5月9日，央行發(fā)布了《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱“《執(zhí)行報(bào)告》”），對(duì)過去一段時(shí)間的貨幣政策進(jìn)行了總結(jié)，并闡明了下一階段貨幣政策的主要思路。央行每個(gè)季度會(huì)公布貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，它是觀察央行貨幣政策取向和思路的重要報(bào)告。

央行對(duì)外部環(huán)境的關(guān)注度顯著提高?！秷?zhí)行報(bào)告》指出，“當(dāng)前外部沖擊影響加大，世界經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，地緣沖突持續(xù)存在。”

在貨幣政策方面，《執(zhí)行報(bào)告》在貨幣展望部分指出，“靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏”。華泰證券認(rèn)為，歷史經(jīng)驗(yàn)看，“靈活”一詞出現(xiàn)一般意味著更大的寬松空間，但考慮到近期降準(zhǔn)降息已經(jīng)落地，后續(xù)寬松節(jié)奏還是要視內(nèi)外宏觀環(huán)境而定?？傮w上，央行表現(xiàn)出對(duì)穩(wěn)增長和穩(wěn)民生更強(qiáng)的緊迫感，寬貨幣方向繼續(xù)確認(rèn)。

《執(zhí)行報(bào)告》直接提到“降低銀行負(fù)債成本”。申萬宏源證券認(rèn)為，為了保證后續(xù)利率政策的空間，預(yù)計(jì)存款利率將迎來新一輪下調(diào)

另外，此次《執(zhí)行報(bào)告》還用專欄的形式闡明了各界較為關(guān)心的一些問題。比如，在價(jià)格調(diào)控思路上，央行指出，要從以前的管高價(jià)轉(zhuǎn)向管低價(jià)，從支持規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無序競爭。在政府債務(wù)可持續(xù)性問題上，央行引入了資產(chǎn)-負(fù)債的視角，認(rèn)為中國政府部門擁有龐大的國有資產(chǎn)和較低的政府負(fù)債水平，中國政府債務(wù)擴(kuò)張仍有可持續(xù)性。

價(jià)格調(diào)控思路

近年來，中國主要價(jià)格指標(biāo)持續(xù)低位運(yùn)行，物價(jià)偏低問題受到各界的廣泛關(guān)注。2023年和2024年CPI同比增速均為0.2%，2025年一季度CPI同比下降0.1%。如何促進(jìn)物價(jià)水平合理回升，也是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)政策較為關(guān)心的問題。

對(duì)于物價(jià)的調(diào)控往往被認(rèn)為是央行的主要目標(biāo)之一。貨幣主義理論認(rèn)為，通脹歸根結(jié)底是一種貨幣現(xiàn)象，因而貨幣政策需要以物價(jià)變化作為執(zhí)行依據(jù)。在通常的情況下，如果通脹水平過高，央行就會(huì)采取緊縮性的貨幣政策來抑制通脹；如果通脹水平過低，央行則采取寬松的貨幣政策來推動(dòng)物價(jià)水平回升。

圖：過去幾年中國CPI走勢

但是，貨幣主義這種簡單的把物價(jià)問題歸結(jié)為貨幣問題的思想可能過于簡化和絕對(duì)?！秷?zhí)行報(bào)告》指出，物價(jià)水平是多方面因素共同作用的結(jié)果，根本上由供求關(guān)系決定?！俺硕唐诠┣箨P(guān)系外，長期全球化進(jìn)程、人口變化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、體制機(jī)制等因素也會(huì)影響物價(jià)水平，物價(jià)與貨幣之間的關(guān)系很難在傳統(tǒng)理論的基礎(chǔ)上簡單地線性外推?！?/p>

《執(zhí)行報(bào)告》分析認(rèn)為，“如果需求相對(duì)于產(chǎn)出上升，貨幣擴(kuò)張對(duì)物價(jià)會(huì)顯現(xiàn)上拉影響”；但如果反過來，“增加貨幣供給，在側(cè)重增加投資、保障供給的發(fā)展模式下，反而會(huì)帶來產(chǎn)能和供給持續(xù)擴(kuò)張，加大供過于求的失衡程度，實(shí)際上物價(jià)也難以回升。”所以 “提振物價(jià)的關(guān)鍵在于擴(kuò)大有效需求，暢通供需循環(huán)，打通實(shí)體經(jīng)濟(jì)堵點(diǎn)”，而這需要“通過財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項(xiàng)政策協(xié)同以及改革舉措的協(xié)調(diào)配合，增強(qiáng)政策合力。”《執(zhí)行報(bào)告》進(jìn)一步指出，“價(jià)格調(diào)控思路上，也要從以前的管高價(jià)轉(zhuǎn)向管低價(jià)，從支持規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無序競爭?！?/p>

