雙匯發(fā)展（000895.SZ）2024年度利潤分配方案為：向全體股東每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 7.50 元（含稅）。

未必是“清倉式分紅”

算上中期分紅，雙匯發(fā)展2024年的派息率為98%，雖然略遜于過去兩年，但也值得贊揚。說實話，作為投資者，我贊成上市公司盡可能地多分紅。

有分析認為雙匯發(fā)展一邊“清倉式”分紅一邊大量借錢，對此我并不以為然——如果說雙匯發(fā)展2024年98%的派息率是清倉式分紅，那么近5年這家公司哪一年不是清倉式分紅？問題是，也沒見這種清倉式分紅把公司禍害了。

上述分析文章末尾提出了一個問題——對于投資者來說，雙匯發(fā)展一邊“清倉式”分紅，一邊則大量借債，導致明顯的存貸雙高，究竟是否合理呢？

下面我們來分析這個問題。

存貸雙高最壞的情形可能是公司貨幣資金虛假，經(jīng)營業(yè)績虛假。問題是，雙匯發(fā)展將幾乎全部利潤都分給股東了，貨幣資金和經(jīng)營業(yè)績的真實性毋庸置疑。

或許有人會抬杠——中國恒大也是高分紅，業(yè)績不也是虛假的么？

中國恒大能在業(yè)績虛假的情況下高分紅，原因很簡單，通俗點說——它分紅的錢不是賺來的，而是借來的。韓洪靈等在《龐氏分紅行為的界定、判別與監(jiān)管——恒大集團分紅現(xiàn)象引發(fā)的思考》一文中的相關陳述如下：

恒大集團自2009年上市以來，憑借“高負債、高杠桿、高周轉與低成本”的“三高一低”策略快速擴張，自2016年開始連續(xù)多年銷售金額位列行業(yè)第一，并于同年進入世界500強。與此同時，其負債規(guī)模也由2009年的499億港元迅速擴張至2020年的19507億港元，年均復合增長率高達39.55%。截至2021年6月30日，恒大集團共有1.71萬億港元的債務，其中一年內(nèi)到期的債務為1.43萬億港元，而賬面非受限貨幣資金僅有1043億港元，短期債務現(xiàn)金缺口高達1.33萬億港元。然而，與之形成鮮明對比的是，2013-2019年間，恒大集團的股利支付率常年維持在50%左右；2009 -2020年間，其累計平均股利支付率高達43.43%……許家印家族在恒大上市以來12年間共分得的現(xiàn)金股利高達近600億港元。

對中國恒大來說，累計分紅金額和債務金額甚至不在一個數(shù)量級上。雙匯發(fā)展的情況與此迥異——僅近5年，公司就分紅279.88億元，而在2024年末，其總負債只有159.60億元。

通常情況下，企業(yè)借款利率要高于存款利率，這使得存貸雙高成為違背常識的現(xiàn)象。不過，近年來，在部分上市公司中出現(xiàn)了存貸款利率倒持的現(xiàn)象——以海螺水泥為例，這家公司在2024年發(fā)行債券，利率只有2.10%-2.20%；其一年期以上的定期存款利率卻有2.15%-2.94%。如果在海螺水泥這樣的上市公司上發(fā)生了存貸雙高的現(xiàn)象，而我們又認真看過它的年報，就不會大驚小怪。

因此，對存貸雙高，我們要具體情況具體分析。

表1 雙匯發(fā)展近5年現(xiàn)金分紅情況（單位：億元）

表2 雙匯發(fā)展2024年分部財務信息（單位：億元）

借款少一些更理想

下面，我們具體分析一下雙匯發(fā)展的“存貸雙高”。雙匯發(fā)展的有息負債以短期借款為主——2024年末，公司短期借款為70.98億元，長期借款為8.10億元，一年內(nèi)到期的長期借款為174萬元。

因此，我們只需重點分析短期借款，而在短期借款中，我們又只需要重點分析質押借款。在雙匯發(fā)展的短期借款中，信用借款由2023年末的25.54億元降至16.08億元；質押借款則由34.29億元增至54.90億元。

