2024年海外毛利率中位數(shù)約為21.07%，較2023年有所回落（-1.71pct）。2024年，傳媒（53.66%）、交通運(yùn)輸（5.01%）、美容護(hù)理（36.26%）的海外毛利率排名居前，石油石化（4.76%）、商貿(mào)零售（7.31%）、房地產(chǎn)（5.66%）的海外毛利率較低。動態(tài)來看，汽車、電新等板塊海外毛利率近年來出現(xiàn)明顯改善，指向政策呵護(hù)和技術(shù)進(jìn)步下，中國高新產(chǎn)業(yè)的全球競爭力正在增強(qiáng)。

2024年海外毛利率較整體毛利率占優(yōu)較為顯著的行業(yè)主要包括傳媒（13.89pct）、社會服務(wù)（10.37pct）、醫(yī)藥生物（9.12pct）等，而食品飲料、美容護(hù)理、國防軍工等行業(yè)的海外毛利率則明顯不占優(yōu)。動態(tài)來看，近年來社服、電新、有色等行業(yè)的海外毛利率優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大。

此前美國“對等關(guān)稅”一度導(dǎo)致中國對美優(yōu)勢出口行業(yè)受到較大影響，根據(jù)興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)，4月3日至4月30日期間，對外敞口較高的小家電（48.05%）、消費(fèi)電子（42.46%）、光伏設(shè)備（30.35%）、照明設(shè)備（48.54%）、元件（45.83%）、其他電源設(shè)備（13.06%）等二級行業(yè)跌幅居前，分別達(dá)到14.52%、14.35%、13.26%、13.10%、12.49%、11.36%。

根據(jù)興業(yè)證券的判斷，在中美《聯(lián)合聲明》達(dá)成的協(xié)議情景下，可能已經(jīng)超跌的包括消費(fèi)電子、廚房電器、工業(yè)金屬、能源金屬等部分行業(yè)反彈空間較當(dāng)下有所擴(kuò)大。

而從中長期角度來看，哪些出口鏈行業(yè)有望殺出重圍呢？

興業(yè)證券認(rèn)為，首先，新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域是長期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)動能切換和短期托底政策的發(fā)力結(jié)合點(diǎn)，也是有望在全球構(gòu)建長期競爭力的方向。新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域中，中國在新能源鏈、計(jì)算機(jī)、機(jī)械等方向本身已經(jīng)掌握了一定的全球出口份額。近期一則外部對華政策不確定性較強(qiáng)，財(cái)政預(yù)算有望進(jìn)一步傾斜，扶持相關(guān)產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展；二則新一輪AI產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，也有望助力相關(guān)產(chǎn)業(yè)升級，提升其在全球的核心競爭力。

其次，為了脫敏于貿(mào)易沖突，相關(guān)品類需盡可能擺脫對單一市場的依賴，即終端市場分散化程度較高。以中國對美國、東盟、歐盟的出口占比之和來衡量各行業(yè)的出口集中度，可以看到汽車及其零部件、工程機(jī)械、金屬、化工等品類出口分散化特征較為明顯，一方面出口集中度低于整體水平（47.7%），另一方面近年來呈現(xiàn)持續(xù)下行的走勢。當(dāng)然，也有一些中國的中高端工業(yè)品憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢和技術(shù)壁壘等正在快速搶占全球市場份額，因此出口集中度不可避免地提升，如電池、造船等，這些品類在關(guān)稅下也具有相當(dāng)?shù)膰H競爭力。

最后，在全球的滲透率仍有提升空間也是值得考慮的重要一環(huán)。參考上一輪關(guān)稅沖突的情況，將關(guān)稅清單涉及的重點(diǎn)商品品類按照2017年中國出口占全球出口比重來進(jìn)行分組，可以看到：在美國啟動對華關(guān)稅之后，當(dāng)年全球出口占比在30%以下的商品絕大多數(shù)均實(shí)現(xiàn)了全球市占率的有效突破，而當(dāng)全球出口占比已經(jīng)來到30%及以上，市占率進(jìn)一步向上突破的空間被明顯壓縮。因此重點(diǎn)篩選最新全球出口占比仍在30%以下的行業(yè)，主要包括汽車產(chǎn)業(yè)鏈、造船、半導(dǎo)體、通信設(shè)備、機(jī)械、醫(yī)療器械、化學(xué)制品等。

圖3 關(guān)稅沖擊下A股出現(xiàn)明顯回撤，其中出口鏈跌幅較深

表 4月跌幅居前的二級行業(yè)多為對外需依存度較高的行業(yè)