國盛證券認(rèn)為，應(yīng)對(duì)物價(jià)問題，未來政策會(huì)更重質(zhì)量和結(jié)構(gòu)，而非僅僅是簡單的總量性寬松。

廣發(fā)證券認(rèn)為，央行的分析蘊(yùn)含的一個(gè)思想就是“供需比”決定價(jià)格的方向，在供需比優(yōu)化的條件下，貨幣政策擴(kuò)張才會(huì)是正向作用。提振消費(fèi)、穩(wěn)定地方投資、優(yōu)化地產(chǎn)供需、引導(dǎo)科技和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展、綜合整治內(nèi)卷式競爭是優(yōu)化供需比的五個(gè)政策路徑。

加強(qiáng)債券市場建設(shè)和宏觀審慎管理，對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)十分重要。

財(cái)政政策存在更大發(fā)力空間

在歷經(jīng)國際金融危機(jī)與新冠疫情兩次重大沖擊后，全球公共財(cái)政壓力持續(xù)加 大，如何評(píng)估政府的債務(wù)可持續(xù)性成為重要議題。

在評(píng)估政府債務(wù)可持續(xù)性時(shí)，常常采用政府債務(wù)/GDP作為重要的衡量依據(jù)?！秷?zhí)行報(bào)告》指出，這一方法存在局限性，它忽略了政府所持資產(chǎn)的重要作用。

《執(zhí)行報(bào)告》引入資產(chǎn)負(fù)債表視角，分析認(rèn)為美國和日本的凈負(fù)債規(guī)模都是GDP的119%。表面上看，日本的廣義政府總負(fù)債規(guī)模占GDP的比重比美國高，但由于日本廣義政府部門持有大量的資產(chǎn)，使得美日的凈負(fù)債規(guī)模占GDP的比重大致相當(dāng)。

《執(zhí)行報(bào)告》進(jìn)一步指出，從資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)看，中國政府的債務(wù)有資產(chǎn)支撐。若將中國社科院估算的中國政府部門資產(chǎn)負(fù)債表與中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表合并，2022年末中國的廣義政府總資產(chǎn)相當(dāng)于GDP的166%，總負(fù)債相當(dāng)GDP的75%，凈資產(chǎn)約占GDP的91%，與美日明顯不同?！翱紤]到龐大的國有資產(chǎn)和較低的政府負(fù)債水平，中國政府債務(wù)擴(kuò)張仍有可持續(xù)性，這對(duì)于加強(qiáng)民生保障、完善收入分配、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和動(dòng)態(tài)平衡都有重要意義?！?/p>

國盛證券認(rèn)為，這意味著在當(dāng)前環(huán)境下，財(cái)政政策需要更為積極的發(fā)力。無論是從擴(kuò)張需求和調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)的角度，財(cái)政政策都更為有效，而且也有足夠的發(fā)力空間。

關(guān)注國債利率

在央行不斷降息的背景下，各種利率都在趨勢性下行，尤其是長期國債利率。比如，年初10年期國債利率出現(xiàn)過一波較為快速的下行。但是這種過快的下行，可能也會(huì)引發(fā)一些風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此央行給予了警示。

《執(zhí)行報(bào)告》在專欄中指出，債券市場利率不僅關(guān)系社會(huì)籌資成本，也關(guān)系到整個(gè)金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)前中國債券市場定價(jià)效率、機(jī)構(gòu)債券投資交易和風(fēng)險(xiǎn)管理能力仍有待提 升。加強(qiáng)債券市場建設(shè)和宏觀審慎管理，對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)十分重要。下一步，中國人民銀行將繼續(xù)完善公開市場一級(jí)交易商和做市商考核，加強(qiáng)投資者利率風(fēng)險(xiǎn)管理， 優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)及制度安排，促進(jìn)債券市場功能進(jìn)一步增強(qiáng)，為利率市場化推進(jìn)和貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型提供堅(jiān)實(shí)支撐。

中國銀河證券認(rèn)為，避免長債過于快速下行仍是貨幣政策的重要目標(biāo)之一，“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對(duì)投資的正向激勵(lì)作用?！遍L債如果過于快速下行，一是會(huì)過度消耗央行正常的降息操作空間，二是收益率曲線走向平坦化會(huì)壓縮銀行凈息差，三是不利于保持中美利差在合意水平，給人民幣匯率帶來貶值壓力，四是帶來羊群效應(yīng)導(dǎo)致交易過度擁擠，容易引發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)。