對質押借款的產(chǎn)生，雙匯發(fā)展在年報中多處做了說明，摘錄如下：

期末本集團已貼現(xiàn)或背書且在資產(chǎn)負債表日尚未到期的應收票據(jù) 5，490，100，895.93 元，其中：本集團未終止確認的應收票據(jù) 5，490，100，895.93 元，在財務報表中確認為短期借款，該應收票據(jù)乃以集團內(nèi)部單位作為出票人的應收票據(jù)，因此在本集團合并財務報表中已抵銷。

2024 年 12 月 31 日，本集團除下屬子公司河南雙匯集團財務有限公司外其他子公司已貼現(xiàn)給外部第三方金融機構的銀行承兌匯票的賬面價值為 5，490，100，895.93 元（2023 年12月31日：3，382，814，333.41 元）。本集團保留了其幾乎所有的風險和報酬，包括與其相關的違約風險，因此，繼續(xù)全額確認為短期借款。

雙匯發(fā)展的經(jīng)營業(yè)務分為肉制品分部、屠宰分部和其他分部。其中，肉制品分部主要進行包裝肉制品及配套行業(yè)生產(chǎn)、銷售等業(yè)務；屠宰分部主要進行生豬屠宰及銷售，進口豬肉貿(mào)易等業(yè)務；其他分部主要包括家禽及生豬養(yǎng)殖、禽類屠宰及銷售、非豬肉類產(chǎn)品進口貿(mào)易、商業(yè)零售、調味料及包裝物的生產(chǎn)銷售、金融服務等業(yè)務。

表3 雙匯發(fā)展2024年有息負債和利息費用（單位：億元）

表4 雙匯發(fā)展近2年利息支出（單位：億元）

表5 雙匯發(fā)展壓縮質押借款對資產(chǎn)負債率和流動比率影響的測算（單位：億元）

很顯然，不同分部之間可能會有生意往來，如其他分部向屠宰分部銷售生豬，屠宰分部向肉制品分部銷售豬肉，其他分部向肉制品分部銷售禽肉等。

從雙匯發(fā)展年報中披露的分部財務信息來看，2024年公司不同分部間的內(nèi)部交易金額為55.20億元，與雙匯發(fā)展計入短期借款的匯票貼現(xiàn)金額54.90億元相差無幾。這意味著公司的內(nèi)部交易可能全部采用銀行承兌匯票結算，且匯票期限可能長達1年。

應該說，這樣的付款條件是比較苛刻的。我發(fā)現(xiàn)，屠宰分部2024年的營業(yè)收入比2023年下降2.05%，其中分部間交易收入下降了21.53%；其他分部營業(yè)收入同比上升9.66%，但其中分部間交易收入仍下降了2.53%。但如果說這是因為嚴苛的付款條件對內(nèi)部交易產(chǎn)生了負面影響似乎也不太對——對照合并報表和母公司報表看，母公司雖然有息負債只是合并報表的28%，利息費用卻是合并報表88%。這意味著有可能是母公司承擔了內(nèi)部交易的利息。

從整體來看，雙匯發(fā)展這樣做在2024年未必劃算——2023年，公司的利息收入和相關投資收益減去利息支出數(shù)為1.14億元，而2024年為-0.43億元。

如果購買方在內(nèi)部交易中能夠及時支付貨款，雙匯發(fā)展的資產(chǎn)負債表會變得更好看。我測算了一下，如果公司能將54.90億元的質押借款壓縮一半，在不考慮利息收支和相關投資收益的情況下，公司的資產(chǎn)負債率會從42.81%下降至38.26%，效果明顯；流動比率也會得到一定改善。

綜上所述，雙匯發(fā)展的“存貸雙高”不是大問題，但公司還是努力改變這種情形為好。

公司經(jīng)營方面，在分析東阿阿膠和江中藥業(yè)時，我發(fā)現(xiàn)兩家公司均出現(xiàn)了毛利率高的地區(qū)銷售收入增長差，毛利率低的地區(qū)反之。雙匯發(fā)展也是如此。公司在投資者交流會上稱，“2025年，預計肉制品原料成本還會低位運行，同時，公司將加大市場投入，參與市場競爭，并加強推出噸利相對較低的高性價比產(chǎn)品……”

希望公司這一決定能取得好的成果。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）