綜合上述三大要素，興業(yè)證券認(rèn)為，中長期脫敏于貿(mào)易沖突、長期競爭力強(qiáng)且滲透率能夠提升的出海行業(yè)主要包括汽車鏈、造船、機(jī)械（工程機(jī)械、通用設(shè)備、專用設(shè)備）、醫(yī)療器械、化學(xué)制品等中高端制造業(yè)。其中，汽車零部件、機(jī)械、化學(xué)制品等品類在海外產(chǎn)能布局相對充分，具備更強(qiáng)的對抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

歷史的借鑒

招商證券通過復(fù)盤2018年美國對華貿(mào)易摩擦對A股的影響，并梳理兩次貿(mào)易爭端的差異以及近幾年中國出口格局的變化，探尋行業(yè)布局的線索。

回顧特朗普第一任期對華貿(mào)易爭端，市場整體呈現(xiàn)“先抑后揚(yáng)”的局面，整體風(fēng)格以大盤為主。行業(yè)漲跌方面，受關(guān)稅落地、恐慌情緒升溫，傳媒、電子、通信等TMT行業(yè)，以及環(huán)保、地產(chǎn)、有色等順周期行業(yè)表現(xiàn)較差；關(guān)稅加征重點(diǎn)領(lǐng)域、中國對美出口比重較高的輕工、紡服、電子、電力設(shè)備、機(jī)械、汽車、家電等行業(yè)表現(xiàn)普遍較差；內(nèi)循環(huán)相關(guān)消費(fèi)領(lǐng)域如食品飲料、農(nóng)林牧漁、建筑裝飾、美容護(hù)理等相對抗跌；石油石化、銀行、煤炭等防御板塊表現(xiàn)相對占優(yōu)；計(jì)算機(jī)、國防軍工等自主可控領(lǐng)域漲跌幅也處于中上游水平。

從2018年中美貿(mào)易爭端及后續(xù)關(guān)稅政策的影響來看，招商證券的研究顯示，關(guān)稅對行業(yè)盈利的整體影響負(fù)面，縱向來看呈現(xiàn)階段性差異。具體表現(xiàn)為：關(guān)稅落地前因“搶出口”效應(yīng)形成短期盈利支撐，例如2018年若沒有中美貿(mào)易摩擦，全A盈利應(yīng)處于放緩周期，但實(shí)際2018年二季度單季度盈利出現(xiàn)小幅抬升，而這一支撐實(shí)為透支未來需求，導(dǎo)致關(guān)稅生效后企業(yè)業(yè)績較大幅下滑，例如2018年第一、二輪關(guān)稅依次生效后，全A（非金融）四季度單季度凈利潤增速環(huán)比下降53.8個(gè)百分點(diǎn)至-43.6%。

行業(yè)盈利方面，呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是2018年前兩輪關(guān)稅加征商品涉及的主要行業(yè)業(yè)績在關(guān)稅落地前后有明顯反轉(zhuǎn)，如基礎(chǔ)化工、汽車零部件、乘用車、造紙、文娛用品、黑色家電、醫(yī)療器械等行業(yè)在2018年二季度單季度盈利增速普遍回暖，并且在全行業(yè)中表現(xiàn)居前，但在四季度單季度盈利增速普遍大幅下行，同時(shí)在全行業(yè)中表現(xiàn)較差；二是內(nèi)需相關(guān)板塊盈利較為穩(wěn)健，例如飲料乳品、休閑食品、白酒、旅游及景區(qū)、個(gè)護(hù)用品等單季度凈利潤增速波動較小，四季度單季度盈利增速較高，領(lǐng)先全行業(yè)。

對于本輪關(guān)稅，招商證券對營收端的影響做初步計(jì)算。參考相關(guān)模型計(jì)算結(jié)果，美國普加10%關(guān)稅，中國出口量或下降2%-3%，如果按照會談后的關(guān)稅計(jì)算，對整體出口的沖擊大約10%。按照行業(yè)海外營收占比和對美出口內(nèi)部占比估算對各行業(yè)營收沖擊，其中沖擊相對較高的行業(yè)主要有消費(fèi)電子、家居用品、元件、服裝家紡、紡織制造、小家電、汽車零部件、電池、塑料等；對營收沖擊相對較小的出口行業(yè)主要有焦炭、煤炭開采、水泥、生物制品、風(fēng)電設(shè)備、農(nóng)化制品、化學(xué)制品、冶鋼原料、中藥等。

行業(yè)配置方面，招商證券建議重點(diǎn)關(guān)注三條線索：對美風(fēng)險(xiǎn)出口風(fēng)險(xiǎn)敞口較小的領(lǐng)域，國產(chǎn)替代重點(diǎn)突破領(lǐng)域及具有精神屬性的消費(fèi)、適老齡化消費(fèi)、政策支持方向消費(fèi)、小額高頻可選消費(fèi)領(lǐng)域。

