隨著關(guān)稅的影響逐步顯現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的跡象日趨明顯。美國(guó)一季度GDP環(huán)比折年率收縮0.3%，這是2022年一季度以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)首次陷入負(fù)增長(zhǎng)，“搶進(jìn)口”和政府支出縮減是經(jīng)濟(jì)主要拖累原因。

近期美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可，似乎減緩了人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂。但就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)具有一定的滯后性，關(guān)稅沖擊的影響要在未來幾個(gè)月才會(huì)逐步體現(xiàn)。

縱觀4月2日以來，全球主要大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，主要股指幾乎都收復(fù)了失地，黃金成為表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，而油價(jià)在供需雙重沖擊下表現(xiàn)最弱。雖然近期全球金融市場(chǎng)恢復(fù)了平靜，但并不意味著關(guān)稅戰(zhàn)的問題已經(jīng)得到了妥善的解決；相反，全球股市可能還低估了未來全球經(jīng)濟(jì)明顯放緩的風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)一季度GDP環(huán)比收縮0.3%

美國(guó)一季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率從2024年四季度的2.4%下降至-0.3%，經(jīng)濟(jì)陷入收縮主要是由于商品進(jìn)口激增和政府支出減少。根據(jù)國(guó)際上通行的慣例，如果美國(guó)GDP環(huán)比折年率連續(xù)兩個(gè)季度處于收縮，則判定其陷入了衰退。

由于特朗普勝選后不斷給自己的關(guān)稅政策造勢(shì)，美國(guó)企業(yè)擔(dān)憂未來成本會(huì)大幅上升，紛紛選擇趕在關(guān)稅落地前“搶進(jìn)口”。一季度實(shí)際商品進(jìn)口環(huán)比折年增速達(dá)到41.3%，拖累GDP增長(zhǎng)4.8個(gè)百分點(diǎn)。大量的提前進(jìn)口導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存增加，一季度企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)2.2個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響最重要的是個(gè)人消費(fèi)和投資。一季度美國(guó)消費(fèi)支出和固定資產(chǎn)投資分別對(duì)GDP貢獻(xiàn)了1.2和1.3個(gè)百分點(diǎn)，兩者合計(jì)貢獻(xiàn)了2.5個(gè)百分點(diǎn)，與2024年四季度大致持平。這表明，在關(guān)稅到來之前，美國(guó)的內(nèi)需仍然相對(duì)穩(wěn)固。

具體來看，一季度美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出增速已經(jīng)有所回落，環(huán)比折年增速?gòu)?024年四季度的4.0%降至1.8%，耐用品消費(fèi)增速則轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。最近一些“軟數(shù)據(jù)”已經(jīng)預(yù)示，二季度美國(guó)的個(gè)人消費(fèi)和投資都將出現(xiàn)較大的下滑。4月美國(guó)密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下降至50.8%，創(chuàng)下2022年6月以來的新低；4月美國(guó)Sentix投資信心指數(shù)為-22，這一程度直逼疫情暴發(fā)時(shí)期。

值得關(guān)注的是美國(guó)政府支出開始明顯降速。一季度美國(guó)政府支出環(huán)比折年增速?gòu)?024年四季度的3.1%轉(zhuǎn)為下跌-1.4%，下降尤為明顯的是國(guó)防軍工支出。

特朗普上臺(tái)以后，國(guó)際貿(mào)易的不平衡和高企的政府債務(wù)是其重點(diǎn)關(guān)注的兩大經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?？s減政府開支是特朗普控制政府債務(wù)的主要措施之一，政府效率部通過精簡(jiǎn)政府機(jī)構(gòu)和人員來削減開支已經(jīng)在一季度實(shí)施。

整體來看，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮主要因?yàn)椤皳屵M(jìn)口”，但關(guān)稅的沖擊在二季度以后才真正開始。中金公司判斷，二季度美國(guó)進(jìn)口將在關(guān)稅下放緩。據(jù)港口監(jiān)測(cè)系統(tǒng)Port Optimizer數(shù)據(jù)顯示，截至5月3日當(dāng)周中國(guó)發(fā)往美國(guó)南加州主要港口的貨運(yùn)船舶數(shù)量環(huán)比下降29%，而5月4日至10日當(dāng)周預(yù)計(jì)抵港船舶量較去年同期銳減44%。進(jìn)口停滯意味著企業(yè)將開始消耗手中的庫(kù)存，而庫(kù)存去化本身也會(huì)壓低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在消費(fèi)者提前支出且面臨的物價(jià)成本更高后，消費(fèi)增長(zhǎng)或進(jìn)一步放緩。企業(yè)在需求放緩與關(guān)稅政策充滿“不確定性”的情況下對(duì)未來的資本開支也將更加謹(jǐn)慎。在關(guān)稅沖擊之下，其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)產(chǎn)品的反制和抵制措施也將削弱其出口?？傊诟哳~關(guān)稅和不可預(yù)測(cè)的貿(mào)易政策的影響下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景愈發(fā)不確定。

