2024年國(guó)內(nèi)旅游業(yè)相當(dāng)火爆。據(jù)中國(guó)旅游研究院發(fā)布的《2024年中國(guó)旅游經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析與2025年發(fā)展預(yù)測(cè)》稱：國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)56.15億人次同比增長(zhǎng)14.8%，國(guó)內(nèi)旅游總花費(fèi)5.75萬(wàn)億元同比增長(zhǎng)17.1%；入境旅游人數(shù)（萬(wàn)人次）同比增長(zhǎng)60.8%。文化和旅游部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度中國(guó)國(guó)內(nèi)出游人次17.94億，同比增長(zhǎng)26.4%；國(guó)內(nèi)居民出游總花費(fèi)1.80萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.6%。

但是，A股多數(shù)景區(qū)運(yùn)營(yíng)類的旅游股（不算單純的旅行社、酒店餐飲股）2024年的業(yè)績(jī)卻不太好。A股18家景區(qū)運(yùn)營(yíng)股中，一半的公司2024年?duì)I業(yè)收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，多數(shù)公司的盈利也在下滑，更有三分之一出現(xiàn)虧損，包括張家界、桂林旅游、曲江文旅、云南旅游等。宏觀不錯(cuò)，微觀不佳，這是為什么？

由于國(guó)內(nèi)各地都非常重視發(fā)展旅游業(yè)，新景區(qū)層出不窮，競(jìng)爭(zhēng)很激烈，所以旅游業(yè)目前的狀況是：總量在增長(zhǎng)，各地都在大干快上，導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)、客源爭(zhēng)奪戰(zhàn)，削弱了部分景區(qū)的客流量、利潤(rùn)。

以山水甲天下的桂林旅游為例，最近五年，只有2023年實(shí)現(xiàn)歸母盈利1181萬(wàn)元，主要原因是景區(qū)旅游收入還沒(méi)有恢復(fù)到2019年的水平，差距約三成。2024年桂林旅游共接待游客568.34萬(wàn)人次，同比下降8.12%。其中公司景區(qū)共接待游客317.80萬(wàn)人次，同比下降11.52%。

仔細(xì)分析這十幾家景區(qū)運(yùn)營(yíng)股，進(jìn)一步拆分可知，具體原因有三個(gè)。首先，大多數(shù)景區(qū)運(yùn)營(yíng)股都不擁有核心自然名勝景區(qū)的門票收入，只有黃山旅游、峨眉山兩只個(gè)股能夠部分參與分成。黃山旅游、峨眉山歷史上的營(yíng)收規(guī)模較高、業(yè)績(jī)相對(duì)較好，正是因?yàn)樗鼈儞碛泻诵拿骄皡^(qū)的部分門票收入?？v然如此，2024年這兩個(gè)景區(qū)的門票收入也只是穩(wěn)定，沒(méi)有成長(zhǎng)。2024年峨眉山游山門票業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.77億元，同比上升1.2%；客運(yùn)索道業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.10億元，同比下降5.15%。

根據(jù)相關(guān)協(xié)議約定，黃山風(fēng)景區(qū)的門票收入在扣除相關(guān)成本和資源保護(hù)費(fèi)后，由黃山旅游公司和黃山風(fēng)景區(qū)管理委員會(huì)各分走50%?。2023年、2024年黃山推出了不少免費(fèi)游山活動(dòng)，導(dǎo)致門票收入受到影響。黃山旅游2024年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.09%，歸母凈利潤(rùn)卻同比下降25.51%。

其次，多數(shù)景區(qū)運(yùn)營(yíng)股只擁有景區(qū)內(nèi)運(yùn)輸服務(wù)（觀光車、轉(zhuǎn)運(yùn)旅游車、索道等）、餐廳酒店等業(yè)務(wù)，并未擁有獨(dú)特、知名、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的景區(qū)獨(dú)占運(yùn)營(yíng)權(quán)。如果碰上餐廳、酒店因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)加劇而不景氣，業(yè)績(jī)就會(huì)下滑。餐廳酒店沒(méi)有獨(dú)占性，過(guò)去幾年數(shù)量增長(zhǎng)很快。況且這兩年CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）負(fù)增長(zhǎng)，運(yùn)輸、餐飲住宿沒(méi)法提價(jià)。游客被新景區(qū)分流，價(jià)格又沒(méi)有提高，營(yíng)收自然就很難有增長(zhǎng)。

各家旅游股也想過(guò)拓展新景區(qū)、新玩法、新的消費(fèi)點(diǎn)，比如，新的自然景點(diǎn)或人造景點(diǎn)、游樂(lè)場(chǎng)、度假村、大型情景演藝表演等等，但成功者少，因?yàn)楹茈y創(chuàng)造出獨(dú)占性、獨(dú)特賣點(diǎn)，不容易有重復(fù)消費(fèi)。上市公司張家界，曾被賣方研究員看好的大庸古城景區(qū)，2024年?duì)I收只有414萬(wàn)元。張家界已經(jīng)連續(xù)五年虧損，2025年第一季度依然未扭虧。