一是對美出口風(fēng)險(xiǎn)敞口較小領(lǐng)域。招商證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，關(guān)稅沖擊下預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)敞口較低、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的行業(yè)主要是對美出口依賴度較低的行業(yè)，如平板顯示模組、稀土及其制品、紡織紗線、織物及其制品、摩托車、PCB、抗生素、冰箱、化纖長絲等等。而醫(yī)用耗材、醫(yī)療器械及儀器、汽車零部件、半導(dǎo)體設(shè)備、農(nóng)用機(jī)械等對美出口依賴度較大，且美國對中國進(jìn)口依賴度較低，預(yù)計(jì)受關(guān)稅的影響可能更大。

二是國產(chǎn)替代重點(diǎn)突破領(lǐng)域。相較于2018年貿(mào)易摩擦，當(dāng)前AI技術(shù)變革與科技革新的產(chǎn)業(yè)趨勢勢不可擋，且中美已然成為全球AI領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，未來科技產(chǎn)業(yè)，尤其是AI，將成為本輪貿(mào)易爭端的必爭之地。在此背景下，內(nèi)循環(huán)的重要性再度提升，產(chǎn)業(yè)鏈安全的重要性再度提升。

回顧特朗普第一任期，中國在關(guān)稅反制基礎(chǔ)上不斷加大對內(nèi)需提振和資金支持力度，以不斷降低對美國的依賴。展望此次特朗普第二任期的貿(mào)易爭端，中國除了對美國采取基本的關(guān)稅措施外，有望進(jìn)一步增加對科技板塊、國產(chǎn)替代和自主可控的政策支持及資金供給力度，從科技層面與美國形成抗衡。當(dāng)前，政策端通過財(cái)稅支持、技術(shù)攻關(guān)專項(xiàng)等舉措強(qiáng)化國產(chǎn)替代，產(chǎn)業(yè)端聚焦于降低對外依存度，尤其針對國產(chǎn)化率低于30%、技術(shù)門檻高的領(lǐng)域，持續(xù)推動“補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈”進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

雖然關(guān)稅短期會在一些產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)造成一定沖擊，但也從另一個(gè)角度說明了這些環(huán)節(jié)自主可控需求強(qiáng)烈，行業(yè)國產(chǎn)替代空間廣闊。從細(xì)分領(lǐng)域看，半導(dǎo)體設(shè)備、高端醫(yī)療器械、高端科學(xué)儀器等細(xì)分領(lǐng)域，因技術(shù)壁壘高、國產(chǎn)化率低且戰(zhàn)略地位突出，成為自主可控的重點(diǎn)突破方向。半導(dǎo)體設(shè)備中，光刻機(jī)、質(zhì)量檢測設(shè)備等設(shè)備國產(chǎn)化率不足15%；高端醫(yī)療器械領(lǐng)域，CT、MRI等影像設(shè)備國產(chǎn)化率僅為25%、10%；高端科學(xué)儀器中LC-MS等部分質(zhì)譜設(shè)備國產(chǎn)化率不足10%，波譜儀、電學(xué)測量儀等國產(chǎn)化率不足5%。

三是擴(kuò)大內(nèi)需領(lǐng)域。在外部不確定性加大的背景下，啟動內(nèi)需消費(fèi)成為穩(wěn)定中國經(jīng)濟(jì)的必然選擇，2025年5%的GDP增速目標(biāo)的完成，很大程度上依賴于消費(fèi)增速的提升。一方面，高層已經(jīng)明確表示“必要時(shí)推出新的增量政策”，以支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好和平穩(wěn)運(yùn)行，在消費(fèi)、地產(chǎn)和民生方面可能會有更多的增量政策出臺。另一方面，2025年政府預(yù)算廣義財(cái)政支出增速明顯提升至8.6%，后續(xù)還有較大的提升空間，財(cái)政支出發(fā)力或成為推動消費(fèi)增速回升的關(guān)鍵力量。

考慮到當(dāng)前中國人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，老齡化社會加速，Z世代消費(fèi)行為和習(xí)慣發(fā)生變遷，產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)向，基建增速下行，房地產(chǎn)增速下行，地產(chǎn)后周期消費(fèi)乏力，消費(fèi)政策頻繁，但政府補(bǔ)貼無法在短期帶來強(qiáng)烈的財(cái)富效應(yīng)和收入的快速增加，具有精神屬性的消費(fèi)、適合老齡化的消費(fèi)、政策支持方向的消費(fèi)以及小額高頻可選消費(fèi)有望受益，例如游戲、動漫、自然景區(qū)、娛樂用品、鐘表珠寶、零食、乳制品、軟飲料、醫(yī)療服務(wù)、影視院線、寵物食品等。