圖 美國(guó)2025年一季度GDP環(huán)比折年率

當(dāng)然，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，其更關(guān)心就業(yè)和通脹的情況。最新的數(shù)據(jù)顯示，4月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)17.7萬人，高于市場(chǎng)預(yù)期，4月美國(guó)失業(yè)率維持在4.2%不變。這一就業(yè)數(shù)據(jù)暫時(shí)緩和了人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速陷入衰退的擔(dān)憂。但由于通脹存在上行的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也不敢貿(mào)然降息。

不過，當(dāng)前美國(guó)的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)對(duì)關(guān)稅的沖擊反應(yīng)存在一定的滯后性。中金公司認(rèn)為，關(guān)稅的不確定性將使勞動(dòng)力市場(chǎng)面臨更多需求側(cè)壓力。關(guān)稅沖擊直接擠壓貿(mào)易相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)，間接通過消費(fèi)需求的放緩?fù)侠鄯?wù)業(yè)，從而抑制總體就業(yè)增長(zhǎng)。但由于就業(yè)是一個(gè)滯后指標(biāo)，反映到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中有一定延遲性。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加之際，通脹風(fēng)險(xiǎn)并未消除。一季度核心PCE價(jià)格環(huán)比折年率從上季度2.6%上升至3.5%，離美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)更遠(yuǎn)了一步。雖然短期內(nèi)油價(jià)下跌可以緩解部分擔(dān)憂，但貿(mào)易談判懸而未決，高額關(guān)稅遲遲不取消，可能會(huì)對(duì)通脹造成更多壓力。從時(shí)間上看，由于美國(guó)企業(yè)通過“搶進(jìn)口”積累了一些庫(kù)存，物價(jià)上漲完全體現(xiàn)到CPI數(shù)據(jù)中可能存在1-2個(gè)月的時(shí)滯，在5-6月庫(kù)存消耗殆盡之后，通脹壓力可能會(huì)更明顯。

哪些資產(chǎn)占優(yōu)？

自特朗普實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”以來，全球金融市場(chǎng)劇震。但經(jīng)過一段時(shí)間的僵持和消化，全球主要股市幾乎都得到大部分的修復(fù)，期間哪些資產(chǎn)明顯占優(yōu)呢？

如果投資者自4月以來一直持股不動(dòng)，最終股票賬戶只是坐了個(gè)過山車，并未對(duì)賬戶造成實(shí)質(zhì)性的傷害。4月2日至5月5日，全球主要的股指均收復(fù)了關(guān)稅沖擊的失地，比如期間納斯達(dá)克指數(shù)漲1.4%，日經(jīng)指數(shù)漲3.1%，德國(guó)DAX指數(shù)漲4.3%，上證綜指跌2.1%。由于“五一”期間A股休市，疊加一系列穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)市場(chǎng)的政策推出，后續(xù)A股可能會(huì)存在一定的補(bǔ)漲空間。

全球股市在關(guān)稅沖擊下表現(xiàn)如此之強(qiáng)，確實(shí)挺超預(yù)期。一方面，由于關(guān)稅的實(shí)施遲遲并未落地，市場(chǎng)很難準(zhǔn)確評(píng)估其影響；另一方面，市場(chǎng)都在提前預(yù)期，未來各國(guó)都會(huì)采取相應(yīng)的對(duì)沖政策。

關(guān)稅戰(zhàn)中最受益的資產(chǎn)是黃金，避險(xiǎn)情緒不斷推升金價(jià)。截至5月5日，COMEX黃金期貨收盤價(jià)為3343.5美元/盎司，“對(duì)等關(guān)稅”實(shí)施以來累計(jì)上漲了4.8%，年初以來累計(jì)上漲超25%。

目前市場(chǎng)較大的共識(shí)是：拋售美債、美元和大宗商品。截至5月5日，10年期美債利率為4.36%，比4月初上升了近20個(gè)基點(diǎn)。美元指數(shù)已經(jīng)跌破100，4月以來整體貶值近4%。WTI原油期貨價(jià)格在57美元/桶左右，比4月初大幅下跌了近20%。

近期美元的大幅貶值可能有兩層原因：其一，美濫施關(guān)稅使得美國(guó)國(guó)家信用受損，所以資金紛紛拋售美元。其二，不排除美在與各國(guó)進(jìn)行關(guān)稅談判中會(huì)加入?yún)R率的因子，美肯定希望對(duì)美貿(mào)易順差國(guó)的貨幣能夠升值，這樣就會(huì)對(duì)貿(mào)易順差形成一個(gè)自動(dòng)調(diào)節(jié)。

油價(jià)在關(guān)稅沖擊下出現(xiàn)大幅下跌，但此后并未像股市那樣出現(xiàn)明顯的恢復(fù)，這里面更多體現(xiàn)的是供給面的沖擊。美國(guó)已經(jīng)明確表示希望增加原油供給，試圖通過壓低能源價(jià)格來減緩關(guān)稅戰(zhàn)對(duì)美國(guó)通脹的沖擊，而歐佩克也不甘心失去份額，近期也紛紛增產(chǎn)。