最后，國(guó)內(nèi)“窮游”的游客還是占多數(shù)，真正沉浸式、休閑度假式的旅游者相對(duì)較少，在2024年還被迅速恢復(fù)正常的海外游給分流了。國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)56.15億人次花費(fèi)5.75萬(wàn)億元，可以推算出人均旅游一次只花了1000元出頭。所以，大多數(shù)中國(guó)旅客還只是打卡式旅游，以爬山看廟、短途一日游形式為主，扣除景區(qū)門票、油錢或車票、快餐等，附加消費(fèi)很少。

在這樣的前提下，作為投資者，會(huì)更喜歡壟斷性、獨(dú)占性的景區(qū)股，比方擁有兵馬俑、故宮博物院、八達(dá)嶺及其他段長(zhǎng)城、天壇、頤和園等門票收入。但是，國(guó)家發(fā)展改革委等八部門于2008年4月9日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于整頓和規(guī)范游覽參觀點(diǎn)門票價(jià)格的通知》規(guī)定，對(duì)依托國(guó)家資源的世界遺產(chǎn)、風(fēng)景名勝區(qū)、自然保護(hù)區(qū)、森林公園、文物保護(hù)單位和景區(qū)內(nèi)宗教活動(dòng)場(chǎng)所等游覽參觀點(diǎn)，?不得以門票經(jīng)營(yíng)權(quán)、景點(diǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)權(quán)打包上市?。這個(gè)政策一出，傳統(tǒng)景區(qū)股IPO（首次發(fā)行股票上市）就難了，反而是人造景區(qū)機(jī)會(huì)來(lái)了，類似迪士尼、環(huán)城影城、歡樂(lè)谷、長(zhǎng)隆、方特等。這類景區(qū)都是人造的，不在政策限制之列。

圖 2020年以來(lái)分季度旅游人次較2019年同期恢復(fù)情況（億人次、%）

但是，由于人造景區(qū)需要重資產(chǎn)投入，收回投資的時(shí)間也需要很長(zhǎng)，地方政府及投資者往往需要把它跟房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)捆綁在一起。投資者借著景區(qū)投資，跟地方政府索要配套土地，想辦法通過(guò)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)快速盈利、回籠資金。故而，國(guó)內(nèi)旅游與地產(chǎn)難分家，近三年來(lái)地產(chǎn)行業(yè)景氣差，一些旅游景區(qū)公司也就跟著效益變差。比如恒大集團(tuán)旗下的海南海花島，本身很不錯(cuò)，酒店、景區(qū)、住宅等合計(jì)投資上千億元，卻受累于集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，沒(méi)法得到更好的投入、運(yùn)營(yíng)、宣傳。

上市公司華僑城就是地產(chǎn)結(jié)合旅游的A股代表。它是著名景區(qū)歡樂(lè)谷的母公司，2024年有約一半營(yíng)收來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)。2024年華僑城的旅游營(yíng)收273億元，毛利率14.34%。2023年?duì)I收314億元，毛利率19.10%。而在2020年，它的旅游營(yíng)收高達(dá)432億元，毛利率也有42%。這樣的變化應(yīng)該不全是因?yàn)樾鹿谝咔?，而是各種景區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。

筆者認(rèn)為國(guó)內(nèi)有兩種旅游模式，一種是真正有品質(zhì)的休閑度假游，另一種是“窮游“、傳統(tǒng)一日游、打卡游。前者才是上市公司更加需要的發(fā)展方向。后者已經(jīng)基本發(fā)展到頭了，主要消費(fèi)的是門票、車票，對(duì)上市公司沒(méi)有貢獻(xiàn)多少營(yíng)業(yè)收入，沒(méi)法帶來(lái)成長(zhǎng)性。而中高品質(zhì)的休閑度假旅游景區(qū)應(yīng)該還有較大的發(fā)展空間。

如果產(chǎn)品設(shè)計(jì)好，運(yùn)營(yíng)得當(dāng)、管理優(yōu)秀，這類景區(qū)每年吸引來(lái)的游客數(shù)量可能不太多，但人均消費(fèi)多、人均旅游日期長(zhǎng)、重復(fù)消費(fèi)多。另外，如果明后年還能再增加一兩天的公共假期（2025年已經(jīng)正式增加2天，從11天變成13天），政府多鼓勵(lì)、多宣傳帶薪休假、養(yǎng)老度假、蜜月旅行等等，對(duì)這類景區(qū)旅游是有利的。

目前A股的旅游股中，未來(lái)業(yè)績(jī)難以看到明顯成長(zhǎng)性。本來(lái)黃山旅游、峨眉山還不錯(cuò)，擁有獨(dú)占的優(yōu)質(zhì)自然資源，但因?yàn)槌砷L(zhǎng)性不夠，目前估值（市盈率）20多倍，或許會(huì)下降到15倍左右，令人猶豫。

（作者系資深投資人士。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）